危机应对政策应有别于常规金融政策

　　“Whatever-it-takes Policy”，直译为不惜一切代价的政策。这是一类不常见的政策，我最初开始接触这个问题是在亚洲金融危机期间。IMF的主要职责就是维护国际金融稳定，当一个国家尤其是新兴市场国家发生金融危机，IMF都会提供资金支持，同时作为条件，也会提出一些政策要求。当时IMF给亚洲危机国家的建议是减少财政赤字、提高政策利率。比如著名经济学家多恩布什就认为：“当投资者看到保守的财政政策和高利率，他们会增强信心同时回来投资。这样的政策持续几个月，经济就会走上正常的轨道。”

　　从经济学角度看比较容易理解这一政策立场，因为它有助于在危机后克服道德风险。但当时亚洲一些国家对此政策建议比较反感，他们认为，本来经济已经出现问题，IMF还要迫使其采取更多的紧缩政策，这样很可能会进一步把经济推向悬崖。这也影响了在危机之后的一段时期IMF与一些亚洲国家之间的关系。例如，韩国、印尼等国在全球危机期间发生了美元流动性短缺问题，但当时它们都没有再向IMF求援，而是向美联储申请流动性支持。

　　IMF与当时亚洲国家之间争论的实质是应该选择常规政策还是危机应对。第一，在危机时期，克服道德风险问题与维护宏观经济稳定，哪个更重要？第二，稳定国内经济与稳定国际收支，哪个更重要？第三，应该选择什么样的资本项目政策？当时印尼继续维持了资本项目开放，但马来西亚做出了相反的选择。

　　其实，对危机期间紧缩政策的批评，之前就有。比如，弗里德曼和他的合作者就在《美国货币史》一书中指出， 1929年大萧条爆发之后，美国的广义货币供应量M2直线下降，弗里德曼认为这是美联储不作为的证据，没有发挥稳定经济和金融的作用。因此，美联储是失职的。为什么会出现这样的问题，有几种不同的解释。第一，有人认为是当时新任纽约联储行长哈里逊缺乏采取果断措施的能力与条件。第二，当时的大部分官员认为大萧条是对之前过度投机与资产泡沫的一种“清算”，所以紧缩是必要的过程。第三，经济学家巴里·艾肯格林则认为这是由金本位制所决定的，因为要维护金本位，货币供应量就是给定的，美联储不可能无限度地印钞。

　　不过，到了美国次贷危机期间，美联储改变了大萧条时期的做法。当时担任美联储主席的伯南克是研究大萧条问题的权威，并且他接受弗里德曼对美联储在大萧条期间政策的批评。因此，当全球金融危机爆发时，伯南克果断地采取了很多有别于常规政策的举措，尤其是量化宽松、直接向系统重要性机构注资、发挥最后贷款人功能以及与外国央行签订货币互换协定等。特别值得指出的是，央行本来就有“最终归贷款人”的基本功能，但一般限于支持商业银行。不过联邦储备法的第13（3）款也为美联储为其它机构提供流动性支持留出了空间，伯南克据此为许多非银行机构提供了直接的支持。

　　伯南克在次贷危机时期的政策可以被形容为“Whatever it takes”——不惜一切代价。不过正式提出这个说法并让其众所周知的是伯南克在麻省理工学院的师兄、欧洲央行的前行长德拉吉。

　　2012年7月26日，面对严峻的欧元区危机，德拉吉表示：“欧洲央行将在授权范围内不惜一切代价地维持欧元。”“不惜一切代价”政策的关注点是整个系统的稳定而不是个别机构的存亡。伯南克在次贷危机期间曾经说过一句非常著名的话：如果我们今天不做这件事情，到周一也许美国经济已经不复存在了。

　　在这次新冠肺炎疫情期间，鲍威尔领导下的美联储基本上沿袭了次贷危机期间伯南克的做法，如果要说有区别，次贷危机期间，美联储主要支持市场流动性与系统重要性金融机构，而新冠疫情期间，美联储在支持市场流动性的同时，把政策重点从华尔街转向了老百姓。这种转变与危机性质的不同有关。次贷危机是系统性的金融危机，这一次是全球性的公共卫生危机。

　　危机应对政策的退出困境

　　从1929年到2009年，全世界用了80年的时间，基本上形成了这样一个共识，即在大危机来临时政府与央行不能无所作为，在危机中首先采取克服道德风险、出清市场的紧缩政策并不合适。尽可能地积极采取措施，稳定经济与金融局势才是第一要务。市场纪律问题应该留待市场稳定之后再去解决。

　　如果看美联储和其它主要央行的政策，无论是在次贷危机期间，还是在新冠肺炎疫情期间，基本上都接受了“不惜一切代价”这一精神。不过，次贷危机期间需要救助大型金融机构，政策推行受到较大的政治阻力，很难得到普通纳税人的支持，但一旦真的实施起来，则相对比较容易。而此次的救助政策，重点在支持老百姓和中小企业，在政治上阻力较小，但实施过程中的难度就很大，如何找到救助对象、如何救助，都是很大的挑战。

　　不过，虽然危机时期经济政策需要超常应对，在这个问题上已经成为共识，但超常政策的退出问题却依然没有解决。因为在正常时期有一系列的政策规则，比如财政赤字不能超过3%、公共债务要保持在60%以下、通货膨胀率在2%左右等，这些规则在平时基本被人们接受。但在危机应对政策实施之后，什么时候退出、怎么退出，成为很大的问题。

　　其中值得反思的一点是，钉住通胀率是在脱离了金本位之后一个非常重要的货币政策的锚，相对为货币政策决策设置了一条中国要的纪律，减少超发的风险。但盯住通货膨胀率的货币政策机制存在明显的内在缺陷，现在没有找到好的替代方案，因为经济货币结构整体在改变。

　　危机前，在格林斯潘时期，CPI很稳定，但也出现很多问题，譬如次贷风险快速积累，最终酿成了一场大危机。说明宽松的货币政策没有推高通胀率，但促成了资产泡沫。次贷危机之后，纽约大学的教授、曾经担任印度储备银行副行长的阿查亚在研究中发现，当货币政策已经极度宽松时，进一步宽松会压低而不是提高通胀率。作用机制在于宽松货币政策支持更多的僵尸企业，后果是就业及经济增长没问题，生产在扩张，但生产出来的产品可能会加剧产能过剩。因此，也许钉住通胀率的货币政策机制需要做进一步的修改。

　　关于危机应对政策的三个思考

　　第一，“Whatever it takes”意味着大危机时期不应过于拘泥于常规经济政策规则，以避免系统性的崩盘。全球疫情爆发期间，政策重点应发生改变，需特别关注“中小微企业”和“普通老百姓”，关键在于为他们提供充裕的流动性，保障其资产负债表的稳健，这是在疫情之后实现社会稳定、经济复苏的前提条件。

　　据UBS分析，中国的财政刺激的发力点，第一是固定资产投资，第二是减免税收，第三是公共卫生、医疗方面的开支。与世界其他国家的危机应对财政政策相比，我国支持经济活动的政策很灵敏，但社会政策稍显薄弱，例如保留就业、失业救济、现金支付等，这些社会政策在发达国家及部分发展中国家都较为活跃，在我国择优进一步改善的空间。

　　第二，各阶段危机应对需要采取新思路。在此次危机中，应对政策分为三个阶段，即抗疫、纾困和重建。一是抗疫，从1918年美国大流感的统计数据中可以发现，非药物干预（或管制）越严厉的州，疫情期间的死亡率越低，最终疫情对制造业活动的影响也越小。目前各国政府都想要在疫情防控和复工复产之间两手抓，想要在两者之间取得平衡。但从美国经验来看，适当的强制管控是有帮助的。二是纾困。我国中小微企业在GDP及保障就业中的贡献度很高。疫情期间他们收入减少，但开支没有特别明显减少，且自身资金储备较少。关于支持中小微企业，财政没有无限的资金能力，央行要保持一定的独立性，金融机构需要维持资产负债表的健康，因此，IMF亚太部的Kang和Rhee提议，成立一个特殊目的机构（SPV），由财政、央行和金融机构共担风险，共同合作来支持金融机构向中小微企业提供融资。这一方案值得思考。即便我们来不及建立这样的机制，但财政、央行和金融机构协力支持企业与居民的思路值得我们认真参考。

　　第三，准“现代货币理论”（MMT）的新时代是否已然到来？目前，全球都在采取非常宽松的货币政策，这一举措具有合理性。现在要关注的是，货币政策宽松的程度已经非常高，无论是美联储、欧洲央行还是日本央行，都已经开始考虑无限的量化宽松，过去从未达到这种程度。财政政策方面，据IMF估计，疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比将从105%提高到122%，美国财政赤字将达到GDP的15%，甚至更高。量化宽松有利于稳定经济和金融，但如何退出量化宽松成为一大问题。无论在政治上还是在经济上，压力都非常大。唯一可能退出的途径是通过高通胀，这样就会迫使量化宽松的货币政策退出，也会有助于化解政府的巨额负债。然而，当前的通胀形成机制复杂程度已经超过我们的认识。高通胀是否会到来，目前尚不明朗。

　　如果高通胀不能如期出现，全球很可能进入所谓的“现代货币理论”时代，即超常规量化宽松长期无法退出，最后就形成一种变相的现代货币理论实践。到那个时候，中国应该如何应对，“同流合污”还是独善其身？

　　人民银行一直以来坚持实施正常的货币政策。但如果欧美的货币政策对我国产生外溢效应，我们是否还能长期坚持？过去一段时间，我们也一直在探讨各国央行展开货币政策合作的可能性，但目前看来这种可能性非常低。因为欧美国家的央行认为：其一，各国央行的职责是稳定本国经济与金融，而不是外国的经济与金融。其二，他们的宽松货币政策对国际的传导与以往并无差别。其三，一些新兴市场国家确实发生了危机，那是因为它们的基本面出了问题。这种情况下，我们需要慎重考虑我们的政策应该怎么走？特别是汇率制度和资本项目管理。

　　因此，本轮全球疫情危机的应对政策或将长期影响我国所面临的外部环境，全球财政和货币政策的环境有可能会发生许多根本性的变化，对此我们要有充分的思想准备，同时还需要积极寻求应对之法。