根据皮凯蒂（2014）的观察，在第一次世界大战以前，成为一名经济学家首先要能够衡量一个国家的国民资本，这几乎成了一种经济学入门仪式。这一略带夸张的说法，既点出了统计核算之于经济学家的重要性，也恰当地标示了早期经济核算的重心所在。自17世纪威廉·配第开创对一国财富与收入进行数量估算的传统以来，尽管国民收入的估算时有出现，但最受关注、也最具连续性的工作始终集中在国民财富存量一端。以英国为例，罗伯特·吉芬在1870—1890年间定期更新对英国国民资本存量的估算，并与前人的结果进行比较；在法国，阿尔弗雷德·德·弗维尔与克莱门特·科尔森分别给出了私人财富与国民财富的估计。总体来看，围绕“一国到底拥有多少财富”这一问题的存量核算，构成了一战以前经济统计的主导范式。

第一次世界大战在一定程度上松动了这一格局。战争财政与战后重建催生了对收入、产出等流量数据的新关注，但这些需求尚未转化为系统性的核算变革。真正的转折点是1929年开始的大萧条。危机暴露了一个紧迫的缺口：政府亟需系统地掌握收入、产出与需求方面的流量数据——衰退的深度几何？需求缺口有多大？正是在这一压力下，1932年美国参议院要求商务部提交国民收入估计，库兹涅茨借助其在美国国民经济研究局（NBER）的研究积累，完成了1929—1932年美国国民收入的系统估算。与此同时，科林·克拉克在英国开展了类似工作，多国学者也在各自的统计传统中推进着国民收入度量。然而，在相当长一段时间里，这些估算更多是就事论事地回应现实需要，背后尚缺乏一个统一的理论框架来规定宏观总量之间的逻辑关系。

真正在理论层面提供这一框架的是凯恩斯（Keynes）。凯恩斯（2021a）在《就业、利息和货币通论》中，以一组定义性恒等式勾勒出宏观总量的基本结构：总产出在价值上等于总收入，收入分为消费与储蓄，而储蓄在定义上恒等于投资。这组关系为此后的国民收入核算提供了关键的概念支撑与分析导向。

然而，以产出与收入为核心的国民账户并未穷尽宏观经济的全部关系：库兹涅茨、斯通等人在1930—1940年代建立的国民收入核算体系虽已在产出与收入的流量度量上取得重大突破，但其口径以实物经济活动为核心，金融交易与债权债务关系基本处于账户体系之外。如何为宏观核算增添金融维度，使资金的来龙去脉同样可以在部门间对账勾稽，便成为下一步要解决的问题。

这一问题从流量和存量两端分别得到了回应。科普兰（Copeland）在1940年代末至1950年代初编制的资金流量表率先回答了“期间”问题——在一个会计期间内，各部门之间的金融交易如何流转并相互配平；戈德史密斯（Goldsmith）从1950年代起编制的国家资产负债表则回答了“时点”问题——在某一时刻，各部门持有的金融资产、负债与实物资产的存量结构如何。两者一纵一横、存流量互为勾稽，共同将金融关系从核算的盲区推向结构清晰的分析对象，也为后来联合国国民账户体系（SNA）将金融账户与资产负债表纳入统一框架奠定了基础（United Nations 等，2009）。

科普兰长期在NBER从事研究，并与美联储合作开展货币流量追踪。1947年，他在美国经济学会年会上宣读论文“Tracing Moneyflows through the United States Economy”（同年发表于《美国经济评论》），首次系统阐述了“货币流量”（moneyflows）的核算构想；1952年出版的“A Study of Moneyflows in the United States”则系统整理了1936年至1942年间美国主要部门的金融交易数据（Copeland，1952）。科普兰在著作第二章开头引用了约翰·R·康芒斯关于“交易是经济分析基本单位”的制度主义命题，这一立场贯穿了他的整个方法论：以交易为基本记录单位，每一笔交易都意味着一方的资金流出与另一方的等额流入，由此要求各部门的账目能够相互对照，资金来源与资金去向在合并意义上形成配平。

这一方法论包含几项对宏观分析范式具有开拓意义的选择。第一，金融交易被确立为独立的记录对象。在此之前，金融变量在宏观核算中要么缺席，要么仅作为实物经济活动的附属项出现。科普兰将信贷、证券、抵押贷款等金融工具的交易与收入类交易、产品交易并列纳入同一套账户，使信贷的扩张与收缩不必只依赖利率变动的间接推断，也可以从部门头寸变化中直接观察。这意味着金融不再是宏观核算的“黑箱”，而拥有了与实物经济同等清晰的记录空间。第二，部门间的资金往来被置于分析的中心。科普兰将国民经济细分为十一类部门——涵盖家庭、企业、各级政府、商业银行、保险机构、储蓄机构以及“世界其他地区”——把不同类型的金融中介分别安放在资金循环的关键节点上，而不是将其归入某个代表性主体的均质化叙事。在这一框架下，宏观过程呈现为各部门通过交易形成的持续往来网络——科普兰称之为“主货币回路”（main money circuit）——货币与信用在其中承担支付与融资的媒介功能。第三，存量与流量的勾稽关系被嵌入核算结构。科普兰在追踪期间流量的同时，也记录了各部门在期末的贷放资金余额（loanfund balances），为流量数据锚定了存量参照。这一设计意味着：不仅可以观察“一段时期内资金流向了哪里”，还可以追问“这些流动累积形成了怎样的部门资产负债结构”。存量与流量的内在对应，为后来将资产负债表纳入宏观核算体系埋下了接口。

这三项选择叠加在一起，为宏观经济学带来了一种不同于均衡分析的观察方式：经济运行不再只被表达为产出、收入与支出之间的总量关系，而是同时呈现为部门之间的金融关联结构——谁在融资，谁在放款，信用扩张沿着什么路径在部门间传导，紧缩又在哪些环节最先显现。科普兰在著作末章讨论经济波动时便指出，银行信贷行为在周期的不同阶段呈现不同特征，其在资金流量表中都有明确的部门间对应关系。这已不仅是统计技术的改进，而是为一种以金融结构为分析对象的宏观经济学提供了经验基础。

美联储在科普兰研究的基础上正式构建金融账户，1955年出版“Flow of Funds in the United States, 1939–1953”，将金融资产与负债的存量信息同流量数据纳入统一报表结构；在这一过程中，名称也从科普兰的“moneyflows”改为“flow of funds”（资金流量），既是为了避免与“货币存量变动”混淆，也反映了核算范围从狭义货币向各类金融工具的拓展。1959年起，美联储开始在《联邦储备公报》上按季度发布资金流量统计。在国际层面，各国中央银行相继启动金融账户编制工作，意大利与英国较早推进；1960年代初，欧洲经济合作组织推动了跨部门货币与信贷统计的标准化，此后日本、加拿大及多个欧洲国家也逐步建立起定期编制金融账户的制度安排。至此，金融关系以部门间资金往来与资产负债对应的形式正式进入宏观核算体系。

在戈德史密斯将“国家资产负债表”发展为系统性统计框架之前，学界已逐渐认识到：仅凭收入账户所提供的当期流量信息，不足以揭示现代经济的深层结构。费雪（2017）在《资本和收入的性质》中便直言，经济学教科书对“资本账户”几乎只字未提，政治经济学领域也缺少对其的系统研究。费雪所说的“资本账户”，在今天的语境中大体对应资产负债表视角。

Hicks（1935）的经典论文将这一取向进一步推进。他主张，货币理论若要纳入一般价值分析框架，就必须将讨论重心从收入—支出账户拓展到资产负债表。希克斯以“每个人在某种意义上都可被视为一家小型银行”为喻，将银行式的资产负债管理逻辑推广到家庭、企业与政府等一般经济主体，并明确提出构造一张“广义资产负债表”，以统一的科目框架容纳不同部门的资产与负债状况。

然而，费雪与希克斯的洞见在当时更多停留于理论设想。国家层面的财富估算虽由来已久，却零散且口径不一，尤其缺乏一套能够系统呈现各部门资产、负债与净值的统计工具。20世纪中叶，资金流量核算已在“流量”维度达到较高精度，而“存量”核算仍相对薄弱。正是在这一背景下，戈德史密斯的贡献显得尤为关键：他不仅估算财富总量，更试图展示这些财富与金融头寸以何种层级关系被持有，并如何在不同部门之间构成相互对应的债权与债务。

在方法论上，戈德史密斯作出的一项核心区分，是国民财富核算中“合并”（consolidated）与“未合并”（unconsolidated）两种统计口径的比较。传统国民财富口径本质上采用合并视角：将居民部门内部的债权债务相互抵消，仅保留“国内有形资产加净外国债权”这一净值概念。该口径虽简洁有力，却在统计上压缩了金融体系的层级结构，使金融中介的作用难以充分显现。Goldsmith（1954）以一个简明例子阐释了两种口径的差异：假设某经济体拥有国内有形资产1000、净外国债权100，则国民财富为1100；若再计入居民之间相互持有的金融头寸（总债权600与股权证券300），则未合并口径下的国民资产总额为2000。合并口径下，内部金融债权与债务对消，金融中介的部门间对应关系在总量层面无从体现；未合并口径则保留了这些金融头寸的部门分布与中介持有关系。正因如此，戈德史密斯强调，考察金融中介的发展程度及其在经济中的位置，需借助未合并口径的数据。

基于这一区分，戈德史密斯为金融深化提供了更有说服力的经验证据。在库兹涅茨主持的研究项目中，他估计了1900—1949年间美国金融中介机构资产的规模与结构变动：按1929年价格计算，金融中介总资产从370亿美元增至2870亿美元，其占全国总资产的份额由11%升至21%，占国民财富的份额由21%升至48%。不同类型中介呈现各异的演化路径——银行占比先升后降，保险机构占比持续上升，公共金融中介则在大萧条后明显扩张。这些份额变化在未合并口径下理解尤为清晰：它刻画的是金融中介在各部门间相互持有的金融头寸总量中所占的比重，份额上升意味着资金配置与风险承担更为依赖金融体系的组织。

在估算方法上，戈德史密斯同样推动了规范化进程。1951年，他率先运用永续盘存法估算美国1896—1948年国民财富，在资本支出、折旧与价格调整等环节建立了较为一致的处理规则。随后Goldsmith（1955）以资产负债表口径重新界定“储蓄”，将其定义为“经由收入形成的净资产变动”（changes in earned net worth），从而在核算上将储蓄概念锚定于净值变动（Paish，1956）。

1963年，戈德史密斯与罗伯特·利普西合作，正式编制了美国国家资产负债表。该表覆盖美国经济七个主要部门及金融部门约二十个子部门，在分类上细化有形资产并扩展金融资产与负债类别，在估值上以市场价值为核心口径以增强跨部门、跨资产的可比性。1982年的后续编制进一步引入多基准年份比较以呈现长期结构变动，在价格调整中更清晰地区分价格因素与数量因素，并补充若干比率指标用以衡量金融结构的演化。

随着编制方法逐步定型，其他经济体相继跟进。英国方面，剑桥大学应用经济学系在中央统计局与英格兰银行等机构资助下，编制了覆盖各部门的国民资产负债表。中国起步较晚，但近年来已建立1978—2022年的国家资产负债表并持续更新，相关成果参见李扬等（2013，2015，2018，2020）与张晓晶等（2024）的研究。至此，理论层面对资本账户与广义资产负债表的构想，与统计层面的编制实践，在国家层面实现了衔接。宏观分析由此不仅能够核算净值，还能在相当程度上保留各部门之间相互持有的金融头寸及其分布结构，为将资产负债表视角系统引入宏观经济分析与政策讨论奠定了坚实的统计基础。

上文所述进展，首先体现为观测工具的系统化：资金流量表与国家资产负债表将金融活动分解为部门间的交易流与存量头寸，使部门之间的资金往来与持有关系得以被系统记录和比较。然而，理论层面的回应明显滞后。战后主流宏观分析仍以IS-LM框架为核心，强调总量均衡，货币与金融大多被压缩为单一的利率变量；部门异质性、对手方关系以及资产负债表之间的传导机制，尚未进入模型的基本设定。统计体系已能呈现复杂的金融网络，理论模型却仍依赖高度简化的传导结构——两者之间存在结构性错配。

Duesenberry（1962）的论断集中表达了这一张力：“国民收入分析领域已有凯恩斯……但流量—资金分析领域的凯恩斯尚未出现。”这句话指向的并非某位学者的缺席，而是方法层面的空缺：如何在核算约束之上引入行为方程，使金融结构能够在模型内部运转，并纳入一般均衡分析框架？格利和肖（Gurley和Shaw）、托宾（Tobin）以及戈德利（Godley）的工作，正是围绕这一问题依次展开的。

格利和肖面对的直接难题，是统计材料所揭示的结构信息与当时理论解释之间缺乏衔接。Gurley和Shaw（1960）坦言，尽管可以专注地审视美联储的资金流量表格或戈德史密斯关于金融中介增长的精细数据，一直欣赏和钦佩这些实证工作，却不知道它们对任何想要借鉴经验来理解增长和周期性变化过程的人来说可能意味着什么。这段话所反映的，正是新的统计材料不断积累而能够吸收诠释这些信息的理论框架尚未成形的困境。

他们的核心思路，是把货币供给放回部门互动中理解，而非将其视作外部给定的政策变量。沿着凯恩斯（2021b）《货币论》中关于信用货币的讨论，格利和肖提出了一组更便于分析的概念：外在货币（outside money）与内在货币（inside money）。前者由政府或中央银行通过政策安排创设，提供最终流动性与清算基础；后者则在私人部门的信用活动中内生地产生，表现为金融中介的可支付负债（如银行存款），并以贷款、证券等资产作为对应持有。

引入内在货币的关键意义在于：货币与信用条件不再是模型的外生参数，而是取决于家庭、企业、政府与金融中介之间的资产负债表互动。金融中介通过负债端的扩张能力、资产端的配置方式以及期限转换安排，影响家庭储蓄向企业融资转化的规模与条件。扩张阶段，中介扩表与加杠杆提升信用供给能力，融资条件趋于宽松；收缩阶段，负债端的脆弱性与资产端质量恶化则压缩扩张空间，引发信用紧缩。更重要的是，格利和肖将资产负债表存量视为主体行为的约束条件：决策不仅受当期收入支出影响，也受债务负担、资本结构与净值状况的牵引，这些因素跨期延续，塑造中长期调整路径。由此，金融中介不再只是传递信号的管道，而是具有自身资产负债表动态的行为主体，其扩缩节奏构成周期波动的放大器或缓冲器。

如果说格利和肖的贡献在于将货币供给内生化，托宾则在另一维度推进了方法革新：将多资产选择纳入一般均衡分析，使资产负债表关系与价格体系在同一框架下联系起来。

凯恩斯开创的总量分析在金融维度上长期采用高度简化的处理，许多模型将资产压缩为“货币—债券”二元结构。这一设定便于讨论流动性偏好与利率决定，却难以覆盖战后金融统计所揭示的多样化金融工具，也无法刻画部门间头寸的相互牵引。Brainard和Tobin（1968）将资产与负债的互动作为模型的基本关系，其出发点是最基本的会计恒等式：一方的负债对应另一方的资产。资金流动的变化因此需落实到具体主体之间债权债务的调整；利率与资产价格的变动也会通过部门资产负债表的相互牵引传导至其他部门。资金流量表中“从谁到谁”的结构由此得以写入模型设定，成为约束关系与传导路径。

Tobin （1969）进一步提出存量与流量相结合的矩阵表达方式：横轴列示部门，纵轴列示金融工具，从而清晰呈现跨部门资产负债关联。矩阵表达也带来一组明确的设定要求：行为方程需与部门预算约束一致，资产组合选择需满足加总关系，存量变化与流量记录之间需保持会计对应。

这些方法论要求在托宾1981年诺贝尔奖演讲中得到系统概括（Tobin，1982）。他提出理想宏观模型至少应具备四项要素：存量与流量在同一系统内处理并保持口径一致；模型包含多个部门与多种资产，且不同资产具有各自的回报率；货币金融运行进入模型设定，涵盖中央银行与商业银行；资金流动不存在“黑洞”（no black holes），每一笔流动都能在部门间找到起点与终点。这四项要素实际上为后续存流量一致建模勾勒了方法论蓝图。

托宾所强调的“no black holes”原则，在戈德利和拉沃发展的存流量一致（stock-flow consistent, SFC）模型中得到了最为彻底的贯彻（Godley和Lavoie，2007）。SFC将交易按部门成对记账，并用同一口径将当期交易与期末头寸衔接起来。相比之下，许多模型虽然写入了预算约束，但金融部分往往不展开对手方关系，资产与负债难以逐项对应，金融结构对增长与波动的影响也就不易被完整呈现。

SFC的出发点是一个基本的加总关系：在封闭经济中，各部门金融净资产之和恒为零；引入外部部门后，只是将对账范围扩展到对外头寸，加总关系仍然成立。一个部门净金融资产的增加，总要在其他部门的净负债增加中找到对应项。SFC通常以两类矩阵组织数据：交易流量矩阵记录当期各部门之间发生了哪些交易，资产负债表矩阵记录期末各部门留下哪些头寸。两条规则贯穿始终：其一，交易按对手方成对入账，付款对应收款，资产增加在另一端对应负债增加或资产减少；其二，部门收支差额须落到头寸变化上——支出超过收入体现为负债上升或金融资产下降，反之亦然。

戈德利的部门金融余额恒等式提供了最直观的说明。三部门情形下：

其中S与I为私人部门储蓄与投资，T - G为政府余额，M - X为外部余额。这一恒等式表明，任何一个部门的余额变化，必然在其他部门的余额中找到对应。政府赤字扩大时，对应的要么是私人部门净盈余增加，要么是外部部门余额朝相反方向变动；若政府与外部部门同时趋于紧缩，而私人部门仍试图维持净储蓄为正，调整压力便会落在收入与支出上，表现为经济走弱。正如Godley（1999）所强调的，公共赤字与外部顺差会为私人部门创造收入和金融资产；相反，财政盈余与外部逆差则会削弱私人部门的收入和金融资产。由此，关于财政是否应当平衡的讨论，难以脱离外部收支状况与私人部门的净储蓄倾向。

恒等式揭示了部门余额间的相互依存，而SFC的进一步贡献在于强调：持续的收支差额必然转化为存量变动——赤字积累为债务，盈余积累为金融资产。这些存量的变动又通过利息支出、偿付压力与资本约束的变化，逐步收窄或拓宽后续的支出与信用扩张空间。SFC据此将危机分析的焦点置于繁荣期存量的积累过程：扩张阶段不仅推动增长，也同步推高债务与杠杆；当存量逼近可承受限度，信用条件的收紧可能引发去杠杆与支出回落，繁荣由此内生地向收缩转化。此外，存量的恒等关系更为直接地体现了现代货币理论（MMT）的基本逻辑，即金融财富来源于赤字。私人部门金融财富的积累完全对应于政府和国外部门的债务，无论是货币形式，还是债券形式。换句话说，金融资产的本质是一纸借据，对于其持有者表示资产，对于其发行者则表示负债，负债与资产总是大小相等、方向相反。在全社会范围内，全部负债一定等于全部金融资产。基于此，现代货币理论为政府负债以及债务货币化等行为找到了逻辑上的支撑，从而推出了其一系列区别于主流经济学的政策主张（张晓晶和刘磊，2019）。

戈德利本人在2000年代初运用这一框架分析美国经济时曾发出预警：家庭部门持续的金融赤字与不断攀升的债务收入比不可持续，最终将引发深度调整。这一基于存量—流量一致性的判断，在2008年金融危机中得到了验证。尽管SFC模型因缺乏微观基础与优化行为的严格推导，长期处于主流学术期刊的边缘，但其方法论精神正在被越来越多的研究者吸收。英格兰银行在2016年发布的工作论文中明确指出，SFC方法“为宏观经济建模提供了一个严谨的会计框架，确保了模型中金融流量和存量的完整性和一致性”（Burgess等，2016）。

上文以SFC框架确立了分析的基本方法：将部门预算约束与存量—流量勾稽关系嵌入模型结构，使金融变量与产出、就业、物价共同构成内生约束。净值、杠杆与现金流压力等存量因素由此成为关键变量——扩张与收缩不仅体现为当期收支变动，更通过资产负债表的累积效应约束后续行为，在时间维度上塑造宏观波动形态。

方法框架既已就绪，接下来亟须推进的是理论阐释：现代金融经济为何经常呈现顺周期扩张、脆弱性积累与危机突发的轨迹？明斯基（Minsky）正是在这一问题上完成了关键的思想推进——他将经济周期理解为融资结构在历史时间中的内生演化，强调稳定环境如何削弱安全边际、推动杠杆攀升，并在繁荣延续中孕育危机。本部分以明斯基为起点，沿着金融内生不稳定这一主线，讨论后续理论如何在不同语境下将资产负债表约束转化为危机生成机制。

明斯基理论的核心命题是“稳定是不稳定的”（stability is destabilizing）。这一命题可在资产负债表的演变逻辑中理解：在持续增长且违约率偏低的环境里，主体对风险的评估趋于乐观，融资约束随之放松。采用更激进融资策略的主体往往获得更高的杠杆回报并扩张市场份额，而坚持保守策略的主体则在收益比较中处于不利位置。顺周期激励由此系统性地削弱审慎安排的约束力，推动整体融资结构从稳健逐步转向脆弱。

明斯基据此按现金流覆盖能力区分三类融资方式。对冲融资（hedge finance）：经营性现金流足以覆盖各期本息，债务清偿主要依赖内生收入，相对稳健。投机融资（speculative finance）：现金流仅能覆盖利息，本金偿还依赖债务展期或再融资，对流动性条件更为敏感。庞氏融资（Ponzi finance）：现金流不足以覆盖利息，支付承诺高度依赖资产价格上行带来的资本利得或负债规模的持续扩张。

扩张阶段，融资结构往往表现为对冲融资占比下降、投机与庞氏融资占比上升。利润改善与违约率下降促使金融机构放松授信标准，企业提高杠杆、缩短债务期限，对再融资的依赖上升。资产价格上涨进一步强化这一过程：抵押品价值与账面净值的提升支持更大规模的信贷扩张，信用扩张又反哺资产价格，二者相互推动。明斯基强调“历史时间”的作用：风险并非在危机来临时突然出现，而是在融资结构与风险认知的渐进变化中逐步积累，悄然削弱经济体系对融资条件变化的承受能力。

当资产价格已难以继续支撑既有融资安排，系统便可能进入所谓“明斯基时刻”。任何微小的冲击——现金流增速不及预期、利率小幅上行或监管趋严——都可能使庞氏融资者无法滚动负债。再融资受阻后，主体被迫抛售资产以获取流动性；资产价格下跌侵蚀抵押品价值与净值，进而诱发追加担保、信用收缩与进一步抛售，形成自我强化的下行循环。个体层面的流动性困境外溢为系统性偿付压力，并经由费雪式债务通缩机制（Fisher，1933）传导至实体经济，最终表现为融资收缩、支出回落与经济下行。

明斯基揭示了融资结构如何在繁荣中内生地走向脆弱，但其论述主要以叙事性的分类框架展开，未被嵌入主流宏观模型的均衡分析之中。Bernanke等（1999）的贡献在于将资产负债表效应系统性地纳入一般均衡框架，回答一个更具操作性的问题：信息不对称条件下，企业面临的外部融资成本劣势如何随净值变动而加剧，从而放大宏观波动的顺周期特征。

其核心机制是外部融资溢价（external finance premium, EFP），即外部融资相较于内部资金的额外成本。由于借款人的经营状况难以被完全观察，信息不对称内生地产生代理成本，并反映在贷款合同的条款与定价中；贷款人依赖可验证的抵押品与借款人的净值缓冲来降低风险敞口，并将监督成本内化为融资价格。净值由此成为信用交易的关键参考：净值越高，借款人自担风险的比例越大，代理成本越低，EFP相应下降；净值受损则推高EFP，收紧融资条件。 

其中EFP为外部融资溢价，D为债务，NW为净值。

由此产生放大效应：当经济遭遇负向冲击，企业现金流恶化与资产价格回落同步压低净值；净值下降推高EFP、收紧信贷供给，投资收缩进一步抑制产出与利润，并反馈至净值与资产价格——初始冲击通过“净值—EFP—投资”的循环被显著放大。扩张阶段的逻辑对称：资产价格上行抬升净值，EFP下降、融资约束放松，投资与需求增强，进一步支撑资产价格，使顺周期扩张自我强化。

这一视角也重构了货币政策传导机制的理解。政策利率变动不仅通过跨期替代影响总需求，也经由资产负债表渠道作用于净值与抵押品估值，进而调节EFP与信用供给。当利率触及零下限时，非常规货币政策的核心功能便在于压缩期限与风险溢价、稳定关键资产价格，从而抑制EFP飙升与信贷收缩的负反馈循环。

伯南克与明斯基互为补充：伯南克刻画了冲击如何经由资产负债表渠道被放大，明斯基则追问融资结构为何会在繁荣中内生地走向脆弱。前者解释传导机制，后者解释脆弱性的生成——两条线索共同指向资产负债表在信用条件与经济走向中的枢纽地位。

金融加速器着重刻画危机爆发阶段融资摩擦的放大效应，但泡沫破裂之后，宏观运行逻辑可能发生更深层的转变。即便利差回落、金融体系仍愿提供信贷，实体部门也可能因资产负债表严重受损而长期缺乏举债意愿。辜朝明据此提出“资产负债表衰退”（balance sheet recession），将分析焦点从融资供给侧的摩擦转向融资需求侧的缺失（Koo，2008，2014）。

当资产价格大幅下跌而负债具有刚性时，企业与家庭往往陷入资不抵债的状态。此时即便融资在利率层面更为合算，扩张负债也可能带来更高的偿付不确定性。私人部门因此倾向于将可支配现金流优先用于偿债与降低杠杆，以修复净值与偿付能力。宏观经济的核心矛盾不在于流动性不足，而在于缺乏愿意主动扩大资产负债表的借款人。

当这种行为在私人部门中具有普遍性时，便引发典型的合成谬误。对单个主体而言，降低杠杆有助于改善偿付状况；但在宏观层面，私人部门整体的支出倾向下降，在资金流量表上表现为持续的净借出。在会计上，这一净借出必然对应其他部门的净借入；若政府试图压缩赤字、外部部门又难以提供足够顺差，调整往往通过投资回落与收入下降实现——在更低的产出水平上达成新的部门余额组合。

这一逻辑亦重构了对流动性陷阱的理解。在资产负债表衰退阶段，短端利率维持低位，但信贷扩张依旧乏力。症结不在于公众对流动性的偏好，而在于私人部门修复资产负债表过程中对杠杆扩张的系统性回避。中央银行可以扩张基础货币，却难以直接改变私人部门对负债风险的评估与行为取向。

由此引申出明确的政策含义：在私人部门集中修复资产负债表的阶段，财政政策需要承担稳定名义支出与收入流的功能，为私人部门的资金盈余提供可持续的对应项，从而减轻收入下行带来的通缩与破产压力。若外部需求支撑有限而财政同步收缩，净值修复与衰退将相互强化；反之，政府赤字在这一阶段可起到关键的缓冲作用，为私人部门完成去杠杆争取时间与空间。随着净值与风险承受能力逐步改善，私人部门的融资行为才可能回归常态，货币政策的传导效力亦相应恢复。

辜朝明的理论贡献在于重新界定了危机后的宏观行为逻辑：当资产负债表严重受损时，私人部门的行为目标由利润最大化转向债务最小化，经济由此进入以去杠杆为主导的阶段。该阶段的核心约束源于资产负债状况而非利率水平，关键矛盾在于借款意愿的缺失而非资金供给的不足。

辜朝明以叙事性框架揭示了资产负债表衰退的行为逻辑，但其论证主要依赖经验观察与会计推理，尚未在一般均衡模型中获得严格表达。Eggertsson和Krugman（2012）正是在这一基础上推进了形式化工作：将流动性陷阱重新界定为去杠杆冲击与零利率下限相互作用的均衡结果。

他们的分析建立在主体异质性假设之上：经济中同时存在依赖抵押品借贷的借款人与主要持有资产的储蓄者。当资产价格大幅下跌，借款人的抵押能力减弱、融资空间被压缩，被迫转为净储蓄者优先偿还债务。这一变化导致宏观需求不足：借款人削减支出，而储蓄者并未相应增加消费。恢复均衡所需的自然利率因此必须显著下降；但若去杠杆力度足够大，均衡利率可能降至零以下。名义利率受限于零下限而无法同步下调，实际利率持续高于均衡水平，储蓄超过投资，产出缺口由此持续存在。

克鲁格曼的分析由此揭示了流动性陷阱更深层的结构性根源：其本质不在于公众的流动性偏好，而在于去杠杆冲击压低了自然利率，名义利率的刚性则阻止了政策的充分响应。在这一背景下，财政政策之所以能产生特殊效应，是因为政府支出可直接填补私人部门的需求缺口，或通过转移支付改善借款人的资产负债状况、减轻其融资约束。财政乘数在此阶段显著上升，因为其作用直接针对宏观停滞的微观根源——受损的资产负债表。

上述四条思想线索——明斯基的内生脆弱化、伯南克的金融加速器、辜朝明的资产负债表衰退、克鲁格曼的去杠杆均衡——从不同维度揭示了资产负债表在宏观波动中的枢纽地位。与此同时，一系列理论建模与实证研究进一步夯实了这一视角的解释力。

在理论建模方面，Kiyotaki 和 Moore（1997）在抵押约束框架下刻画了资产价格与信用约束之间的相互作用：冲击会通过抵押品价值下降收紧信用约束，进而压缩投资并进一步压低资产价格，从而形成内生放大机制。Brunnermeier 和Sannikov（2014）则将分析延伸至金融中介层面，把中介净值、杠杆与风险承担纳入动态一般均衡框架，表明在存在非线性放大效应的条件下，资产损失可能通过中介净值恶化、风险溢价上升和融资条件收紧而使经济进入高波动的危机状态。这些工作在很大程度上为明斯基关于脆弱性内生积累与突发转折的直觉提供了支撑。Borio（2014）基于跨国经验研究指出，金融周期最简洁地表现为信贷与房地产价格的共同波动，其长度通常显著长于传统商业周期。Schularick和Taylor（2012）利用14个国家1870—2008年的历史数据表明，信贷扩张是预测金融危机的重要领先指标，其解释力明显强于货币增长，这为宏观审慎政策提供了重要的历史依据。

上述理论与实证指向一个共同结论：宏观稳定的判别不仅应关注通胀与短周期波动，还须跟踪信用增速、资产价格及部门资产负债表的结构变化。信用扩张与资产价格上行推动净值、杠杆与抵押品约束的系统性变化，这些变化在扩张期可能被增长与低违约率所掩盖，却在融资条件转向时迅速暴露和放大。金融体系风险既可经由资产负债表来观测，也会经由资产负债表渠道触发和传导。

宏观经济学新范式的核心议题在于以更恰当的（而非“简单粗暴”）方式将金融置于分析框架的中心，实现宏观与金融的有机、有效整合。资产负债表方法通过数据、方法与思想三个层面的革新，为这一整合提供了关键抓手；进一步梳理，这方面的贡献可概括为宏观新范式的“五大支柱”。

第一，会计一致性内嵌于模型结构。传统框架通常将会计一致性视为数据整理阶段的技术要求，模型本身并不以此为约束。新范式主张将其提升为模型设定的内在组成部分：资金流动须指明对手方，存量变动须在流量记录中找到来源，部门盈余须在加总意义上满足恒等。缺乏这一结构的模型，即使写入名义上的预算约束，也容易在金融环节留下系统性的逻辑缺口。更具实质意义的是，这一要求改变了政策分析的方式——去杠杆、财政整顿与外部再平衡等目标不再可被当作彼此独立的政策选项分别处理，而须置于同一组恒等关系之下检验其可共存性，并由此识别那些仅能通过产出与收入的被动收缩才得以实现的政策组合。

第二，资产负债表状态成为解释行为的核心变量。债务存量、净值水平、杠杆率与期限结构并非利率变动的衍生指标，而是直接决定融资可得性与风险承受能力的关键参数，进而塑造投资与消费对冲击的敏感度与持续期。在信用主导的经济体系中，大量关键约束以数量形式出现——抵押品折扣、保证金要求、资本充足率门槛——其对主体决策的约束力往往比价格信号更为直接。因此，同一冲击之所以在不同情境下产生迥异的乘数效应与持续时间，常取决于冲击发生时各部门既有的负债结构与净值缓冲，而非冲击本身的性质与规模。

第三，金融脆弱性的内生累积。新范式要求将风险的生成机制置于历史时间而非逻辑时间中加以理解。繁荣阶段的利润改善与违约率下降，会系统性地改变风险定价标准与融资行为模式，驱动杠杆的顺周期扩张与风险承担边界的持续外移；资产价格上行又经由抵押品增值与净值膨胀放大信用边界，使金融脆弱性在扩张过程中逐步沉积于资产负债表结构之中。据此，危机不应被建模为外生冲击对均衡状态的偶然扰动，而应被理解为繁荣自身所孕育的内生结果——稳定本身即包含着不稳定的种子。

第四，多渠道传导路径的系统识别。新范式拒绝将宏观政策的传导机制压缩为单一的利率渠道。一方面，资产负债表状态通过外部融资溢价、抵押约束与信用配给等机制，使信用条件与资产价格变动成为独立于政策利率之外影响投资与需求的关键环节；另一方面，在广泛去杠杆的环境中，均衡利率可能被债务收缩压至零以下，而名义利率的零下限刚性则将经济锁定于需求持续不足的状态。两条逻辑共同要求，政策分析须同时评估风险溢价、抵押约束、资本要求与期限结构在不同阶段如何共同决定信用条件的松紧，并正视利率工具在资产负债表衰退或流动性陷阱环境中的有效性边界。

第五，部门结构与异质性的引入。新范式强调，总量均衡的实现依赖于部门间余额的结构性匹配。泡沫破裂或重大资产减值之后，受损部门可能在较长时期内将现金流优先用于修复资产负债表，持续表现为净借出倾向。宏观层面的核心问题因此转化为：在既定收入水平上，经济体系中是否存在足够的净借入主体来承接相应的盈余资金。若政府部门与外部部门同时趋于紧缩，缺失的需求缺口将不得不通过产出与收入的被动下移来弥合。由此，财政与货币政策的关系获得了更清晰的结构含义：政策讨论须围绕部门余额的可持续组合、资产负债表修复的阶段性进程与信用条件的周期状态展开，而非将赤字规模或债务水平抽离出部门结构与外部条件，化约为单一维度的评判标准。

尽管“资产负债表革命”已深刻改变宏观经济学研究方向，但其走向成熟仍面临诸多挑战。一是数据可得性与时效性不足。相对于GDP等非常成熟的流量数据，国家与部门资产负债表等存量数据仍有较大不足。二是部门总量掩盖内部异质性，债务分布往往比债务总量更关键，因此必须把家庭和企业内部的资产负债差异纳入分析，HANK模型正是这一方向的重要推进。三是或有负债与表外风险仍未被充分覆盖，如担保、衍生品、养老金隐性负债及影子银行风险，都会削弱资产负债表分析的完整性。四是理论整合不足，SFC、金融加速器、抵押约束和中介资产负债表模型各有侧重，但尚未形成统一、简洁且具微观基础的标准模型。五是危机过程具有明显非线性，传统线性化DSGE难以刻画平静期向危机期的内生切换，未来需借助偶发约束（occasionally binding constraints）、全局解法（global solution methods）等方法继续突破。

总之，资产负债表革命为宏观经济学的范式转换提供了重要支撑。不过，仅仅是资产负债表革命是不够的。真正新范式的创建，还需要进一步强化存流量一致的分析思路，细致刻画部门异质性、主体异质性及其相互关联，引入非线性方法，将预期、认知与行为反应纳入模型，同时结合制度分析与政治经济学视角等。唯有如此，宏观经济学才能更充分地理解金融化时代的经济波动、债务积累与危机生成机制，并提出有针对性的政策主张。 

（本文发表于《财政研究》2026年第6期，参考文献略）