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为什么发债券筹资?(2000.05.22)
作者:张曙光    发布:2004-06-23    阅读:4733次   

为什么发债券筹资? 

中国社会科学院经济研究所 北京天则经济研究所
张曙光

  (50人论坛.北京)改革开放以来,我们抛弃了以前用以向世人夸耀的“既无内债,又无外债”的幼稚主张,着手运用政府债券这一政策工具,筹集资金,发展经济。1979年开始向国外举债,1981年开始发行国库券,到1998年底,累计发行国债11542.21亿元。特别是本次经济周期处于下行阶段以来,国债发行规模逐年大增,从1994-1998年,累计发行国债10028亿元,约占全部发行国债的87%。其中,1997和1998两年共发国债5640.8亿元,占近18年总发行额的48.9%。1998年,国债发行规模与当年GDP的比例为14.5%,与财政收入和支出的比例分别为32.8%和30.0%。1999年的发行规模超过了4000亿元,2000年的发行规模还会进一步扩大。国债发行规模及其增长速度已经引起了人们的广泛关注,能否进一步扩大国债发行已经出现了不同的议论和主张。
  既然国债发行已近20年,发行总规模超过万亿元,特别是近两年来,增发国债已经成为政府启动内需,扩张经济,反通货紧缩的主要宏观政策工具,难道发行国债的目的还不明确吗?现在提出为什么发债的问题,其实际意义究竟何在?这个似乎不成问题的问题,反而成了目前的重大问题。
  从1998年的国债发行和使用情况来看,全年发行3228.77亿元(用于弥补国有商业银行资本金的2700亿元不包括在内), 其中,2245.79亿元用于借新还旧,约占70%,其余982.98亿元用于基础设施建设投资。1999年的情况与此大致相同。可见,发债筹资的目在于增加政府支出,扩大建设规模。但是,必须指出,推动经济增长的根本因素是消费和民间投资,而不是公共支出和政府投资,况且基础设施建设投资的拉动作用很小,既未能带动民间投资,也未能扩大就业规模,相反却出现了大量重复建设。如果说竞争性产品的重复建设难以避免,是发展竞争,走向集中的一个必经阶段和必要代价,那么,基础设施的重复建设则完全是一种浪费,且主要是由于制度因素和政府行为造成的。再加上投资质量不高,投资效率较差,此举并未达到启动内需,活跃经济的目的。其所以如此,是由于我们对当前中国经济问题的认识和判断有误。
  中国当前发生的通货紧缩,表面看来是有效需求不足,但是,这种需求不足并不是单纯由于需求方面的因素造成的,而是由于体制障碍导致的供给方面的原因造成的。国有企业不能正常退出造成成本大于价格,职工下岗和社会保障改革造成预期不稳,税制不统一带来投资税赋过重等,都从供给方面抑制了需求。但是,很多人却简单地从需求方面作出了有效需求不足的判断和结论,并据此实施了凯恩斯主义扩张需求的政策。面对通货紧缩和经济衰退,凯恩斯主义虽然有用,但对于处在市场化进程中的中国来说,必须是体制和政策联动,而我们现实是政策性扩张伴之以体制性收缩,结果是,连续两年大规模的政策扩张,时间并不算短,力度也不算小,甚至实施了政府托市之策,但政策效应却不大,经济至今仍在低谷中运行。
  1999年投资增长的大幅下降表明,投资需求不足是当前经济运行的主要问题。正如前面指出的那样,投资需求不足是由供给方面的原因造成的,主要是投资的税负过重。现行税制是1993年制定和实施的,其目的之一在于压缩投资,治理通货膨胀。不仅如此,增值税通常有三种类型:消费型、收入型和生产型,我们对投资实行的是生产型增值税,投资品购进不抵扣,建筑安装工程仍然沿用原来的营业税。如果改生产型增值税为消费型增值税,投资品购进和建安工程都抵扣,那么,增值税税率就不是现在的17%,而是25%。因此,改革税制,降低税负,是启动投资,特别是民间投资的重要途径和有效选择。这样做的结果是,短期内会减少政府税收,但长期内会扩大税基,增加政府收入,实现经济增长的良性循环。这不仅有供给学派的理论支持,拉弗曲线讲的就是这个道理,而且有美国通过投资减税实现财政由赤字到盈余的实践证明。中国目前的问题在于,政府调动的资源虽然不少,但正式的预算和税收却不多,占GDP的比例过低,已经处于入不敷出的境地,于是,政府的办法不是减税,而是千方百计地增加税收,这也是近几年税收增长大大快于经济增长的原因。在这种情况下,再实施减税政策,政府日子就更难过。怎么办?这就需要通过发债来解决。即通过扩大国债发行,弥补投资减税带来的政府收入减少,待投资启动和增长以后,再用增加的收入来偿还增发国债的本息。
  在1999年增发的600亿元国债中,有90亿元作为技术改造贷款贴息,专门用于支持对重点行业和重点企业进行系统的技术改造。这样做不仅可以带动银行和企业的配套资金投入,扩大投资需求,而且可以推动企业的技术进步。据估计,90亿元财政贴息可以拉动1800亿元技改投资。这才是政策作用产生的乘数效应。不过,由于全部面向国有企业,技改投资的实际增长依旧缓慢。可见正确的政策措施还需要相应的制度条件来保证。
  既然发行国债,集中投资的带动作用不大,而社会保障和医疗改革又影响了人们的预期,为什么不能转变政策思路,把增发的国债用于解决社会保障问题。过去,本该用于社会保障的资金,财政拿去作了新的投资,这笔帐迟早是要还的。把增发的国债用于建立社会保障基金,或者增发一部分社保国债,不仅可以稳定预期,启动消费,而且可以通过保险基金入市作股权投资和股权抵押贴现,一方面扩大投资需求,另一方面发展资本市场,促进机制转换。这样就可以把短期的政策操作和长期的制度调整有机地结合起来,实现政策和体制联动。
  需要特别指出的是,政府大规模发行国债,直接投资于基础设施,不仅过于短视,而且是资源的政府配置和集中配置。这必然会妨碍市场化的推进。其实,发债的根本目的不在于直接扩张投资,而在于盈得时间,促进资本市场发育,转换资源配置方式,从政府配置转向市场配置,从集中配置转向分散配置。鉴于国债的发行规模已经很大,国债的流通和交易就成为一个紧迫的问题,今年有可能在这方面取得一些突破。关键是增加债券品种,放开国债利率,发展交易主体,扩大交易规模,把银行间交易和证券市场交易、现货市场和期货市场都发展起来,适当实施混业经营,在货币市场和资本市场之间建立起联通的渠道。这样,才能充分发挥资本市场配置资源的功能。
  应当看到,中国经济的货币化进程出现了两种情况,经历了两个阶段:80年代和90年代初的经济货币化是一般竞争性商品的货币化,虽然伴有两度发生的通货膨胀,却带来了经济的繁荣和高增长;现在进行的是住宅和医疗、教育等服务的货币化以及电信和金融等垄断部门的市场化。这些部门的国家垄断和政府管制与正在继续的通货紧缩,形成了一种互相强化的趋势,它们的货币化和市场化,更意味着资源配置方式从政府集中配置到市场分散配置的转化。这不仅需要调整和改变传统的货币供应方式和规模,而且更需要信用基础的建立和发挥资本市场的功能。特别是面对以新技术革命为基础的IT产业和新经济的发展,这一点就更加重要。如果说在传统赶超时期,由于目标明确,政府集中配置资源是有效的,那么,随着IT产业等新技术的发展,发展目标的不确定性将越来越大,政府集中配置资源将找不到着力点,在这种情况下,资本市场分散配置资源的功能将会突显出来。
  将以上分析归结起来就是,增发国债,盈得时间,转变资源配置方式,建立信用基础和发挥资本市场功能,方能真正启动内需,奠定中国经济长期稳定
   2000/1/24,于北京三里河