论坛年会 -> 2019年年会:“如何实现“六稳”,保持经济长期向好”
2019论坛年会纪要(主题发言)--陆磊:外部输入型风险冲击下的宏观经济趋势
发布:2019-03-19    阅读:941次   


    围绕“六稳”主题,我结合工作中的观察,就外部冲击和“稳预期”谈三个主要观点。第一,2019年中国面临两类外部冲击风险。一种是溢出风险,这是在开放条件下所有经济体面临的共性风险——从历史上看,美元指数变化与新兴市场危机具有的长期相关性。但是,仔细分析也可以发现,并不是美元上升都无差异地导致所有新兴经济体出现金融危机——即,东亚和拉美同属新兴市场,但并未在同一轮周期中陷入困境。实际上,往往是内部结构性问题最严重、金融市场最脆弱的经济体会遭遇冲击。因此,外部冲击仅仅是导火线。从最近的情况看,2017年的土耳其和2018年以来的阿根廷都面临严重的货币贬值和金融市场动荡,但中国的情况要好很多。但是,我们必须高度关注2019年及其后续时段的溢出风险。一个值得关注的现象是,中国和美国的周期处于不同状态。目前,我们处于低通胀率、低利率时期,而美联储在四次上调基准利率之后,即使暂缓了步伐,但并不能确认今年转而降息扩表。从数据上看,中美1年期国债利差于201811月初出现倒挂,截至2019212日,达到-24.47BP,这可能会形成资本流动的虹吸效应。

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    二是定向风险。溢出总是存在,经过1997年以来的外部冲击考验,我们已经学会了如何通过政策组合应对溢出效应。但2018年以来,中国面临外部定向冲击,即中美经贸摩擦。这在不同程度上对我们经常项目和资本项目构成相应影响,也会相应造成对外部门对经济增长的贡献度呈波动下行态势。可以预判,无论中美之间是否达成协议,外部定向冲击是持久性的,这是因为,这对中国原有的增长模式和路径构成了挑战。

第二,内部健康性是外部冲击效应强弱的前提。如果两类输入型风险具有既定性,那么一国内部经济结构的健康性和金融市场韧性是对抗冲击的关键性指针。一方面,我国经济长期健康性面临的挑战是低要素成本、低附加值发展模式不可持续。具体体现为我们在全球化产品中所占的附加值比重相对偏低、在产业分工链上处于中低端位置。由于任何结构调整都不是短期内可以完成的,这是长期问题。另一方面,我国经济短期健康性面临的挑战是低利率和较高杠杆率所体现的整体经济各个层面对流动性过度依赖。尽管企业杠杆率的确是个问题,但我必须提醒的是,居民杠杆率过快上行问题也应该得到充分关注。我们最近研究了美国、日本、西班牙、泰国等经济体泡沫破裂(明斯基时刻)的杠杆率情况,证明:在此前五年,都出现了居民部门杠杆率在5年间增长20-30%的情况。

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    第三,外部冲击风险管理的优先序。首先,外汇市场的前沿性决定了储备的第一性。我认为,储备和汇率具有同一性。这是因为,在现代金融市场上,外汇储备的明显波动会影响预期和币种选择的投资决策,进而在外汇市场反映为汇率波动。所以,外汇储备在外部系统性冲击风险中具有逆周期缓冲作用,然后才有汇率稳定、本币流动性的可置信度。简言之,雄厚的外汇储备是对抗甚至避免货币狙击的必要条件。

    最后,关于外部冲击,我提出以下三点延伸性思考:第一,新兴市场危机教训在于内部失衡,即实体经济缺乏竞争力和高杠杆,外部冲击仅仅是催化剂。第二,立足于外汇市场的风险管控只是赢得时间,必须加快内部可置信的结构性改革,才能使市场对基本面的预期得到向好的扭转,也才能真正避免系统性风险。那么,什么是可置信的改革?十八届三中、五中全会和十九大都做出实事求是、符合国情的顶层设计,问题在于能否推进的协调性和成效。第三,预期的高度灵活性和可变性决定了短期外部平衡的脆弱性。从系统性风险的规律看,可以预期的风险往往不会引致大麻烦,这是因为,可预期就可管控。但是,一件小事带来的“蝴蝶效应”,可能会形成我们没有预想到的风险,因而必须高度关注黑天鹅和灰犀牛事件,这既考验风险管理工具箱的完备性,更考验金融基础设施特别是信息系统的实时性准确性。