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2019论坛年会纪要(主题发言)--刘元春:合意投资增速的几个标准
发布:2019-03-19    阅读:878次   

 

    作为论坛新成员,我首先向各位前辈和朋友拜年。我谈的主题是合意投资增速,背景是当前投资下滑速度比我们想象得要快,基本上是断崖式的下降,实际投资增速从2009年的32.35%下降到目前的0.5%,几乎接近零增长。这种下降是否合理?我们从2018年8月开始启动稳投资的政策,那么稳投资的合意目标是什么?是不是要从现在5.9%左右的名义增速回升到过去十年平均18%左右的水平呢?我想从以下几个方面提供一些合意投资增速的判断标准。

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    第一个标准是静态宏观平衡视角下的标准。最简单的原理是,投资变化必须要有利于形成短期总供给和总需求的平衡,即居民储蓄、政府结余、贸易赤字以及被动存货投资的变化共同决定了固定资产投资增速的适宜范围。

储蓄率在2008年左右达到高点,达到52.3%,之后就呈现出持续回落,到2018年仅为45.4%。储蓄率的下滑以及GDP名义增速的下滑直接带来的就是储蓄增长速度更快的下滑,从2008年的25%的增长水平下滑到2017年的5%和2018年8%,呈现出波动中的趋势性下滑态势。在两部门经济体系中,如果储蓄不能转化为投资,计划储蓄水平与计划投资水平不一致,那么总供给与总需求就无法达到平衡。因此储蓄率的下降必定意味着投资率的下降,储蓄增长速度的下降也必定导致投资增速的下降。从这个角度来看,中国投资的实际增速从32.4%下降到当前的0.5%,其中最为重要的因素是储蓄率和储蓄增长速度下降诱发的,具有必然性和合理性的成分。

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在开放体系下,宏观经济总供给与总需求的平衡需要考虑外需,即贸易顺差。在贸易顺差减少的时候,为了保持宏观经济的稳定投资增速必须有所提升,或者在宏观经济稳定时投资增速要大幅度扩展必须大幅度降低贸易顺差。中国贸易顺差占GDP的比重在2007年达到9.9%的历史最高点,随后大幅度下降,到2018年仅为1.4% 左右。这种下降带来外需大幅度下降国内大量外向型企业出现低迷,以及国内产能出现过剩。对于投资就产生了双向冲击:一是很多以国际市场为主体的企业投资需求和能力下降;二是为了平衡外需的缺口,必须启动投资需求来弥补;三是投资结构发生变化,政府主导型投资和内向型投资开始上扬。从国民核算的角度来看,在储蓄水平不变和政府实现平衡收支的前提下,贸易顺差的收窄将缓冲投资的下降。

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在四部门经济中,政府赤字规模也会对于投资规模产生影响,在国际贸易顺差平衡的情况下,要保持宏观经济平衡,政府结余必须由投资增长来进行填补。从2008年以来中国政府采取了持续的积极财政政策,财政的狭义赤字率和广义的赤字率都得到了明显的持续提升,狭义赤字率从2011年的1.6%上升到2018年的3.8%左右,而广义赤字率从2011年的3.3%上升到2018年的9.8%左右。这种上升将会对市场投资产生短期的挤出效应,投资率和投资增速都应当出现回缓。

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综合以上几个因素来判断短期的宏观平衡可以看到,2010-2018年,固定资产实际增速下降19.7个百分点,国民储蓄实际增速下降15个百分点,政府赤字率上升6.6个百分点,经常项目顺差率下降2.5个百分点。从各类参数的匹配性来看,当前投资增速虽然具有趋势性,但出现了超调,投资实际增速水平短期宏观平衡所需要的水平低1-2个百分点。考虑2018年-2019年储蓄增速的回升,目前投资增速较合意实际投资增速可能低4-5个百分点。因此,近期由于投资增速过低可能引发短期宏观失衡的问题。



2010

2018

变化幅度 

固定资产实际增速 

20.2

0.5

-19.7

国民储蓄实际增速 

20.1

5.1

-15

政府赤字率 

3.2

9.8

6.6

经常项目顺差率 

3.9

1.4

-2.5 


   短期宏观经济供求平衡还可以从一系列宏观经济经济指标的变化来进行衡量和测算,从而来评价当前投资增速是否在宏观均衡的合意水平附近。最为直接的测算指标就是产出缺口,即实际产出增速与潜在产出增速之差。只要产出缺口持续稳定在0的附近,那么宏观经济就在平衡轨迹上运行。利用中国人民大学宏观经济团队的测算,2011到2017年中国产出缺口持续为负,表现为中国经济持续处于低迷的状态,到2017年基本达到均衡状态,但是到2018年这种均衡被打破,产出缺口又将出现负增长。2018年产出缺口负向增长可以从GDP平减指数的变化来进行印证,2018年的GDP平减指数下降到3.1%,2019年在工业品出厂价格指数下滑的作用下还将进一步下滑。当然从固定资产价格指数的变化来看,目前虽然有所回落,但并不明显。因此,从产出缺口以及价格参数的变化来看,目前投资增速低于宏观均衡的合意水平,但并非很多市场人士所估算的那么高。

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第二个标准,动态平衡标准。动态平衡标准很重要的一个原理,就是本期的投资是总需求的一部分,但是经过投资周期和资本的形成,就会成为下期的产能和供给。如果第一期的投资增速过快,就必定意味着下一期的产能和供给也会增长的较快,如果下一期投资增速出现过度下滑,很可能总需求就会低于总供给的增长,因此本期的投资增速与下一期的投资增速在宏观平衡的约束下必定存在技术性的依存关系。这种跨期的投资增速之间的技术性依存关系决定了投资增速在跨期之间不能大上大下,否则就会导致动态失衡。从2012到2018年固定资产实际增速的变化来看,从2016年到现在,这种变化呈现出一个断崖式的变化,动态失速的可能性非常大。其中衡量的标准就是产能过剩很多,被动存货投资很多。

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同时,在动态失衡的过程中,中国经济增长模式从出口-投资驱动模式转变成投资-债务驱动模式,各类参数在2008年到2018年发生了巨大的变化,其中投资与GDP的比率从2008年的54.1%上述到2015年的81.9%,为了保证这么高的投资/GDP比率,各大经济主体进行了大量的借款和债务,依赖债务为投资进行融资,依赖投资来填补前期需求的不足和产能的过剩,这样就出现了债务与投资相互推行的恶性循环。所以全社会融资总额/GDP从2008年的119%上述到2018年的223%。

但于此同时投资带来的资本形成却十分低下,2008年中国资本形成/GDP为43.3%,但是到2015年却没有变化,这意味着我们在固定投资中每年大约有占30%GDP的投资没有形成资本和有效的产能。债务-投资这种模式的动态路径依赖十分严重,打破这种恶性循环需要一个调整的阵痛期。在这个阵痛期中投资增速和社会融资增速下降的幅度可能就要超过名义GDP增速回落的幅度。这就是目前去杠杠的攻坚期。

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    第三个标准,最优增长下的动态平衡标准。这个标准所基于的经济学原理是,最优经济增长不是持续增长,而是能够保证全社会经济主体福利最优的持续增长。因此,我们不仅需要持续增长,还需要消费率最优的增长。在经济增长理论中,大家根据不同的最优经济增长模型来衍生出能够保证持续经济增长和消费福利最优的投资增速。其中最为知名的有3类:一是索洛标准,它要求资本的边际报酬率等于边际产品减去折旧率;二是稳态增长的黄金律,它要求若使稳态人均消费最大,稳态的人均资本量的选择应使资本的边际产品等于劳动增长率加上折旧率;三是曼昆动态有效的条件,即净资本收入大于投资。从曼昆标准来看,中国投资已经步入严重的动态非效率性。原因很简单,就是固定资产形成额/净资本收入远远高于1,在2008年我国该参数仅为1.22,但是到2017年上升到1.65,这表明资本收益对消费基金的侵蚀很严重,偏离了曼昆的动态有效的标准。

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    另外,固定资产投资转换为资本形成的比率太低也印证了当前投资不仅严重影响宏观动态循环,也严重影响了自身的效率。在2003年我国投资与核算中的资本形成基本是一致的,但是到2018年却出现了31.1个百分点的差距,这意味着我们在固定投资过程中用于土地、旧厂房、其他费用以及浪费是十分严重。

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    同时,投资的结构带来的未来动态匹配性和可持续性也存在问题。一个十分重要的研究是陈斐等(2019)的最新研究,最优的公共投资与私人投资的比例为0.3665左右,但是完美会参考到2017年中国公共投资与私人投资之间的比率高达0.49,这意味着公共投资可能过度了,无法与私人投资形成最优的组合关系,同时可能通过资金的可获得性等途径产生严重的挤出效应。

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    第四个标准是动态收益最优标准。当资本存量稳态时,消费率与投资比率等于收益率,即


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    当资本的增长率等于资本转化率、资本收益率的转化率与贴现率之和,总收益最优,即

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评价中,对于投资效率最为直观的衡量就是ICOR(边际资本-产出比率)。该参数在2010-2015年期间迅速恶化,从2010年4.0上升到2015年的12.6但近期有所缓和。如果把中国参数与世界水平进行比较会发现,中国ICOR比世界平均水平低,比发展中国家高。考虑中国这些年重工业化和投资比重加剧,中国投资效率在资本和技术深化的进程中并不像想象得那么差。近期3年ICOR的快速回落表明投资效率有所改善,也佐证了供给侧结构性改革是十分有效的。

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    值得注意的是,经过工业萧条以后,投资效率的格局发生了一些变化:第三产业和第一产业的单位新增GDP所需要的投资高于第二产业,一产和三产的重资产化也很明显。这对于未来发展第三产业的资本需求会更大。

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同时,我们应当对投资收益持续下滑高度重视,因为它会给国民经济的资金可持续性和整体商品循环带来致命影响。目前上市公司的加权净资产收益率从2006年的22.03%下降到2017年9.14%,十分明显,财务可持续性无论从总量到结构都存在问题。

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    综合上述各种标准和参照指标,可以得出以下几个结论:第一,投资增速下滑具有必然性,不能因为投资增速的回落就出现焦虑,更不能将稳增长的投资区间设定为回归过去的水平;第二,近期投资增速已经影响了短期宏观均衡和中期动态宏观均衡,因此已经出现了过低、过度调整的风险;第三,在储蓄增长速度依然在5-9%的区间中,投资增速不宜过高也不宜过低,7-9%区间在逆周期环境中是一个合意的区间。