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伍戈

论坛特邀专家、长江证券首席经济学家

习总书记指出，当今世界正经历百年未有之大变局。从宏观研究的视角看，这或许意味着经济变量未必连续，可能呈现断点性特征。尽管目前中美之间在关税问题上或已进入暂缓期，但我仍以关税为切入点展开讨论。关税只是一种外部冲击，却反映出现实世界及中国经济更深层次的问题。

今天分享的目的是希望激发大家对经济问题的兴趣。经济学是应用性学科，一旦脱离了现实这棵“常青树”，理论都会黯然失色。事实上，很多经济学理论都源于实践，每一次宏观经济理论的重大突破，都与现实世界中的重要矛盾甚至危机紧密相关。如果没有上世纪30年代的大萧条，我们就很难理解凯恩斯主义；如果没有上世纪70年代的滞胀，我们就难以理解弗里德曼的货币主义；没有2007-2008年的次贷危机，我们也很难相信后来的美联储主席伯南克能够凭借相关理论获得诺贝尔经济学奖。

目前，无论贸易领域还是在国内应对价格持续负增长的过程中，都存在很多待解之谜，这些谜题无法完全用过往的时间序列证据或理论来解释。立足当下，需要更多年轻研究者重新思考现实问题。当然，这种思考并非像牛顿被苹果砸中那样偶然，而是需要年轻朋友们站在巨人的肩膀上，进行更多开创性思考，从而真正推动实现长治久安和经世济民的目标。

现实中有很多问题令人困惑，此处列举一二：

第一，近年来我国努力实现年均5%左右的GDP 增速，这个增速在世界范围内都不算低，为什么稳定预期和提振信心仍被再三强调？

第二，过去一年，金融市场出现了很有趣的变化：以A股为代表的股票市场创下过去十年的新高，但从传统动能来看，特别是以房地产为代表的价格调整幅度依然剧烈。处于相似的宏观经济环境中，为什么都具有金融属性的资本市场和房地产市场呈现出截然不同的走势？

第三，尽管受到关税冲击，但回顾近期数据就会发现，关税并未对真实贸易特别是出口增长产生明显的下拉影响。虽然中美之间因关税冲击导致出口下降较快，但总体出口未受太大影响，是不是通过东南亚国家等第三方转出口到美国？这是一个重要的猜测。一国出口额在全球贸易中的比重是衡量该国出口竞争力的关键指标，近几年我国这一比重稳中趋升，这显然不能简单的用“抢出口”或“转出口”来解释。为什么中国出口能成为“打不死的小强”？

第四，最近几年“逆全球化”是个高频词，无论自媒体的声音和我们的切身体会，都能感受到强烈的逆全球化趋势，但这一感受经不起数据的考验。逆全球化的核心特征是全球贸易受到负面影响，但事实上，全球贸易增速打破了过去20 多年与全球经济增速同步的规律，呈现出“全球经济下行、全球贸易上行”的态势。当然，在具体品类比如“卡脖子”领域，对方筑起“小院高墙”，确实对我们产生了影响。但从总体数据来看，情况并非如此。

第五，过去一年积极财政政策持续发力，我在京东购物经常看到“优惠20%” 的提示，原因是有国家补贴（并非针对特定人群，只要购买相关商品就能享受优惠），但在如此强力的政策支持下，就业领域仍存在压力，特别是青年就业问题突出，背后的原因是什么？

第六，随着老龄化加剧，从中长期来看，住房需求会减少，但日本的老龄化程度比我国更深，日本近期的房地产为什么止跌回稳？

这些问题都会引发我们的思考。我们先从外部环境说起，但外因并非探讨的重点。从哲学角度来看，内因比外因更为重要，尤其是对中国这样的大国而言。

 

中美贸易“脱钩”了吗？

过去一年以来，中美两国之间的贸易出现了断崖式下滑。与此同时，中国的整体出口却极具韧性，这背后的原因是什么？我们不妨看看美国国内正在发生的事。我并不认为美国的各项政策都是正确的，但作为隔海相望的太平洋两岸国家，我们要秉持“知己知彼，百战不殆”的原则，通过相互理解来探寻问题的本质。特朗普正处于他的第二个任期，很多人会质疑，如果说美国人第一次投票给特朗普是不够明智，那么为什么第二次依然做出相同的选择？显然，简单用“愚蠢”或“聪明”这类情绪化的词汇来评判这件事是有失偏颇的。我们应该站在更加理性的角度，从美国民众的立场出发，看看他们到底经历了怎样的事情。

 

来源：WIND,笔者测算

 

缩减贸易逆差：“三板斧”

毫无疑问，美国人希望解决其长期存在的巨额贸易逆差问题，他们为此采取了很多举措，包括非常规的、具有强买强卖性质的采购协议，也包括汇率、关税等。从实证数据中不难发现，这些政策最终目标都是为了实现贸易逆差的收窄。

 

来源：WIND，笔者测算

注：逆差为占GDP比重。

 

逆差收窄，对应美国经济下行？

为什么要推动贸易逆差收窄？这背后其实和美国内的利益格局密切相关。回顾过去几十年的美国经济发展历程，有两类群体是全球化的受益者。第一类是美国西海岸，这里聚集着高科技产业集群，也是全球外包产业的核心地带，享尽发展红利；第二类是以华尔街为代表的东海岸，全球贸易的蓬勃流动带动金融市场的繁荣，华尔街成为受益者。与之相对应的，美国中部的“铁锈地带”却在这一过程中逐渐衰落，当地民众的利益受到损害。而从统计数据来看，真正将政客送上总统宝座的，更多是来自中部的选民。这些在全球化中利益受损的群体，迫切希望扭转现有格局，改变自身处境。

我们不禁要思考：过去这些年，中国一直在推进经济结构调整，加快新旧动能转换，那么美国是否也在试图进行结构调整？调整路径又是什么？从现实举措来看，实现贸易平衡是其重要抓手，至少能给“铁锈地带”的民众带来切实利益。但是，结构调整是想调就能调的吗？在这个过程中会不会产生成本？答案显而易见。就像中国这些年推进经济结构调整，至今仍在持续，期间必然要付出相应的代价。从直观的事实证据来看，历史上每当美国贸易逆差出现收窄趋势时，美国都要为此付出代价，即经济增速放缓。无论背后的诱因是什么，不管是主动的国内政策收缩，还是和日本签订《广场协议》这样的外部干预，亦或是互联网泡沫破裂、次贷危机这类外部冲击，再或是本国加息带来的经济收缩，只要美国的贸易逆差出现收窄，基本上都会对应着经济增速的下行。当然，这两者未必是严格的因果关系，但相关关系十分显著。之所以出现这样的关联，背后的作用机理有很多种。通过历史经验，我们能总结出一个明确的特征事实：美国如果想主动削减贸易逆差，就必须付出相应的代价，要实现经济转型就要容忍一定程度的经济减速。

 

来源：WIND，笔者测算

注：贸易差额=(商品出口额-进口额)/GDP。

 

关税的尽头，会是什么？

贸易流对应的是资金流，贸易活动的背后是金融层面的资金流动。以加征关税的方式可以调整经济结构，但这不仅会让实体经济付出代价，在金融领域同样要承担相应后果。一百多年前，美国也曾通过相关法案对全球加征关税，这一政策最直接的结果就是各国用脚投票，美元在全球外汇储备中的占比大幅下降。背后的逻辑其实不难理解，当一个国家对全球大范围加征关税时，会直接破坏全球贸易秩序与合作基础，各国会对该国货币的稳定性和公信力产生质疑。

 

来源：Tax Foundation，Eichengreen (2017)，笔者测算

 

贸易若改善，金融则承压

一个国家经常账户与金融资本账户之间存在镜像关系。简单来说，如果经常账户顺差向零收敛，那么在央行不进行干预的情况下，金融和资本账户顺差大概率也要向零收敛。如果美国想要推动经常账户收支趋向平衡，无论是通过政策调整、制度改革还是经济结构转型，其金融账户都将不可避免地受到影响，这就意味着流入美国的资金规模会随之缩减。

长期以来，大量商品涌入美国，造成美国持续的贸易逆差；与此同时，巨额美元流向海外，但这些流出的美元并不会在其他国家直接流通。以中国为例，美元并非我国的法定货币，无法在境内市场直接使用。所以，持有这些美元的主体，最终还是会将其投入到广度与深度俱佳的美国金融市场。这就形成了一个闭环：贸易流的背后对应着资金流，而流出美国的资金，最终又通过金融渠道回流美国。

如果美国下定决心调整经济结构、收窄贸易逆差，那么其金融账户必然会受到冲击。此前特朗普就曾在公开场合对美大学生们说，与其投身金融领域，不如多关注实体经济。这是我们从技术层面能够捕捉到的当下全球经济格局的微妙变化。

 

来源：WIND，笔者测算

注：金融账户剔除储备资产。

 

关税又如何？

从中国出口占全球份额来看，2018-2020年正值特朗普政府对华加征关税的阶段，但中国的出口全球份额不跌反升，持续扩大。再看近期的数据，今年以来，我们的出口份额整体保持稳定，甚至还有小幅提升。这是不是说明关税对中国出口没有什么影响，或者说影响微乎其微？更进一步的，目前中美经贸关系有所缓和，如果在此之后关税威胁彻底解除，那么明后年乃至“十五五” 时期中国出口份额会不会进一步提高？我认为这种可能性是存在的。毕竟，在关税高压的局面下，我们的出口份额尚且能实现稳中有升，一旦关税压力短期内减轻，增长的潜力自然值得期待。就像最近的芬太尼相关商品，因为中美磋商取得积极进展，美国已将相关关税下调10%。从这个信号来看，“十五五”期间中国出口的全球份额再度走高并非没有可能。

但有个问题值得深思：我们常听到很多出口商抱怨“出口难做”，但从数据来看，我国出口在全球的份额稳步提升，这种“体感”与“数据”的反差，到底意味着什么呢？

 

来源：WIND，笔者测算

注：全球含41个主要经济体。

 

全球贸易为何逆势抬升？

逆全球化浪潮叠加关税壁垒，中国出口前景理应一片悲观，但现实却并非如此。过去二十多年来，全球贸易增速和全球经济增速是同步的。每到岁末年初，大家关心的是明年出口形势如何，全球经济走势怎样，这都是短期问题。以往我们研判中国出口和外部形势，核心逻辑是先判断全球经济走势，再据此推导出口的景气度。但近两年，这套沿用已久的逻辑似乎失灵了，以全球经济增速预判全球贸易增速得出的结论往往与现实背道而驰。从趋势上看，全球经济增速总体向下，但全球贸易增速却逆势上行。如何解释这种反常现象？要知道，我们一直在说逆全球化愈演愈烈。我想，经济学的有趣之处正在于此：它固然有既定的规律可循，但这个日新月异的时代，总会不断抛出一些过去难以解释的新命题，让我们的研究有了源源不断的新素材。

 

来源：WIND，CEIC，笔者测算

 

全球产业链的重构

新冠疫情发生及结束之后，全球经济事实上发生了深刻的变化。很多人觉得，太阳照常东升西落，没有任何变化。其实这个世界并不是没有细微的变化变局，只是我们还未洞察这些变化。

公共卫生事件结束之后，各国都悄然开启了一场肉眼难以察觉的产业链重构。图中展示了墨西哥、罗马尼亚、匈牙利、波兰、越南等国吸收的外商直接投资（FDI），以及本国的制造业固定资产投资情况。事实上，非洲相关数据的表现比这些地区更为亮眼。为什么会出现这样的趋势？在公共卫生事件爆发期间，美国连口罩、呼吸机这类基础医疗物资都无法自给自足，最终要依靠中国企业，就连比亚迪这样的车企都可紧急转型，为其供应口罩。经历公共卫生保障滞后的困境之后，美国必然意识到自身经济存在的短板，进而推动制造业回流。

中国作为全球第二大经济体，“安全”是“十五五”规划中的关键词之一。安全是全方位的，既包括粮食安全等民生领域，也涵盖国防安全，国防安全已被明确纳入“十五五”规划。试想，如果你是中美之外的第三方国家，当全球经济的前两位都开始秉持与以往截然不同的安全观时，你会觉得这个世界真的安稳吗？疫情期间连一只口罩都要依赖进口的窘迫，会成为很多国家的前车之鉴。这一轮全球产业链重构的底层逻辑，早已不是单纯追求效率，而是以安全为首要导向。

 

来源：WIND, 各国统计局，FDI Markets，笔者测算

注：制造业投资增速为较18-19年差值；美国为资本开支；中、英、德、法、日为投资；印为资本形成；匈、波、墨、罗为FDI

 

资本品及中间品的出口为何激增？

现在全球发展态势和我们过去认知中的全球化模式已截然不同，很多国家都想打造属于自己的产业体系，只不过并非所有国家都具备足够的产业基础，能够说转型就转型。但中国有着不一样的特点，如果仔细观察近几年中国的出口产品结构，就会发现已经发生了深刻的变化。以前中国出口的大多是洋娃娃、鞋子这类终端消费品，但近年来对中国出口增长贡献最大的是资本品和中间品。所谓资本品和中间品，指的是需要投入到下一轮生产环节，或是用于搭建自身产业链的产品。这表明，公共卫生事件结束之后，中国开始融入新一轮的全球化进程。而这个进程，往往被大家关注的中美高科技领域“去全球化”“卡脖子”等问题所掩盖。

 

来源：WIND，笔者测算

 

中外价差对出口的拉动仍在持续

大家在购买商品的时候，质量好固然重要，但价格便宜可能更是硬道理。不只是个人消费，国与国之间做生意，便宜也是核心竞争力。在国际贸易和国际金融理论中，衡量一国出口竞争力的重要指标之一是实际有效汇率。一国货币升值或贬值指的是双边名义汇率，它虽然很重要，但真正影响出口的是实际有效汇率。这是一个多边指标，既涵盖了多个贸易伙伴的汇率情况，还纳入了物价因素，能更精准地反映一国商品的对外竞争力。一般来说，实际有效汇率贬值会显著促进出口增长。

观察过去两三年的数据可以发现，名义有效汇率指数走势相对稳定，但实际有效汇率指数与名义有效汇率指数出现显著的偏差，而且这种差距还有进一步扩大的趋势。这种差距本质上反映了中外物价水平的差异。过去几年，海外经济体普遍面临通胀压力，物价持续走高；反观国内，无论是 CPI、PPI还是GDP平减指数，都已连续10个季度甚至更长时间处于负增长区间。一升一降之间，中外物价的差距自然不断拉大。物价走弱，固然会对国内消费和投资带来一定影响，但从外需和出口的角度看，反而是一项利好。国外物价普遍上涨，国内物价却没有跟随上涨，意味着我们的出口商品在国际市场上变得越来越便宜。这一点其实有很直观的体现，很多在香港工作的人，周末专程到深圳消费，就是为了享受内地物价低带来的实惠。当然，香港人来深圳消费的多是餐饮、零售这类不可贸易品，但这种价格优势同样适用于可贸易品。从当前情况展望明年，这种中外物价的差距大概率不会收窄。

 

来源：WIND，笔者测算

 

    出口趋缓

中国出口的韧性究竟如何呢？把这些因素结合起来分析就会发现，即便外部冲击来临，也绝非想象中那般“天塌地陷”。基于基数效应等多重因素，短期内出口增速有所放缓是正常现象，但这绝不意味着我们的对外竞争力正在下降。回顾历史，日本曾经历长达二十年的国内经济调整期，即便在美国施压签署《广场协议》、日元被迫大幅升值的背景下，日本的贸易增速依旧保持稳定，其经常账户与贸易账户的顺差更是长期且大幅地存在。

当然，作为一个大国，我们要实现以内循环为主的发展格局。过度依赖海外市场虽能带来一定红利，但也会引发一系列问题，尤其是会加剧与其他国家在非经济领域的摩擦。向内需驱动转型是中央多年来一直强调的方向。我毕业后进入中国人民银行工作的时候，中国刚加入WTO不久，当时的背景是我国有大量贸易顺差，美国借此逼迫人民币升值。时任中国人民银行行长周小川给我们布置了一项任务，就是研究如何实现向内需驱动的转型。一晃二十多年过去了，如白驹过隙，但向内需驱动转型这个议题至今仍在推进，为什么如此艰难？

 

来源：WIND，笔者测算

注：外需为全球贸易额，汇率为人民币实际有效汇率，关税为美对华税率。

 

如何摆脱出口依赖？

当面对困惑不知所措时，从研究的视角来看，最好的办法莫过于“以铜为镜,以史为镜,以人为镜”。我们不妨看看周边的亚洲国家，这些国家与我们有着诸多相似特征，同属东亚文化圈，崇尚含蓄的东方之美，而且普遍有着较高的储蓄率和储蓄倾向。

从日本的外需和内需变化来看，学界有一个共识：安倍晋三推出的“三支箭” 政策，将日本从房地产泡沫破裂后的困境，尤其是通缩的泥潭中拉了出来。“三支箭”政策实施之后，内需增速曲线出现拐点式的上升，直到今年，日本内需仍处于上升阶段，这似乎意味着日本开始从外需驱动向内需驱动转型。

安倍晋三的政策思路受到了以伯南克为代表的MIT学派的影响。我在学习宏观经济学的时候，当时的教材往往传递这样一个观点：货币政策不是万能的，尤其是当物价陷入持续负增长时，经济体往往会落入“流动性陷阱”。很多人认为，货币政策治理通胀效果显著，但应对通缩收效甚微。关于这种观点有一个形象的比喻：货币政策就像一根绳子，通胀时可以拉住经济过热的势头，但它终究不是一根棍子，在通缩时无法推着物价水平往上走。

2008年次贷危机爆发之后，这个传统理论在实践中受到了挑战。研究日本经济的著名学者辜朝明认为，日本经济想要走出低谷，主要靠财政政策，货币政策几乎无效，即使利率降到零，民众和企业对未来的预期依然悲观，货币政策也无法发挥作用。但以伯南克为代表的理论研究者和实践者不认同这个观点，他们认为既然利率上涨没有上限，也不应该有零下限，即便利率降到零以下，货币政策依然有巨大操作空间，零利率、负利率都可以成为政策选项。

对普通老百姓来说，负利率确实很难接受，把钱存进银行，不仅拿不到利息，还要向银行支付保管费，简直不合常理。但从实践来看，过去二三十年里，日本、美国和欧洲国家都先后实施过零利率甚至负利率政策。不可否认，这类超常规货币政策存在一定副作用，但从全球学术界和央行实务界的研究结论来看，打破利率零下限这一操作，对改善经济预期总体是起到正面作用的。

安倍晋三和时任日本央行行长黑田东彦，都是坚定的“超级凯恩斯主义”信徒。他们不仅认同这套理论，更将其付诸实践。而这或许也是伯南克能够在几年前获得诺贝尔经济学奖的原因，他做到了“知行合一”。这套政策的核心逻辑，其实是激发市场主体的“动物精神”。我们不能为了固守工具的传统边界，而忘记了政策的真正目标。当物价持续低迷，民众和企业对投资、消费的预期极度悲观，经济陷入“价格下跌-投资消费萎缩-价格进一步下跌”的负向循环时，政策制定者就需要不惜一切代价打破这个循环，哪怕要用超常规的政策工具也无妨，因为工具终究是服务于目标的，实现政策的最终效应才是根本目的。

即便今年在面临内外部多重冲击的局面下，关于央行要不要降息、怎么降息，业界和学界的分歧依然很大，甚至出现了“降息无用论”的声音。对于这些观点，我不做评价，只是建议多看看历史，答案或许就藏在过往的实践里。当然，理念固然重要，但任何理念从提出到被决策者采纳，再到落地实施，这是一个艰难的过程。学者做研究，可以天马行空地提出各种政策建议，因为不需要为政策落地后的结果负责；但对于政策决策者而言，“想”和“做”是两回事，决策者即便认同某个理念，在实践推进过程中也会受到各种现实因素的掣肘。这就是理论研究和政策实践的最大区别，理论可以不拘一格，但政策落地需要天时、地利、人和的多重条件。超常规的逆周期调节政策并非日本的专属，今年年初中央明确提出要实施超常规的逆周期政策，但现实中这些政策是否真正做到了“超常规”，力度是否到位，这需要持续观察。

这里要强调一个重要前提：超常规政策的落地，需要特定的外部条件。从日本的经验来看，安倍晋三之所以能推出如此激进的政策，扭转国民的通缩预期，一个重要的外部条件是外需增长稳定。在日本国内经济持续调整的二三十年里，其海外市场环境总体不错，即便日本国内经济出现负增长，强劲的出口依然能支撑经济运转。而当外部冲击出现时，比如次贷危机爆发，情况就完全不同了，原本就处于调整期的内需雪上加霜，外需也出现急剧萎缩，恰恰是这样的外部环境，给了安倍晋三将政策理念付诸实践的机会。或许安倍晋三和黑田东彦早有推行超常规政策的想法，这当然是借鉴了美国的相关做法，但在次贷危机爆发前，他们始终难以实现“知行合一”，而这种外部冲击正是政策落地的关键催化剂。

这背后其实有一个普适的道理：日子如果还能凑合过下去，就没必要花大力气推行超常规政策，天塌不下来。这个道理对中国而言同样具有借鉴意义。如果外需总体保持韧性，内需政策的刺激强调可能是一个渐进的过程。

 

来源：WIND，笔者测算

注：外需为贸易差额的GDP占比，内需为私人消费投资增速。

 

市场对经济数据“钝化”？

短期经济波动是“象牙塔”内不会重点关注的话题，但今年确实出现了过去几年未有的新情况。股票市场常被视作实体经济的晴雨表。一般而言，当宏观数据低于市场预期时，股市估值下跌的概率要高于上涨的概率。但今年以来，很多月份都出现了反常的情况：明明宏观数据不及预期，股票市场却逆势上涨。难道金融市场已脱离基本面了吗？近期，中国股市指数突破4000点，创下十年来的新高。如果对照现实，中国经济形势和老百姓切身感受，也达到十年以来的最好水平了吗？这是一个很有意思的现象。

 

来源：WIND，笔者测算

注：股指为万得全A。

 

美元重估：助长新兴市场风险偏好

实际GDP和名义GDP 数据，尤其是价格相关数据，和我们的直观判断并不完全一致，因为在全球范围内（包括新兴市场）出现了一些新现象。新兴市场股指和美元指数存在很强的相关性。过去一年多的实际情况，至少印证了这样一个逻辑：随着美元持续贬值，全球资金可能在世界范围内重新配置，尤其是带动了新兴市场乃至整个金融市场风险偏好度的提升。

那么，金融市场呈现出的这种现象，和我们国内的消费、投资、进出口、房地产、物价、就业等实体经济指标，是否存在必然联系？我认为，没有直接的必然联系，或许存在复杂的间接关联。这就意味着，如果未来美元指数延续下行趋势，即便新兴市场的实体经济表现不尽如人意，其资本市场或许仍会保持相对乐观的态势。

 

来源：WIND，笔者测算

 

历次美元贬值的要素，本轮都具备？

影响美元这一全球最重要货币走势的因素有很多，我们无法一一穷尽，但可以梳理历史上那些曾导致这一主导货币出现趋势性变化的重大事件。

上世纪30年代，美国加征关税，从资金流动的角度来看，市场用脚投票，减少对美元的使用。总体而言，加征关税这类举措对美元短期走势的影响是负面的。上世纪70年代，尼克松政府施压美联储降息，意在削弱美联储的独立性，结果引发美元贬值。在这一时期，美国宣布暂停外国以美元兑换黄金，引发了市场对美元的信任危机。上世纪80年代，美国刻意推动日元升值，倒逼美元相对贬值，最终使得美元进入一个长期贬值周期。2001年前后，美联储开启降息周期，同样引致了美元的一波贬值行情。

上述重大历史事件，都推动了美元进入单边贬值通道。过去引发美元贬值的这些因素，其影响在当下已经结束了吗？并未完全消散，直到现在依然能够看到这些因素的影子，也很难断言其影响在未来会彻底终结。

如何判断美元指数的未来走向呢？如果继续下行，是不是意味着新兴市场股指在全球范围内还有进一步上升的空间？这也恰恰说明，金融市场波动所反映的现象，未必与新兴市场的实体经济基本面变化完全同步。

有一个问题要引起重视，我们“十五五”规划中将国防安全置于更加突出的位置，一旦地缘政治局势趋于紧张，美国会冻结他国的外汇资产吗？如果越来越多的国家都有这样的担忧，各国会不会逐步调整外汇资产结构，渐进式地减持美元资产？对于各国尤其是亚洲国家而言，外汇储备的盈利性不是首要目标，安全性才是第一位的。

身处一个制度发生重大变迁的时代，我们正在见证历史。“布雷顿森林体系”式的变局会不会再次上演？目前尚无定论，但可以肯定的是，我们正在经历前所未有的历史进程。正因如此，当前诸多金融市场的变化，已不再是简单的周期性波动，而是蕴含着深层次的结构性特征。毕竟，货币制度变革从来都不是一件小事。当然，这个过程不是一蹴而就、单向走向极端的，而是一个渐进的演变过程。

 

来源：CF40，笔者整理

 

美国民众的首要关切是什么？

如果大家关注近期美国的舆论焦点，就会发现物价问题已经成为美国人当下最担忧的事。这一点也体现在选举层面，特朗普在不少基层选举中已陷入不利境地，而物价因素正是影响选情的关键变量。这种局面直接导致美联储的降息举措，或者美元贬值的进程都很难快速推进，反而大概率会出现阶段性的回调。回顾过去一年多的市场走势，我们可以发现，此前主导美元定价的核心宏观理论——利率平价理论，由于关税政策等一系列外部冲击，出现了明显的定价偏离。不过，如果特朗普因国内选举压力，将政策重心更多转向国内，聚焦通胀治理，那么降息节奏就会变得更为平缓，相应的关税政策扰动也可能随之减弱。在这种情况下，美元定价也存在重新回归利率平价理论框架的可能性。但从长期大趋势来看，整体格局并未发生实质性的改变。

 

来源：Real Clear Polling，Data For Progress，YouGov

注：关注度为选择“通胀”为最重要问题的民众比例。

 

股指与基本面的背离

“十五五”规划将建设现代化产业体系列为首要任务，而科技正是与这一任务相辅相成、密不可分的关键支撑。

过去我们在做宏观分析时，其实并不太重视科技领域的变化。在以往的认知里，科技的迭代演进往往是一个相对缓慢的过程，不像其他经济变量那样容易快速显现效果，比如英国的工业革命历经数百年才完成。因此，过去的宏观研究即便将科技纳入考量，也只是将其归为长期经济增长模型的范畴，认为科技是推动全要素生产率提升的其中一个因素。而在中短期分析框架中，科技不会被当作一个核心要素，也很难被量化评估。

但是最近这段时间，我们能明显感受到，科技已经成为一个快速变化的变量，至少从金融市场的表现就能直观地看出来。比如，ChatGPT发布之后，美国股指出现大幅攀升的走势。值得注意的是，这波上涨行情和美国经济基本面（以美国名义GDP同比增长为衡量指标）出现了长时间、大幅度的背离。也就是说，金融市场的表现已经和传统认知里的消费、投资、进出口等经济驱动因素脱离了长期以来的关联逻辑。这种背离并非首次出现，上世纪90年代首个商用浏览器IE发布时，也出现过类似情况。

 

来源：WIND，笔者测算

注：股指以标普500指数表征。

 

本轮科技有盈利支撑吗？

从经济与金融的视角来看，资产价格与基本面的长期大幅背离，是否属于资源的合理配置？其中是否潜藏着泡沫风险？今年的诺贝尔经济学奖得主正是研究科技创新与经济发展关联性的学者，这也让相关讨论更具现实意义。熊彼特有一个经典论断——创造性破坏，而科技创新在创造新价值的同时，本身也带有“破坏性”的一面，这种特性反映在资本市场上，往往会催生一定程度的泡沫，并且泡沫最终存在调整甚至破裂的可能性，这在历史上屡见不鲜。

问题在于，难道因为预知泡沫可能出现，就要放弃对科技创新领域的追逐吗？显然不是。回顾上世纪90年代的互联网革命，即便后来公认出现了泡沫破灭，但那些在浪潮中真正具备核心技术与商业模式的企业，最终都沉淀下来并成为推动经济发展的中坚力量。从这个意义上说，无论是实业投资还是金融投资，在一定程度上参与并推动这类“泡沫”的形成，有其合理性。要理性看待这一现象，我们需要建立一套清晰的分析方法论。从学术研究的角度，核心就在于回归金融资产的本质与定价逻辑。金融资产定价有成熟的模型框架，就是将资产未来的预期盈利，按照特定的利率或基准贴现率进行折现，最终得到的结果便是资产的公允价值。这套逻辑同样适用于科技类资产与那些承载着“梦想”的创新赛道。既要关注分子端的盈利现状与预期潜力，也不能忽视分母端的利率水平与贴现基准。

没有比较就没有鉴别。我们看两组数据，一组是目前一些科技企业估值与盈利的差距，另一组是上世纪90年代互联网革命时期的科技企业估值与盈利的差距。可以看到，当前科技企业的估值已经超出盈利所能支撑的水平，但相较于互联网革命时期的泡沫峰值，目前的背离程度处于相对初级的阶段。从宏观视角来看，以美国市场为例，其科技领域的动向会对中国市场产生深刻影响，尽管中国是本轮AI革命的重要参与者，但客观上美国在很多方面仍处于领先地位。

 

来源：Bloomberg，笔者测算

注：选取标普500指数的权重科技公司，市值和盈利为较基期的比值。

 

本轮科技演绎到头了吗？

任何一次科技变革，都会遵循先布局基础设施，再拓展应用场景的发展路径，上一轮的互联网革命是如此，现在的人工智能革命也是如此。在本轮AI革命中，一批前瞻性的基础设施建设与投资正在落地。今年拉动美国投资增长的核心引擎，既不是房地产，也不是其他传统领域，而是人工智能相关投资，及其上下游产业链（包括电力、储能、算力等多个板块）的投入。这部分投资的增长幅度，已经超出了市场的普遍预期。但与上一轮互联网革命同期相比，目前应用端的发展还处于相对初级的阶段。综合来看，目前科技领域仍处在发展上升期，从比较分析的角度，尚不能得出“AI的盈利与应用已到尽头”的结论。

 

来源：BEA，笔者测算

注：基础设施含电力、通信和计算机设备、数据中心等，下游应用以软件为主。

 

宏观利率与科技股指

不管是2000年前后的互联网革命时期，还是日本半导体革命时期，当时资产价格的波动、居民风险偏好的转变，都有一个重要的宏观条件，就是政策利率。换言之，如果未来科技领域可能出现调整，那么宏观政策上就要进入加息周期。

展望明年，无论中国还是美国，大概率都不会进入加息周期，反而更多会处于降息周期，这一格局能够为现在的新动能发展提供支撑。如果经济多个领域都呈现欣欣向荣的态势，即便部分传统领域出现调整迹象，或是旧动能的表现不尽如人意，从决策层面来看也不会过于悲观。

中国目前正处在新旧动能转换的关键阶段，这场经济结构变革的调整幅度、深度与广度，已超出历史上任何时期。在讨论传统周期性的经济变量之前，需要明确的是，如果新动能领域能够呈现出乐观向上的发展态势，那么我们对于整体经济的判断，或是政策制定的出发点，就不会趋向于悲观。过去分析经济走势、判断金融市场定价时，往往聚焦于消费、投资、进出口、房地产、物价这些传统的总需求指标，但现在正遭遇前所未有的正向冲击，因此关注的重心不能局限于传统基本面或总需求层面。总需求的重要性毋庸置疑，但同时也要高度重视正向的供给冲击所带来的乐观预期，这种预期甚至会改变对旧动能的看法，进而促使决策者对传统的逆周期调控模式与范式进行深层次的调整。

 

来源：WIND，笔者测算

注：股指分别以纳斯达克、日经225表征。

 

市场利率会持续偏离基本面吗？

目前科技发展以及正向冲击正对很多传统领域产生深刻影响。以美国金融市场为例，金融市场的定价（无论政策利率还是实际国债收益率）通常会跟随宏观经济总需求的基本面，也就是随着名义GDP的变化而变化。但自这一轮AI革命以来，情况发生了变化。代表传统基本面的名义GDP虽然在下行，但国债收益率却并没有随之明显走低，二者之间出现显著背离。因此，现在金融市场的定价逻辑已不再局限于总需求这一维度，而是开始纳入供给端冲击的影响，既包括科技变革，也涵盖了货币制度变迁等因素。既然金融市场定价已发生改变，各国政策制定者在实施政策的过程中，是不是也会考虑这些新变量？

 

来源：WIND，笔者测算

 

股市中枢抬升的起点

过去一段时间，中央对资本市场始终保持着高度呵护的态度。2024年9月24 日，人民银行行长潘功胜有过一次非常重要的讲话：如果资本市场有需要，我们可以提供支持；如果5000亿的支持规模收效良好，还可以再追加5000亿。正是在明确的政策宣示之后，从金融市场的表现来看，A股成交量出现了实质性抬升进程，而这个转折时间节点就是9月24日。这种市场变化也为我们理解金融市场定价逻辑带来了启发，如果仍然沿用传统的思路，单纯以名义GDP增速来给市场定价，显然已无法合理解释当前市场走势。

 

来源：WIND，笔者测算

注：股指为万得全A

 

提升股东回报的政策效果

我国的市场制度近年来正经历着深刻变革。以资本市场为例，证监会此前就针对上市公司分红出台相关要求，明确上市公司如果连续3年盈利却长期扮演“铁公鸡”，将面临退市的惩罚。这些积极的制度优化与建设，正在持续完善资本市场的生态，进而推动风险偏好的提升。而这种变化，显然已超出了传统消费、投资、进出口这“三驾马车”的解释范畴。

 

来源：WIND，笔者测算

注：日、韩、中分别取2023年1月、2024年1月和4月为基期，股指为相对基期的比值。

 

“内卷”，更像是宏观现象

关于传统经济基本面，我谈一点认识。

在“十五五”规划建议中，中央提出了一个重要的方向，就是综合整治“内卷式”竞争。说到内卷，不知道在座的同学们觉得自己现在算不算“卷”？我有很多朋友住在海淀，那里的孩子确实深陷“鸡娃”的氛围，这算是一种大众认知里的“卷”。但这种学业上的付出，和我们进入职场后遇到的“内卷”，是一回事吗？好像不是。十年寒窗苦读，尤其是高二、高三阶段的奋力拼搏，并不能简单归为“内卷”。古往今来，“梅花香自苦寒来”“学海无涯苦作舟” 是公认的成才路径，这种为了目标而付出努力，只是一种正常的竞争，不该被贴上“内卷”的标签。

从政策制定者的视角来看，“内卷”有着明确的经济学定义。当某个行业或多个行业出现产品售价增速下滑，甚至售价低于成本的情况时，就可以判定为出现了“内卷式”竞争。这也是宏观调控部门重点关注并着力治理的问题。在微观经济学理论中，产品售价是有可能低于成本的，从边际收益与边际成本的均衡关系来看，即便售价低于成本，企业有时仍会选择继续生产；只有当售价低于平均可变成本时，企业才会停止生产。但国家宏观部门的判定标准十分明确，只要售价低于总成本，就有“内卷”的嫌疑，需要通过相应政策进行干预。过去几年，有很多行业被认定为存在“内卷”现象，包括“新三样”（光伏、储能电池、新能源汽车）都出现了产能过剩、低价竞争的“内卷”苗头。

今年以来，中央开始分行业推进“内卷”治理工作，甚至将猪肉市场也纳入了反内卷的范畴。通俗的解释是“猪不能养得太胖”，因为过度育肥会大幅增加猪肉市场的供给，进而拉低猪肉价格，相关部门明确提出要整治“二次育肥”。猪肉价格之所以被重点关注，是因为它直接关系到居民消费价格指数（CPI）的走势。推动猪肉价格温和回升，这也是稳定 CPI、避免物价过低的重要举措。

从更宏观的视角来看，当前的“内卷”已不是单个行业的微观现象。根据对上市公司相关指标的初步测算，目前已有60%的行业出现了售价增速低于成本增速的情况。“内卷”已成为一个具有宏观意义的经济现象。

 

来源：WIND，笔者测算

注：价格-成本以营业收入与成本的增速差表征。

 

“内卷”为何持续？

    上世纪90年代之后，日本经济经历了漫长且深刻的调整期。在此期间虽然实际GDP增速有所波动，但中枢保持稳定，并没有出现大幅下滑，而GDP平减指数中枢持续下行。这二十多年日本经济运行的核心逻辑是以价换量，如果用现在的术语来定义，这是不是一种宏观层面的“内卷”？“内卷”并非单纯的微观现象，也会以宏观经济特征的形式呈现。正因如此，我国决策层在很多文件中都明确提出要促进价格回升。

 

 

来源：WIND，笔者测算

 

 

“反内卷”：行业反应迥异

今年采取的一系列举措，大多聚焦于供给端的约束。2015-2016年，北京的雾霾问题十分突出，我们以环保治理为切入点，启动了那一轮的供给侧改革，周边很多环保不达标的中小工业企业，陆续被纳入关停并转的范围。正是得益于此，我们才能享受到如今的美好环境，不管秋末还是初冬，北京的天气都格外宜人。当时改革的核心是针对部分行业产能过剩、污染严重的问题，从供给端对相关企业提出约束要求，特别是2015年年初出台了一项力度颇大的需求端的措施——棚户区改造。简单来说，需求端先扩张，供给端再收缩，供需两端协同发力。企业层面其实没有感受到太强烈的阵痛，原因很简单，虽然供给端的约束压缩了企业的生产规模，但需求端的扩张直接带动了产品价格抬升。那一轮供给侧改革可以说是相当成功的，既实现了产业结构的优化，又解决了突出的环保问题。

但现在的情况和之前完全不同，改革的出发点不是环保治理，而且在需求端并不主张强刺激政策，更多是以结构性调控为主。从政策导向来看，核心思路是通过供给端的约束，推动供给曲线左移。这种调整对不同行业的影响是有差异的。

 

来源：笔者绘制

 

供给调整与物价预期

    中国物价已持续十个多季度处于负增长区间，GDP平均值也呈负增长态势。负增长显然不是好事，中央也明确提出要推动价格温和回升。为何价格负增长会带来不利影响？站在消费者角度，如果一部手机今天售价1000元，预期明天降至900元，后天跌到700元，之后还会继续降到600元、500元，那么除非有紧急需求，大家今天大概率不会购买，而是选择等待。可见，物价负增长的格局会鼓励“等待消费”，抑制即时消费意愿。生产者的决策逻辑也是如此。如果生产的产品必然面临降价，企业还愿意扩大再生产吗？答案显然是否定的，企业同样会选择观望。就连房产领域也是如此，按照统计局的数据，三年前买的房子，现在价格已经下跌不少。不难看出，价格负增长会对消费与投资产生显著的抑制作用。

中央意识到了这一问题，因此提出要促进价格温和回升。但当前面临的关键问题是：从供给端发力，还是从需求端发力？目前需求端存在不少掣肘，在这种情况下，我们自然会考虑从供给端入手，就是收缩供给。

现在宏观经济学界有一个待证实或证伪的命题：既然价格负向循环有害，我们希望改变这一现状，那么在需求端未出现明显扩张的情况下，如果单纯依靠或更加侧重于供给端收缩，能否推动物价上升，进而打破物价与消费、投资之间的负向螺旋？这既是理论问题，更是现实问题。

2015-2016年的那一轮改革，为了打破价格负向螺旋，我们采取的是供需两端共同发力的政策。现在的问题是，如果仅在供给端出台政策，而需求端政策力度不足，还能否改变物价负向循环？对于这一思路，目前很难直接证实或证伪。当面对这种不确定性时，“以史为镜” 或许是可行的办法。首先，要找到物价长期处于低位的国家和时期；其次，这些国家在应对时，以供给端政策为主，需求端政策为辅。要找到符合条件的历史案例并不容易，通过努力，我们仍找到了两个国家的特定时期作为参考。

上世纪30年代，美国爆发严重的生产过剩危机。“罗斯福新政”初期推行的并非凯恩斯主义，而是从供给端收缩的思路来解决过剩问题，既然商品供大于求，最直观的办法就是削减供给。他针对石油、纺织等过剩严重的行业出台减产政策，其中最广为人知的案例，就是把大量牛奶直接倒进密西西比河，以此减少市场上的过剩供给。想必大家在学习马克思主义政治经济学时，都听过这个经典案例。不过，这个故事还有后半段。罗斯福的供给收缩政策推行不久就难以为继，原因是各州政府纷纷起诉联邦政府，认为联邦强制企业减产的举措违反法律。最终，联邦政府败诉，供给端收缩的政策也随之搁浅。可见，罗斯福并非一上台就有一套成熟的经济方案，他的政策调整更像是被现实“逼出来”的。供给端的路子走不通，就只能转向需求端扩张。也正是从这时起，“罗斯福新政”才真正落地了需求扩张的举措，现代宏观经济学的理论也借此完成了首次大规模实践应用。这便是美国当年摆脱生产过剩危机的完整脉络，但这套方案和中国的实际情况其实没有太大的可比性。

 

来源：FRED，WIND，笔者测算

 

再来说日本的情况。上世纪90年代日本房地产泡沫破裂，五年之后日本才逐渐意识到物价的负向增长会引发消费和投资的负向螺旋。一开始人们觉得降价是好事，认为老百姓能买得起房了，随着物价走低，囊中羞涩的民众购买力也能相对提升。从微观和局部均衡的角度看，降价确实对居民有利。但从宏观层面来看，这种趋势会演变成一个负向螺旋。在房地产市场调整的第五年，日本才决心要打破这个物价负向循环。他们发现，这个螺旋里有一个重要环节，就是工资与物价的负向反馈机制：工资越低，居民购买力越弱；购买力越弱，物价就越低迷；物价低迷又会导致企业盈利下滑，进而进一步压低工资，形成恶性循环。为了打破这个闭环，日本选择从供给端入手，通过行政手段或隐性的行政约束，试图阻止工资进入下降通道。但这套办法最终还是难以推行。企业主叫苦不迭，不裁员已经是极限，根本不可能做到不降薪。为什么行不通呢？就算能约束上中游产业的生产，从供给端进行管控，强行维持价格不下跌，但在市场需求疲软的前提下，产品本身就难卖，价格不下降只会让销量雪上加霜；如果叠加供给收缩的限制，产品就更难找到销路了。

因此，在总需求没有扩张的情况下，单纯依靠供给端收缩，最多只能带来短期的价格脉冲，这种脉冲是不可持续的。从这个角度来说，当市场出现全面供过于求，尤其是宏观层面出现物价大幅负增长时，即便寄希望于供给侧的适度收缩，也不能把它当成破局的关键。

 

来源：WIND，笔者测算

 

反内卷：重供给，还是重需求？

我们看一下过去几个月中国发生的故事。

今年7月，中央明确提出整治“内卷式”竞争。政策出台后，很多商品的价格随即迎来一波持续上行。加上地产新政的推出，以及雅砻江水电站开工等重大项目落地的预期，在多重因素的共同作用下，催生了一轮反内卷背景下的商品价格的脉冲式上涨。但是，由于总需求的刺激和扩张步伐相对平缓，这轮价格上涨仅仅是一次短期脉冲，热潮褪去之后，商品价格又再度回落，重新回到相对低迷的区间。这再次说明，单纯依靠供给端的约束来推动价格上涨，很难真正打破当前的物价低迷循环，必须要有需求端更为积极的政策支持。

很多人对刺激政策心存顾虑，其实这并非简单的刺激与否，而是逆周期调节的必要举措。无论货币政策还是财政政策，其本质都是逆周期调节工具。当物价出现负增长时，降息这类操作不该被片面定义为“刺激”，它只是遵循经济规律的逆周期调整，这在海外对应的就是泰勒规则。

我们梳理过20多个国家的案例，这些国家真正走出物价低迷困境的过程，几乎都与房地产市场的企稳回暖密切相关，所以房地产行业的稳定至关重要。整治内卷的供给端政策能够起到一定作用，但最终要打破物价低迷的循环，还是离不开需求端的强力配合。

 

来源：WIND，笔者测算

注：商品包括生猪、汽车、螺纹钢、焦炭、水泥、氧化铝、多晶硅、碳酸锂等。

 

稳楼市：靠总量还是结构政策？

    从过去几年我国房地产价格的变化来看，每一次新政出台都会带来阶段性的效果，特别是2024年9月24日新政落地后，房价环比增速就出现了一波比较明显的脉冲式上升。但是这种脉冲式上升没有持续太长时间，房价增速很快又回落。有人认为这是没办法的事，理由是随着人口老龄化和少子化，住房需求减少，房子供大于求。我们刚才提到日本这个反例，日本的老龄化程度远比我们现在要深，但现在日本的房价实现止跌回稳。我们不能把当下所有的经济波动都归咎于老龄化等长期因素，更不能认为局面无法改变而选择躺平。

 

来源：WIND，笔者测算

注：实际利率为DR007-GDP平减指数同比。

 

 

实际利率如何变化？

我们对多个国家实现房地产市场止跌回稳的过程进行了研究，其中有一个重要的共性因素，就是实际利率起到决定性作用。这些年我国央行确实在持续降息，但调整的只是名义利率，且降息幅度整体偏于审慎温和。与此同时，物价的负增长速度却远超名义利率的下调速度。实际利率等于名义利率减去通胀率（比如GDP平减指数或物价指数），当物价处于负增长区间时，相当于在名义利率的基础上，再加上一个绝对值。可以看到，我们的名义利率虽然一路走低，但实际利率却呈现趋势性上升的态势。纵观各国经验，房地产市场走势与实际利率几乎都呈现高度负相关关系。从这个角度来说，如果想真正实现中央提出的房价止跌回稳的目标，仅靠因城施策是不够的。全国仍保留购房限购政策的城市，目前只剩下北上广深四个一线城市，而那些已经放开限购的城市，房地产价格实现止跌回稳了吗？从近期的高频数据来看并非如此。推动房地产市场稳健发展，需要依靠总量政策发力，而非单纯依赖房地产领域的局部政策。

有人认为，既然关键在于实际利率，直接降息不就行了？我们仔细观察就会发现，央行认为降息面临很多掣肘，利率政策要“省着用”。还有观点认为，过度降息会影响银行和保险公司的稳健经营，甚至给汇率带来贬值压力，这些顾虑有其合理之处。但是，我们的首要任务是推动包含房地产、物价在内的整体经济实现正增长，部分局部性目标应该服从于这个总体目标。银行固然重要，是金融稳定的基石，但它终究只是国民经济中的一个行业；保险公司的稳健运营同样关键，但也不能凌驾于整体经济大局之上；至于汇率贬值压力，我们国内本身就具备较强的跨境资本流动宏观审慎管理能力，可以有效应对。

说到底，这是一个算大账还是算小账的抉择，需要决策者拿出行动的勇气。就像次贷危机期间伯南克在《行动的勇气》一书中所说的：在复杂的利弊权衡中，唯有敢于取舍、果断行动，才能突破困局。

 

来源：WIND，笔者测算

 

化债短期缓释财政压力，但长期呢？

我国正处于经济转型的关键阶段，过去地方政府一直是逆周期调节的重要基础，大量财政支出与民生投入的落实主体都是地方政府，现在地方政府面临很大的挑战，这与经济转型进程密切相关。只有地方财政保持健康稳健的状态，老百姓才能享受到更丰富、更精准的民生服务。

这些年，我国广义财政支出与商品房发展高度相关。这就意味着，一旦土地财政模式发生转变，什么能替代它成为地方财政最重要的收入来源，是摆在我们面前的一个严肃的话题。我们期待各类新动能能够填补土地财政减弱后的缺口，但是总书记强调过，要因地制宜发展新质生产力，经济转型必须坚持“先立后破”的原则。土地财政显然无法长期维系，但如果不能先稳住这一传统动能，转型过程难免会出现波动。过去几年每当地方政府面临财政压力（化债）时，中央都通过允许展期等方式为地方政府提供帮扶。

2024年9月26日政治局会议之后，中央进一步加大了化债力度，通过加杠杆的方式帮助地方分担压力。但必须正视的是，如果地方政府自身的“造血”能力得不到实质性提升，这类化债措施只能起到阶段性缓解作用，不具备长期可持续性。这些都是新旧动能转换过程中无法回避的问题，如果不能从根本上加以解决，它们就会反复对经济发展造成困扰。

 

来源：WIND，笔者测算

 

当外扰成为常态

过去五年，我国对外直接投资规模快速增长，随着国内经济结构调整，无论民间投资还是其他类型投资，均呈现“走出去”的态势，很多海外国家也有类似经验。此外，在复杂的国际国内环境下，重点产业国产化在“十四五”期间也经历了深刻变化。展望“十五五”时期，我认为上述两大发展主线的增长趋势或将更为显著。这一趋势并非传统理论体系或主观意愿所能改变，而是“百年未有之大变局”背景下的必然选择，其性质难以简单用“好”或“坏”来界定，但无疑是未来可见的发展方向。

 

来源：WIND，笔者测算

注：国产化用集成电路、半导体等国产替代率和乘用车自主品牌占有率指数化后加权。

 

总结

过去我们分析经济形势，主要是以消费、投资、进出口、物价及房地产等指标为主要着眼点，现在这些指标依然重要，但从金融市场与宏观政策走向来看，影响金融市场的已不局限于传统总需求，影响政策制定的因素也不仅仅是传统需求。我们正面临着强劲的供给冲击，既有正向冲击也有负向冲击，无论其性质如何，冲击力度都不容小觑。此前提及几个重要的供给冲击，目前尚无依据证明这仅仅是短期现象，其影响很可能具备长期性。

以美元走势为例，我们归纳了可能引发美元趋势性贬值的五种场景，这些场景在未来一段时间内并无消退迹象。从这个意义上说，国际货币体系正经历深刻变革，全球范围内对美元这一储备货币的固有信仰也在发生动摇。试想，如果一国决策者感知到货币储备的潜在风险，还会执着于单一储备货币吗？对货币体系变革的疑虑，以及对这一核心金融供给制度的动摇，本身就是一种制度性供给冲击，且短期内无法证伪。

另外一个重要的供给冲击来源于技术领域，包括AI技术，也包含“十五五”规划中明确的两大核心任务——构建现代化产业体系和发展科技。这两大任务在全球范围内推进，产业链重构并非仅发生在中美这类科技大国的博弈竞争中，其他国家由于感知到全球发展的不确定性，也在推进产业化重构。

这使得中国面临的外部环境更趋复杂，但并非全然悲观。至少从贸易视角来看，凭借自身的勤奋和物价低廉的优势，中国在全球产业链的重新布局中正占据有利位置。与此同时，我们也认识到，经济结构转型尤其是向内需主导型经济的转型，是一个长期和艰巨的过程。这不仅需要政策制定者具备坚定的转型决心，也需要理论界的引导赋能，以及天时、地利、人和的外部环境。向内需转型对任何国家而言都是一个极其艰难的过程。

    在供给冲击与需求冲击交织的背景下，我们对未来的研究需要具备更广阔的视野。现在的决策机制早已脱离了“经济稍有下行便启动强逆周期调节”的传统模式，不再拘泥于简单的泰勒规则。政策制定会考虑更多元的要素，在这些要素中，哪些是基于宏观全局的考量，哪些是源于局部利益的诉求，需要仔细甄别。这一点尤其需要政策建议者推动厘清，从而助力科学决策。