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忧通胀?忧增长?
作者:伍戈 等    发布:2022-06-28    阅读:3248次   


首席经济学家论坛 2022-06-27 21:28 发表于上海

以下文章来源于伍戈经济笔记 ,作者伍戈





核心观点:
 
1.人类史是一部与疾病、战争抗衡的历史。不幸地,若瘟疫、战争同时叠加,社会面临的打击可想而知。过去一段时间,我们恰恰遭遇新冠疫情和俄乌冲突的双重冲击。全球经济随即脱离传统运行轨迹,通胀高企与增长停滞并存,如此特殊场景还会持续多久?
 
2.面对早已下行的全球需求,通胀不降反升,“滞胀”现象背后反映的是供给冲击的影响。新冠疫情引致的供应链破坏、俄乌冲突导致的能源短缺都是上述冲击的集中表现。不过,从全球疫情和地缘政治的最新演绎趋势来看,供给冲击最严重的时期或已过去。
 
3.为了尽快打破“需求刺激-成本冲击”引致的恶性通胀循环,美欧央行“鹰派”加息势必提速加码。尽管这会加剧总需求下滑,但也只能“两害相权取其轻”。考虑到货币紧缩的传导时滞,叠加去年以来财政退潮的影响,今年下半年到明年全球经济增速都将明显承压。
 
4.展望下半年,随着供给冲击逐步退去,需求走弱将重新主导全球经济,“胀”更多地向“滞”转化。受此影响,决定我国外贸的力量,将由前期高企的出口价格转向加速回落的外需数量,这会加大我国稳增长的难度。尽管我国与海外周期有错位,却未必能独善其身。
 
正文:
 
人类史是一部与疾病、战争抗衡的历史。不幸地,若瘟疫、战争同时叠加,社会面临的打击可想而知。过去一段时间,我们恰恰遭遇新冠疫情和俄乌冲突的双重冲击。全球经济随即脱离传统运行轨迹,通胀高企与增长停滞并存,如此特殊场景还会持续多久?

 

图1. 需求早已回落,价格不降反升
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来源:WIND,笔者测算

 

一、供给冲击到何时?
 
去年下半年以来全球总需求已开始回落,但通胀不降反升。其中,美国通胀已达40年来最高,欧洲则创历史新高。“滞胀”现象背后反映的是供给冲击的影响。新冠疫情引致的供应链破坏、俄乌冲突导致的能源短缺都是上述冲击的集中表现。不过:
 
从疫情冲击来看,随着奥密克戎的重症率显著下降,全球防疫管控迅速放松(管控指数较去年末高点已下降40%)。今年我国疫情导致的全球供应链受阻自5月开始改善。目前,全球集装箱班轮准班率已升至2020年底以来最高水平,疫情导致的供给冲击将继续弱化。
 
从俄乌冲突来看,全球地缘政治风险在3月份高点后持续缓释。尽管欧美加大对俄制裁力度,但俄原油转而向印度等国出口。5月俄原油产量环比1.6%,较4月环比-17.5%已有所改善。加之美国页岩油生产改善等,供给冲击对油价的推升程度已回落至俄乌冲突前的水平。

 

图2. 疫情、战争的冲击已递减
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来源:纽约联储,笔者整理 
注:图中数值向下表示供应链压力缓解、油价变动中供给冲击减弱。

 

历史上,铜价往往先于原油、小麦价格见顶。去年下半年开始,铜价已呈现出筑顶特征。近期原油、小麦价格也有逐渐走平迹象。此外,美国计划提价的企业占比去年年末以来已见顶回落,或也预示美国通胀拐点将在今年年中左右。无论是疫情还是战争,供给冲击的最强时刻似已过去。
 
二、需求将加速回落?
 
为遏制通胀,今年一季度以来全球政策利率加速上行。市场预期美联储将于7月和9月再度分别大幅加息75bp与50bp,欧央行表态将于7月加息25bp且9月可能更大幅度加息。过往研究显示,美国加息对其经济增长的冲击约在1.5-2年左右达到最大水平。叠加去年以来财政退潮的影响,今年下半年到明年全球经济增速或将明显承压。

 

图3. 全球经济将显著下行
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来源:BIS,OECD,WIND,笔者测算

 

从我国来看,今年以来价格因素对我国出口增速的贡献超过90%,数量因素在去年全球经济见顶后就已持续下行。随着全球经济主要矛盾由“胀”向“滞”的转换,前期支撑我国出口的价格因素在下半年将持续下行。叠加海外管控持续放松下我国出口份额下降趋势,预计二至四季度我国出口同比约为9%、5%、-1%。

 

图4. 下半年我国出口可能量价齐跌

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来源:WIND,OECD,笔者测算

 

三、基本结论
 
一是面对早已下行的全球需求,通胀不降反升,“滞胀”现象背后反映的是供给冲击的影响。新冠疫情引致的供应链破坏、俄乌冲突导致的能源短缺都是上述冲击的集中表现。不过,从全球疫情和地缘政治的最新演绎趋势来看,供给冲击最严重的时期或已过去。
 
二是为尽快打破“需求刺激-成本冲击”引致的恶性通胀循环,美欧央行“鹰派”加息势必提速加码。尽管这会加剧总需求下滑,但也只能“两害相权取其轻”。考虑到货币紧缩的传导时滞,叠加去年以来财政退潮的影响,今年下半年到明年全球经济增速都将明显承压。
 
三是展望下半年,随着供给冲击逐步退去,需求走弱将重新主导全球经济,“胀”更多地向“滞”转化。受此影响,决定我国外贸的力量,将由前期高企的出口价格转向加速回落的外需数量,这会加大我国稳增长难度。尽管我国与海外周期有错位,却未必能独善其身。

【作者】
伍戈:博士,长江证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事。曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者,曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖,蝉联“远见杯”中国经济预测冠军。
曹海巍、俞涛、高童:长江证券研究员。
徐鸿诚、高世宜、王鑫鑫:长江证券实习研究员。