论坛年会 -> 2019年年会:“如何实现“六稳”,保持经济长期向好”
2019论坛年会纪要(主题发言)--方星海:新股上市首日限价的弹簧效应
发布:2019-03-19    阅读:848次   

    首先感谢现任论坛成员的信任,推选我成为论坛新成员,加入50人论坛是非常高的一项荣誉。我今天讲一个小问题,就是“新股上市首日限价的弹簧效应”。所谓弹簧效应,就是弹簧被压下去的幅度往往小于弹起来的幅度。

    先介绍一下研究背景。自2009年7月至2014年6月,我国股票发行定价基本采取了相对灵活的询价方式,新股上市首日基本不设涨跌幅限制。自2014年7月至今,新股发行采用一级市场价格调控(不超过23倍市盈率)叠加二级市场首日涨停限价(发行首日涨幅不超过44%)的联合机制安排。我们想研究一下新股上市首日限价的合理性。

    大家知道,一级市场发行定价方式不一样,会影响二级市场价格的涨跌幅。从研究二级市场弹簧效应的角度,我们引入一个“极大市盈率”的概念,可以消除一级市场发行方式的影响。所谓极大市盈率,就是自新股上市起股价连续上涨至最后一个上涨日达到的收盘静态市盈率,它包含了发行市盈率和上市后的市盈率的上涨。我们要研究的是,在两种新股上市首日限价的不同安排下,极大市盈率有什么样的不同。研究使用的数据有两段:一段是2009年7月1日至2014年6月30日的934个IPO样本,另一段是2014年7月1日至2018年6月30日的1016个IPO样本,所有数据都来自公开数据源。研究方法是通过对比当前制度安排和非限价阶段新股在二级市场的价格表现和长期回报率,评估当前制度安排的实际效果。

    通过研究,主要有三个方面的发现:第一,在当前制度安排下,新股发行后连续上涨时间更长,新股二级市场极大市盈率更高(不论是否经过行业调整)。大家可以看这个表,从2009年7月份至2014年6月,发行市盈率均值是48,中位数是46;上市后极大市盈率均值达到63.9,中位数是56。我们又引入极大市盈率行业调整的概念,就是每个公司的极大市盈率减去所在行业的平均市盈率,减下来之后,数值小一点。在前面没有价格限制的时候,连续上涨天数均值1.7,中位数是1;加了44%的限制后,情况发生很大变化,极大市盈率无论均值还是中位数都大大上升,行业调整后极大市盈率也上升,到达涨跌板打开的天数也增加。这个结果用回归的方式检验,就是去掉了二级市场大市影响和上市公司的质量影响后,差别仍是显著的。因为有人肯定会问,2014年7月之后上市公司质量比以前了,这也会导致市盈率比较高?我们把这些都去掉,控制之后效果仍明显。图片11.png 

    第二,在当前制度安排下,新股上市后短期价格超涨,导致长期回报率低,见下图

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第三,在当前制度安排下,创业板二级市场短期价格扭曲大于主板,见下表

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    最后,总结一下。研究发现,当前新股上市首日限价的制度安排导致新股发行上市后二级市场短期内价格超涨(弹簧效应),新股二级市场短期定价水平显著超过了以往时期。实行首日限价是希望新股上市后不要涨太多,结果却适得其反原因在于当前制度安排使得二级市场投资者预期高度一致,盲目追涨,放大了价格扭曲,并且造成新股长期回报率低下。由于创业板相对主板股票市值更小,因此更容易诱发投资者盲目追涨,导致在当前制度安排下创业板新股二级市场价格扭曲更加严重。

    我一月在人民大学的会议上讲了这个观点以后,有人批评我没有抓住重点,不改IPO定价,却去改二级市场定价。我今天回应一下。二级市场价格改起来相对容易一些,如果改好了,能够很快达到二级市场价格均衡点,其实是为今后IPO价格改革提供很好的参考。

    最后说一句,今天的题目是“六稳”,我说的问题看起来好像与此关系不大,但其实每一个“稳”都与提高市场定价效率有关,通过这项研究,我们希望改革能够聚焦于尽快提高市场的定价效率。