非常高兴再次到清华大学和各位交流研究和学习心得。

最近，我参加了好几个会，会议的主题之一，都是在讨论这个世界的变化。2007年开始的全球金融危机确实是一个大事件，越来越多的研究者都强烈地感觉到，从那时开始，整个世界，整个经济的运行，整个金融的运行，甚至整个世界的秩序都在发生变化。这些变化必然会对经济和金融的理论提出挑战，需要我们更深入去探索和研究。我们感觉，过去很多的理论现在似乎已不太适用，尤其像基本的货币理论和货币政策操作都遭遇到了挑战。今天我想向大家讲的主题是，世界的变化主要基于怎样的一些因素？这些看法还不成熟，请大家批评指正。

今天我讲三个问题，第一，关于本轮全球金融危机；第二，经济增长的债务密集度上升以及金融周期问题；第三，去杠杆问题。

一、关于本轮全球金融危机

如所周知，从2007年开始的全球金融危机是一场债务危机，既然是债务危机，减少债务、降低杠杆率，就是走出危机的必要条件。然而，IMF、NIFD数据显示，截至2018年4月，全球债务水平高达320万亿美元，远远超越了2017年底的237万亿美元，同比增长了83万亿美元。与此一致，全球的杠杆率也从2007年底的209%，上升至2017年底的245%，跃增了36%。

现在我们回头看，危机过去了没有？如果用传统的指标来看，好像是过去了。我们看以下两个指标：一个是主要发达经济体金融市场流动性风险指数（图1）；一个是主要发达经济体信用风险指数（图2）。这两套指数都是我们国家金融与发展实验室（NIFD）研究人员编制的。

       图1 主要发达经济体流动性风险指数

图2 主要发达经济体信用风险指数

从以上两图可以清楚地看出，流动性风险比较容易过去。这里有一条红线，标示的是危机，显见，危机之后不久，流动性风险就过去了。当然，流动性风险解除，归因于各国货币当局采取非常强的救助措施。美国在危机之后不久，就决定采取扩张性的货币政策。这套政策沿着两条线索推展：一是利率。迅速地降到了0到0.25%，且保持了5年。二是货币供应。美联储连续6年，每两年更新一次地实施量化宽松（QE）政策，向市场几乎无限量地投放货币。

针对这两项救市政策操作，可以提出很多理论问题，我们暂且不论。看到的结果是，先是流动性危机，然后是信用危机，都逐渐平复了。这里给我们提出若干值得思考的问题，其中之一就是，为了救助危机，我们究竟需要宽松的货币金融环境，还是相反？美国及发达经济体的经验告诉我们，是宽松。这一经验，值得我们记取，因为中国现在正面临大约8年前美国面临的问题。值得一提的是，在那场几乎让整个资本主义世界灭亡的1929～1933年大危机中，各国当局采取的政策正相反，即竞相紧缩。正是那种政策，使得那场危机非常惨烈，终至发生第二次世界大战。这次危机救助，显然接受了那次教训。事实的确如此，此次危机在美联储主事的主席伯南克，作为一名经济学家，其专业正是反危机。

流动性风险很快就过去了，接着信用风险也缓慢下降，然后，用传统的指标来衡量，危机爆发三年后，全球的增长也摆脱了失速，逐渐恢复了正常（图3）。

图3  中美及全球经济增长（1980-2017）

在图3中，我们用一条横线代表从1980年以来全球的平均增长速度。同时，标出了中国、美国和全球的经济增长率。显然，中国的经济增长远远高于全球，美国是在匍匐前进，全球的水平基本上是在3.5左右。从这个曲线的运行来看，全球经济自2010年之后应该恢复了正常，但是大家都觉得有问题。这种矛盾现象，给我们做经济学研究的人提出了挑战。

我们进一步看，最让人头疼的问题，就是全球的杠杆率仍然在上升。图4的三条曲线可以让我们看得很清楚。一条是发达经济体，一条是新兴经济体，一条是全球的平均情况。危机之前，全球的“债务/GDP”也就是我们现在常说的杠杆率很平缓，可以把它看成是一种正常状态。危机之后上升了，而且不断上升。

图4  全球杠杆率（债务/GDP）仍在上升

杠杆率上升的直接后果，就是破坏了金融与实体经济的稳定关联，这降低了货币政策的效力，自不待言，甚至也对去杠杆的合理性，提出了质疑。在一片言之凿凿的“减少债务”和“降杠杆”呼声中，债务和杠杆率却稳步上行，的确是对十年来全球宏观经济政策的讽刺。

考量并应对债务和杠杆率不降反增之现象，可有两种思路。第一种思路，因循传统政策框架，密致地检讨过去减债和去杠杆政策的疏漏，动员更多的政策手段，堵塞漏洞，把债务规模和杠杆率降下来。然而，在信用经济条件下，经济增长与债务增长保持着密切的正向对应关系，只要我们对经济稳定和经济增长有所顾及，债务水平下降显然就十分困难。第二种思路颇具批判性。鉴于债务和经济增长存在某种均衡关系，是否存在这种可能：某些条件的发展变化，使得这均衡点随时间的推移而在缓缓上升？换言之，高债务和高杠杆，如今或许成为了新常态。这第二种思路并非我们的发明，早在2015年，英国前金融服务管理局(FSA)主席阿代尔·特纳勋爵在其新著《债务和魔鬼》这本书中，首先提出了这一假说。在他看来，如果这个世界如本·富兰克林1789年所说，“除了死亡和税收以外，没有什么事情是确定无疑的”，那么，如今，在这确定无疑的事物清单中，显然应当将债务添上。

以上讨论的是总量，下面看一看结构。

首先看非金融部门（图5），为了得到更多的信息，我们进行了中、日、欧、美的比较。

图5 非金融部门杠杆率：中美欧日比较

从图上看，美、欧、日的非金融部门杠杆率的走势比较相同，危机之前比较平缓。美国在危机之前有一个明显的上升时期，危机爆发，开始解救危机后，又平缓下来了。这个图值得我们警醒的是，在全球危机之前，中国的杠杆率是比较平缓的，危机之后却上升了，而且上升的很快，目前还在上升。客观地说，由于我国金融机构以银行间接融资为主，而且我们管理债务的能力相对来说比较弱，所以，债务问题可能会给我们带来大的麻烦。也就是说，对于我国非金融部门杠杆率上升问题，必须引起高度关注，也就是说，我们决定拿出几年的时间，将杠杆率降下来，的确是切中时弊的决策。

图6 企业杠杆率：中美欧日比较

再看企业，问题一下子就暴露了。图6显示，日本、美国、欧洲这三大发达经济体，企业的杠杆率是非常稳定的，而中国则相反，企业的杠杆率是在跳跃性上升。这就是说，如果说中国的杠杆率出现了问题，那么，首先就是企业的杠杆率出了问题。从这张图不难看出，发达国家企业的财务结构非常稳定，这个结论十分重要。我们中国经济50人论坛最近在讨论明年该干什么，大家一致认为，有一件十分重要的事情，就是要把企业改革搞好，要把企业稳定住。经济的核心是企业，不是政府，更不是金融机构。因此，稳定企业应当是我们今后的核心任务，因为企业居于整个经济运行的核心，没有企业哪有就业？哪有产出？哪有收入？哪有财富的积累？

关于这个问题，我愿意多说一些。早在1979年，时任中国社会科学院工业经济研究所所长的蒋一苇教授就发表了一篇著名的文章，就社会主义市场经济中企业的地位问题，做过深入研究，并给出了全面、系统的阐述。这篇名文的题目是“企业本位论”，发表在《中国社会科学》创刊号上（1980）。蒋一苇教授是老一辈革命家，解放前曾任小说《红岩》中提及的著名的《挺进报》的负责人。就是这位老革命，经过多年潜心研究，在改革之初，就针对中国经济的核心问题发出了振聋发聩的呼声：现代经济应是企业本位，绝非政府本位，舍此，没有其他。在那篇著名的论文中，蒋教授阐述了四个观点：其一，企业是社会经济的基本单元，是国民经济的基石；其二，企业是一个具有能动性的有机体；其三，企业应当具有独立的经济利益；其四，社会主义制度下国家与企业的关系，不是行政隶属关系，而是一种经济关系。以上诸论，如今听起来仍然闪耀着光辉。大家想一想，早在40年前，关于企业在国民经济中的基石和核心地位问题，关于企业的独立性问题，关于政企分离问题，关于政府和企业关系问题等等，就已经基本说清楚了。四十年后的今天，我们仍然在围绕这些问题争论不休，岂不令人扼腕！这种状况提醒我们，即便是社会主义市场经济深入发展的今天，我们还要不断为企业呼吁，还要不断地为企业和企业家们争取应有的社会和政治地位。

图7  居民户杠杆率：中美欧日比较

再看居民户。图7显示，欧日居民户的杠杆率一直比较稳定，美国的情况则是：危机前上升，并触发了危机，然后下降，恢复正常水平。回顾历史就能看到：本世纪初，美国爆发了互联网危机，为了应对那次危机，美国政府采取了一系列措施，其中最重要的措施，就是启动房地产市场。大家要注意，美国是市场经济国家，在比较充分竞争的条件之下，房地产市场并没有留出特别多的机会。为了救市，美国政策当局找来找去，发现只有穷人的住房需求这一块还没有得到充分满足。然而，按照正常、健全的财务标准，银行是不能借钱给这些穷人去购买住宅的，但是，经济下行的压力，使得其不得不出此下策去救市，于是就有了次贷。从这个概念就能看出，美国当局是很清楚这中间是有风险的，但是没有办法，为了保增长。从历史看，次贷很早就出现了，但从未大规模推行过，这次危机发生以后，为了整体经济恢复，美国当局大规模启动了那些按照正常的财务标准不能借到钱的穷人也能借到钱的这种金融安排，然而，危机并没有消弭，只是推迟了而已。我们已经看到，次贷危机爆发，于2007年引发了此次全球危机。

中国的情况令人担心。居民户的杠杆率在迅速上升。关于中国居民杠杆率问题，有诸多激烈的讨论，大致可以认为，中国居民的债杠杆率原本是不高的，上升的空间确实存在。但是，这一点的腾挪空间，很快就被利用了，致使居民户的杠杆率已经到了不能够再上的程度。最近我们做了一项研究，如果把居民杠杆率的分母替换成居民可支配收入，那么，2017年底，中国居民的债务对居民可支配收入之比达到了85%，顺便说一下，国内有单位也做了同样的计算，其结果是超过了100%。什么意思呢？就是说，中国居民户作为一个总体，已经寅吃卯粮了。当然，经过核对，我们还是坚持2017年底85%的数字，但，这个数字已经足以令人警醒了。因为，美国次贷危机之前，其居民户的对应杠杆率达到103%，我们现在的情况离那不远了。这是一个不好的消息。因为它告诉我们，中国的债务问题已经达到比较危险的水平。再继续下去，企业可能倒闭，工人可能会被解雇。今天我看到一份材料，说是证券业已经开始解雇雇员。中国整个证券业有32万人，截止到10月份，解雇了4702个人。“春江水暖鸭先知”，证券业的情况，有可能马上外溢到其他的领域。我们必须认识到，中国如果想成为健康的发达经济体，居民债务一定要保持在稳定的水平上。

图8 政府部门杠杆率：中美欧日比较

再看看政府（图8）。由图可见，危机以来，日本、欧洲和美国政府的杠杆率都在提高，相比而言，中国政府提高的幅度并不大。这里要说明的是，近年来，中国地方政府的债务问题引起了国内外高度关注。在这张图上，所以显示的政府债务上升不多，主要原因在于，2015年中国政府做了一项调整，从那以后，从法律上说，地方政府融资平台绝大部分划归企业债，也就是说，自那以后，令世人瞩目的中国地方政府债务大多都划归企业，在政府这边，不能重复计算了。

把前后几张图放在一起，就会发现一些有意思的现象。在发达国家，宏观经济出问题的时候，倘若私人部门无法依靠自己的力量去解决，便会有政府部门出面承担，让企业、居民度过难关，所以，政府的财政赤字以及政府债务都会骤然增加，甚至达到很高的水平。这中间，债务最高的是日本，日本政府的债务是GDP的200%多，其次是美国，特朗普政府提出了很多经济刺激计划，说来说去还是要借债，增加政府债务。也就是说，在这些国家，金融危机事实上已转移到了财政上，而只要政府不倒闭，财政总有办法度过难关。所以，在这几张图的背后，深藏着发达经济体宏观调控的逻辑。我以为，中国下一步要想发展成为发达经济体，需要研究借鉴这些国家的调控逻辑，提高治理机制和治理能力。在我们这里，通常的格局是，经济出了问题，政府并不愿意承担，而倾向于让企业和居民共同承担。仔细想一想，恐怕还是发达经济体的这种调控逻辑更有道理；这里表现出的逻辑，恰恰应当是处理政府和企业、政府和市场之关系的准则。

二、经济增长的债务密集度上升

近几十年来，全球经济的债务密集度显著上升。所谓债务密集度，是指为了支持某一水平的GDP增长，需要创造的债务增量。所谓债务密集度上升，指的是为了支持某一水平的GDP增长，需要越来越大规模的新增债务。比如去年为了一个点的GDP增长，我们需要创造一块钱的债务，那么今年就有可能增加到1.1块钱，照此趋势下去，明年就可能需要1.2块钱，债务会越来越多。与此对应，杠杆率也会不断上升。这样，金融与实体经济之间关系的均衡位置有可能是不断上升的，而且永远回不到原先的位置了。我倾向于认为，这很可能是新的趋势、新的常态。经济增长的债务密集度上升，对应到实体经济领域，就是资本产出的弹性持续下降。也就是说，为了达成一个点的GDP增长，现在比过去需要投入更多的资本。总之，无论怎么考察，要达成某一个水平的经济增长，如今比过去要花的钱多了，而且今后可能越来越多。

为了让大家更清楚地了解债务与国民经济的关系，我们再看下面两张图。图9刻画的是债务增长与GDP增长的关系，显然，在中国，两者关系密切，而且，自2009年以来，这种密切关系加深了，中国已经成为典型的债务驱动型经济。

图9  中国：债务（滞后10个月）与GDP增长

再看图10，它刻画的是中国的债务密集度与宏观杠杆率的关系。显然，自2009年以来，中国的债务密集度在波动中上升，而且始终高于宏观杠杆率，这说明，中国的债务率进入了某种上升通道。

图10  中国：宏观杠杆率与债务密集度

（一）货币金融的发展史中，潜含着债务密集度上升的因素

我们倾向于认为，债务密集度上升是一条规律，而且，随着金融创新日新月异，这一趋势日益明显。我们不妨循着货币、金融、再到金融衍生品的发展历程，来分析这一历史趋势。

从历史上看，人类社会脱离蒙昧时代，货币便出现了。货币的出现对经济发展有两方面的作用。首先当然是对实体经济的发展有促进作用，其主要体现就是，它解决了储蓄和投资的跨期配置问题。也就是说，若无货币，每一个经济主体的当期储蓄都必须而且也只能转化为其当期投资，并且，这种转化只能局限在同一个经济主体上。货币的出现，改变了这种状况：生产者当年生产的东西若未完全消费（产生储蓄），他可以将之卖出，从而用货币的形式保有其储蓄。对于货币的这一积极作用，无论是马克思主义学说还是西方学说，均不持异议。

但是，就是这样一个堪称革命性变化的事情，其实就已经酝酿着经济的虚拟化。首先，货币一经产生，就有了价值和使用价值的分离，两者就可能不相一致。第二，由于货币供应很可能而且经常是与货币需求不对应的，通货膨胀或通货紧缩就有可能发生。事实上，一部货币史，就是探讨货币供应怎样与货币需求相吻合的历史；所谓对货币供求的研究，其核心内容就是努力寻找一种机制，使得货币的需求得以充分展示，使得货币的供应得以伸缩自如，进而，使得货币的供给和对货币的需求，经常相吻合。

这里还需要指出：在广义上，货币就是债务，是其发行主体的债务。当我们拿着崭新的钞票时，千万不要误以为这是央行在掏自己的钱给我们用，其本质是增加了对我们的债务。这让我想起一个相关的问题，即央行发行钞票的机制问题。前几年，社会上甚至是学术界有很多人很轻佻地嘲笑美联储的所谓的“直升机”理论。我将这种评论说成是“轻佻”，是指这些人根本不知道这个理论是怎么来的，在这个看似笑话的理论背后，深藏着多大的学问。事实上，货币供给的直升机理论，最早是由著名的货币经济学家M.弗里德曼提出的，他发现了一个问题，就是通货膨胀在地域上展开是不均匀的，造成这种状况的原因，则是货币发行的地域非均匀性。我们知道，钞票是从中央银行发出去的。但是，最早得到这些钞票的，是中央银行所在地的企业和居民，注意，在这些钞票面世之时，整体物价水平并未变化，也就是说，中央银行所在地的人们拿到新发的钞票时，其购买力并未变化，因此，这些人获得了净收益。然而，当这些新钞票随着商品流通逐渐向整个社会流转出去，物价水平也逐渐上涨，也就是说，后续获得这些新增货币的人们，其货币的购买力被侵蚀了，下降了，整个过程直至全部增发货币都被物价吸收方才结束。显然，这个在宏观上被简单化为物价水平因增发若干货币而平均上升了若干点的表述，在现实世界中，并不是均匀发生的。大致上说，整个社会，因其与货币中心的远近，受这个政策行为的影响截然不同——有人事实上获益，即最先拿到造成通货膨胀之增发货币的人们，有人的损失要高于平均数，即那些在物价已经被新增货币“搞上去”之后才拿到这些新增货币的人们。怎么解决这个问题呢？弗里德曼说，不妨考虑使用“直升机”，在全国各地同时起飞，且同时向下面撒钱，基于这种均匀撒钱的方式，就没有人能够在通货膨胀中得到额外好处，也没有人再在通货膨胀中受到额外侵蚀了。显然，直升机撒钱，是一个非常智慧的想法，嘲笑它，是十分无知的。总之，从一开始，经济社会就需要研究多少货币量恰好能同实体经济对应，且不会造成通货膨胀或通货紧缩的问题。

在货币的基础上，金融发展起来。在这里，金融指的是已经提供到市场上的货币的有条件转移。正因为有了金融，举凡信用问题、期限问题和利率问题等等，才开始出现在经济生活中。

金融出现的革命性意义，在于使得储蓄资源可以跨主体（在赤字单位和盈余单位之间调节余缺）、跨空间（储蓄从此一地区向他一地区转移）转移，从而进一步提高了资源配置的效率。我们常说，市场经济条件下是“物跟钱走”，就是说，资源的配置现在体现为货币的配置，而货币的配置是通过货币的流通和金融交易完成的。在这里，虚拟的货币金融流动引领了实体经济因素的配置过程。

同时我们也看到，金融活动在货币流通的基础上产生之后，经济活动进一步虚拟化了，“金融上层建筑”也显著增加了层次。这不仅表现在经济资源的实际流转逐渐被掩盖在货币借贷的洪流之下，而且表现在货币交易自身开始成为目的，一批以经营货币为业的专门机构和人群应运而生。与此同时，当我们用存款/贷款的方式、用发行债券的方式、用发行股票的方式等，更为有效地展开资源配置的时候，诸如信用风险、市场风险、利率风险等新的风险也产生了。更有甚者，金融产品一经产生，其自身也就成为交易的对象；在其自身供求关系的左右下，金融产品的价格可以飙升飙落，从而引起货币供求的盈缩，带来社会的剧烈动荡。

回到我们讨论的债务密集度概念上来，金融发展的结果就是，经济增长的债务密集度显著提高了。

金融发展的下一阶段就是金融衍生品的出现。这里所说的金融衍生品，指的是其价值是名义规定的，衍生于所依据的资产或指数的业务或合约。在这里，“所依据的资产”指的是货币、股票、债券等原生金融工具。应当说，金融衍生工具的出现是有巨大积极作用的。通过远期、调期、互换、期货、期权等手段，通过一系列令人眼花缭乱的“结构性”金融操作，我们的经济社会得以大规模地规避和转移风险，得以大大提高了流动性，进而得以大大提高了资源配置效率。

然而，衍生金融工具的产生和发展，同时产生了对经济进一步疏远化的效果。如果说在金融原生产品上，金融与实体经济的关系还是若即若离，在金融衍生产品上，这种联系是彻底地被割断了。因为金融衍生产品本就不是根据实体经济来定义的，它的全部价值，都存在于其赖以产生的金融原生产品的价格波动之中。发展到这里，金融活动已经变成了一个影子、一种称呼、一种符号、一组数字。更有甚者，对金融产品（原生产品）价格变化的追求甚至操纵，在衍生品市场上可能成为无可厚非的常规，因为它们本就是因应这些产品的价格波动而生的。

显然，金融衍生品的发展，使得经济增长的金融密集度的提高获得了几乎无限的空间。

这里的讨论无非是想提醒大家注意这样的事实：从货币到金融，再到金融衍生品，资源配置效率在不断提高，实体经济亦日益发展；然而，在另一面，经济增长的债务密集度也在不断上升，这个过程，不仅使金融与实体经济日渐“疏远化”，而且逐步弱化了货币金融政策的效力。

（二）经济金融化的影响

上世纪金融创新大行其道以来，有一个现象，即经济金融化，逐渐进入了人们的视野，并潜在地改造着我们的世界。而经济的金融化，正是不断提高债务密集度的又一驱动力。

不妨从房地产及房地产金融说起。全球危机伊始，时任美联储主席伯南克便明确指出：危机的根源，在于金融对于实体经济日益疏远。关于实体经济，他给出了一个颇令人深思的定义，即，除了金融和投资性房地产之外的其他产业，都是实体经济。这是一个非常有启发意义的定义。在这里，伯南克事实上指出了一个很重要的发展趋势，这就是，随着金融创新不断发展，我们的经济正经历着一个不断金融化的过程。

这个过程，在投资性房地产市场上最早表现出来。我们知道，房地产是不动产，其流动性是最差的。然而，一旦金融因素介入，也就是说，一旦我们基于流动性最差的不动产业，在上累加出足够多的创新金融产品，这个非流动的不动产，便可能拥有足够的流动性。现实发展果然如此。首先，银行针对住房提供抵押贷款，其期限，美国最长可达50年，我国则是30年。长达30～50年的贷款活动出现在银行的资产负债表中，无疑会导致期限错配，即借短用长问题；倘若住房抵押贷款规模上升到一个显著水平，则会使提供抵押贷款的银行陷入严重的流动性不足风险之中。开辟抵押贷款的交易市场，是解决问题的途径之一。但是，抵押贷款期限过长、规模过大，住房市场有一点风吹草动，市场交易便会停止，流动性风险将立即降临。

金融工程的广泛运用，完美地解决了此处的期限错配问题。我们可以把足够数量和规模的抵押贷款聚合在一起，形成一个贷款池。进而，基于该贷款池中各贷款的现金流，并对之进行分拆、重组、打包，形成符合要求的新的现金流，然后据以发行新的债券（抵押贷款证券），这样，通过抵押贷款证券化，住房市场的流动性便奇迹般地提高了。

显然，抵押贷款证券化的原理是可以大范围复制和推广的，于是我们就有了各式各样的资产证券化。正是这样一些证券化产品，构成发达经济体影子银行体系的主体，其规模，如今在美国已达其社会信用总量的30%左右。

其实，债务密集度不断提高的事实，还可以从各单个金融领域的发展及其同实体经济的关系变化中观察到。例如，经济的证券化率（各类证券总市值/GDP）上升、金融相关比率（金融资产总量/GDP）不断提高，证券市场年交易量、信贷余额、年保费收入、外汇日交易量等对GDP的比率稳步上升，贸易相关的资本流动与非贸易相关的资本流动的比率的逆转（上世纪末已达1：45），等等，都是佐证。

毫无疑问，债务密集度不断提高，正逐步改变着人们之间的经济关系，使得债权/债务关系、股权/股利关系、风险/保险关系等金融关系，逐渐在经济社会中占据了主导地位。这种变化的潜在影响，仍待我们进行全面估计。

（三）贫富差距扩大的影响

债务密集度提高，还同贫富差距加剧有关。

说到贫富差距，不能不提及一位法国的年轻学者皮凯蒂（Thomas Piketty），以及他的那部风靡一时的巨著《21世纪的资本论》。

正像其书名所显示的那样，皮凯蒂继承了马克思的分析思路，从资本和劳动两个基本要素及其相互关系来展开其全部分析。不过，马克思的理论兴趣从而其分析起点在生产领域，他关心的是全部流通和交换过程背后的剩余价值的生产过程，搞清楚资本生产的秘密后，他再将自己的视野扩展至流通、分配和消费领域。皮凯蒂则不然，他的主要注意力集中于分配领域。他将经济高度抽象为资本和劳动力两大基本要素，并假定两者都被用于生产并分享产出的收益。资本与劳动力的区别在于，资本可买入、卖出、拥有，而且从理论上讲可无限累积，劳动力是个人能力的使用，可获得酬劳，但不能被别人所拥有。皮凯蒂认为，由于资本回报率总是倾向于高于经济增长率，所以贫富差距是资本主义固有现象。他由此预测，发达国家贫富差距将会继续扩大。

根据皮凯蒂的研究，在可以观察到的300来年左右的数据中，投资回报平均维持在每年4%～5%，而GDP平均每年增长1%～2%。投资回报率高达5%，意味着每14年财富就能翻番，而2%的经济增长则意味着财富翻番需要35年。在100年的时间里，资本拥有者的财富翻了7番，是开始的128倍，而同期整体经济规模只比100年前增大8倍。长此以往的结果是：虽然拥有资本和不拥有资本的人都较过去变得更加富有，但是，贫富差距却变得越来越大了。

对于本文讨论的问题而言，贫富差距扩大的意义是什麽呢？其意义就在于，穷人和富人处置自身收入和财富的方式，存在根本性区别，正是这些区别，为债务密集度上升提供了又一基础。因为，一般而言，富人的消费倾向是较低的，因而他们更倾向于用“理财”的方式来处置自己规模庞大且增长迅速的储蓄；相反，穷人的消费倾向较高，他们用金融方式处置的储蓄，只占一个较小的比重。基于上述分配结构，随着经济的增长，少数富人所拥有的国民收入和国民财富的比重，将不断增大，例如，在发达经济体中，大约是10%的人群拥有了70%以上的国民收入和国民财富。然而，这一部分富裕的少数人并不把自己的收入和财富直接投入发展实体经济，而是投入“用货币生产货币”、“用金融生产金融”，正是他们的这种偏好，促成了金融上层建筑日趋膨胀，并因而提高了债务的密集度。

（四）问题的国际方面

全球债务密集度不断提高，更同国际货币体系的演变有密切关系。

1971年之前，国际储备货币与黄金挂钩，当时实行的是所谓“双挂钩”制，即美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。形象地说，基于这种复杂的“挂钩”关系，1971年之前的国际货币体系存在一个“黄金锚”。

1971年“牙买加协议”以后，美元与黄金脱钩了。在那之后的几年里，国际货币体系如无锚之舟，在全球危机的惊涛骇浪中风雨飘摇。最后，还是美国“打开了新世界的大门”，里根政府全面开启了以债务为锚发行美元的机制。这种机制，在内，使得公开市场交易，即在公开市场上买卖政府债务，成为货币政策操作的主要手段；对外，则使得美国的贸易逆差，成为各国乃至整个世界经济不断获得新增储备货币的主要途径。换言之，牙买加协议之后的国际货币机制的核心就是,世界经济和全球贸易的正常发展，要以美国不断产生贸易赤字，大多数国家不断产生贸易顺差为条件。

里根政府开创的“新范式”一经发动，便一发不可收，他所导演的老戏码便不断重演。1981年，美国国债余额9979亿美元；1983年“星球大战”计划实施时，为1.38万亿美元；1989年里根离任，该余额跃增为2.86万亿美元。这样一种通过买卖政府债务而调控货币发行的新范式，为美国政府的宏观调控开创了一种新模式。由于政府可以通过发债融资，支持其财政支出和货币体系运转，其对税收的依赖下降了。正是在这个意义上，里根经济学开启的连续减税计划顺利实施并大获成功。

我们看到，以美国政府债务支撑美国国内货币体系和国际货币体系的体制机制，在危机以后似乎进一步加强。2018年美国政府债务创下了21万亿美元新高，但特朗普依然可以同时实施大规模减税，其基本原因，就在这里。

（五）金融周期

金融密集度提高，其影响十分深远。一个最显著的影响就是，我们面对的经济周期变形了。

过去我们所知道的危机，都是生产过剩型危机。整个过程肇始于盲目生产，导致产品过剩，进而引发物价剧烈波动（下跌），然后，企业倒闭、失业率上升、市场萧条、银行关门、金融市场狂泻等等，接踵而至。这种可以被称作为“古典型”的危机，通常顺次经过危机-萧条-复苏-繁荣四个阶段。如今不同了。如今我们看到的危机已经有了显著的变化，主要变化有二，其一，整个危机的进程只留下了“上行”和“下泻“两个阶段，而且波动急剧；其二，这个周期和实体经济周期日渐脱离了关系。过去的危机，主要表现为GDP的增长出现剧烈波动，如今，即便在危机中，GDP的增长都很平稳，但是，我们的金融市场上却是天翻地覆，惊涛骇浪。

从上世纪70年代开始，随着金融创新的全面开展，导致经济“金融化”或“类金融化”，经济运行显著受到金融的“繁荣-萧条”周期的影响，经典的经济周期产生了大变形。主要表现就是，金融周期逐渐趋于主导，巨量的债务和货币源源不断地注入并滞留于经济体系，不仅加大了金融体系对实体经济的偏离程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲发生。这导致传统的经济危机机制发生了明显改变：在过量的货币和信用在实体经济中转化为全面通货膨胀之前，由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已经爆发。

这一变化，对传统的中央银行宏观调控机制及其理论提出了挑战。教科书告诉我们的货币政策传导机制，主要有两条线索，一条是影响物价，一条是改变利率水平。物价变化，引起生产扩张或收缩；利率变动，提高或降低生产成本，这样一些变化，进一步引导了企业和居民的行为变化。如今不同了，在货币政策的两条传统渠道尚未来得及起作用时，资产的价格就产生巨变，这一变化，直接改变了市场主体的资产负债表，继而引发市场主体经济行为的调整。恰如《桃花扇》中的那句著名的判词：你看他起高楼，你看他宴宾客，你看他楼塌了。

这个变化的影响，全面而深刻。它告诉我们，要驱动同样水平的经济增长，如今需要提供越来越多的债务增量。债务的累积造成资产价格泡沫膨胀，形成金融周期。也就是说，在现代金融体系下，危机的发生可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价和利率路径。这同时也回答了最近几十年一直困扰货币经济学界的一个问题，就是货币政策要不要管资产价格？过去的回答是明确的“不”，现在的回答显然是“要”了。如此，诸如房地产市场、资本市场，大宗产品市场等等，都要进入货币政策的眼界。这意味着，如果债务密集度不断提高的趋势得到确认，我们中央银行的宏观调控理论就须改写了。

总之，债务的累积造成了资产价格泡沫膨胀，构成金融周期的基础。在金融周期主宰的情况下，利率的作用将大大减弱，调控物价可能也没有多少作用，这就是说，经典的菲利普斯曲线有可能失效。由于较高的债务积压，宏观政策左右掣肘，而且经济复苏变的非常缓慢，我们现在正处在这样的一个旷日持久的痛苦之中。货币政策、金融监管乃至金融理论均面对着严峻的挑战。

三、去杠杆问题

最后，我想集中讨论一下去杠杆的途径及债务可持续性问题。

去杠杆的对策之一是偿还债务，这是正道。但是，任何减债方式都有紧缩作用，如果出售资产，那就更是紧缩了。更有甚者，如果经济主体不约而同地用偿债或出售资产的方式偿债，则会出现合成谬误，导致著名的“资产负债表衰退”；以稳定经济为第一要务的当局，不可能容忍这一事态发生。所以，虽然理论上讲这一条是最合理的路，但在实践中根本行不通。

对策二是债务减记，划账。但是，这种方式的可行性存疑。因为这种行为迹近赖账，其结果是乱了规矩，而且，它可能进一步导致信用萎缩，打击市场信心。

对策三是通货膨胀，这是老办法。政府对付自己债务问题的老办法就是造成通胀。如果真能胀起来，不消几年，庞大的债务将会被侵蚀殆尽，变得微不足道。但现在的问题是，通货膨胀老是不肯降临，近年来，货币发了这么多，物价还是涨不起来，我们现在正为此头痛。所以，这条路也行不通。

对策四是金融资产价值重估。美国的去杠杆，相当程度上是价值重估的结果。危机十年，美国股市涨了八年。危机刚开始时，市场狂泄了一下，自那以后则总体上升。股价一涨，企业的权益便增加，拿资产同权益相比较，杠杆率自然下降。应当说，这条路非常有诱惑力，但是很可能会有副作用，这种副作用在美国还没有看到，但中国显然已经看到了。2015年5月之后的股市狂跌，就是这个原因。有些人寄望于股价上升来支持企业去杠杆，结果适得其反。应当说，随之而来的股市剧烈波动，明确否定了此种思路的合理性和可行性。

上面的四条对策都是直接去杠杆。还有一条是杠杆转移，包括三种方式。一是政府承担，政府以借债的方式把企业债务承接下来；二是中央银行承接，用发货币即扩张资产负债表的方式把居民部门、金融部门和企业部门的不良资产拿过来。现在政府不可能大规模做，那就由中央银行来做，所以，在美国就有了联储资产负债表扩张三倍的情况发生。中央银行往市场上放钱，当然皆大欢喜，但是，央行从市场上收钱，即开始缩表，则是一个很痛苦的事情。

看起来，所有上述路径都存在问题。于是就还剩下一条路，就是把GDP搞上去，把经济恢复起来，这才是实实在在的东西。但是，GDP要搞上去谈何容易？需求侧的手段已经穷尽，再搞下去就会副作用大于正效应了，于是，眼光便聚焦到供给侧，而且，全世界政府的聚焦点都不约而同地转到这一侧，都希望通过实实在在的结构性改革，通过实实在在地发展实体经济，最终将杠杆率降下来。有幸的是，在这个世界上，中国是比较早认识到这种状况的国家，而且，在这一轮，我们是最早提出供给侧结构性改革的国家，这说明，有习近平为核心的党中央领导，我们一定能够将去杠杆健健康康地进行下去。这同时就告诉我们，去杠杆要准备打持久战。由于GDP增速下降，其他条件不变，即便债务不增加，杠杆率也会上升。所以，在危机持续过程中，设定去杠杆任务，核心意义在于提醒全社会不能迷失方向，不能过度依赖需求管理，特别是，不能只靠货币政策的调控去解决危机，而是应当从供给侧合理安排去杠杆的路线图，并坚定不移地推进。去杠杆的长期性也因此确定了。

最后的问题是杠杆率的可持续。首先要有一个正确的认识，负债、杠杆并不是洪水猛兽，它是工业社会正常运行的条件，是现代经济和传统的农耕经济、自给自足的经济相区别的最主要的特征之一。它在分工的基础上，把全社会的资金集中在最能够有效地使用它们的企业家手里，所以才有了储蓄、投资，才有了发达的金融市场，不断地在运行这些金融资源，这就是现代金融和现代经济。就是说，负债和杠杆其实是一个正常的现象。因此，正确地提出问题，需要解决的应当是债务的可持续问题。

关于债务可持续性的度量，我们给出两层指标，一层是微观，一层是宏观。微观上来说，可以用债务和息税前利润之比来衡量，如果低于1，债务是可持续的。比如企业借债，钱借来了开始生产，生产了，出了产品，卖掉了，还了本，还有一部分剩余，这部分剩余可以归还利息。如果这个过程能够持续，这个企业的微观债务就是可持续的，这就是健康的债务。实际上，大部分企业一直都是这种情形。

同样的道理推广到宏观，思路也一样。宏观比什么呢？我们拿当年整个经济的利息支出和当年全社会GDP的增量相比，同全社会当年的储蓄增量相比。如果后者大于前者，则债务可持续，如果相反，则可持续存在问题。

非常遗憾地告诉大家，根据我们计算，目前中国的债务已经到了不可持续的边缘。2012年，我国的利息支出就已高于当年GDP的增量，往后好几年都如此。大家回想一下，大概正是从2012年开始，越来越多的企业抱怨说，自己是在为银行打工，而且打工的钱还不够还贷。大约也是从那年开始，所谓金融不服务实体经济，便成为一个社会共识。也就是在2014年，一位有良心的银行家公开承认，他们赚钱已经赚得不好意思。总之，社会的反映同我们的计算是相吻合的。这个问题同样在国家外汇储备外流的现象上得到反映。从国家层面来说，储备的流出也是为了解决本国债务问题。因为，其本质，就是把过去作为财富积累的那些储备拿出来变现，把存量变成流量来解决当下的流量短缺问题。当然，这种解决办法的经济影响是很负面的。

最后，还要强调一下不良资产问题。现实中，如果资产中有很多不良，则降杠杆就面临更大的压力。如果不良资产比重不高，而且我们有妥善的办法来处置，这个债务就不会出现问题。如果资产中出现不良，则与之对应的债务风险将会增大，为了挤掉水分，就要拿优良资产来冲抵国民财富的净损失。这样，可用于冲抵不良资产的优良资产规模，构成债务承载能力的上限。我们的计算显示，截至2017年底，中国的净资产为20.7万亿元人民币，这就是我们的上限。这说明我们有这个能力解决债务问题，但是不能太多，也不能搞的太久。

最后要说的就是，去杠杆必须综合施策。一是去杠杆一定要和企业改革密切结合。如果不同时或者不把重点放在解决杠杆率高悬、债务高悬产生的体制机制原因上，不把工夫放在企业改革上，可能过七八年还会再来一次。上个世纪末到本世纪初，我们就曾搞过一次，搞的很干净很漂亮，所有的数字都是当时世界最好的，但是到了今天，我们又不敢这么说了。原因就在于，杠杆率提高的根源并没有根除，我们希望这次要从根本是去掉高杠杆的体制基础。二是要强调债务处置的目的，是改善企业经营环境，管理金融风险，进行结构调整，因此应该同等对待国有企业和民营企业。三是去杠杆必须遵循市场化原则。如果不能贯彻市场化原则，仅仅着眼于去杠杆，在我看来，如果市场原则被破坏，那还不如不去杠杆。四是必须坚持于法有据，所有事情必须在法律的框架下进行。最后，特别值得注意的是，针对逆全球化浪潮，中国正在推动“一带一路”战略，因此，中国处置不良资产、处置杠杆率也应当有一个全球眼光。现在有很多企业、很多资产我们看不值钱，但是国外的人却非常看好，他们有他们的路数，有他们的衡量标准，在这种情况下，去杠杆必须有国际视野。

总之，去杠杆是一项长期战略，必须要把握好时机、节奏、步调、协调。清产能和去杠杆，为的是杜绝危机发生，然而，倘若操之过急，很可能自我制造出“明斯基时刻”。即便整个去杠杆过程可控，由于体量庞大、结构复杂，牵涉而广，也很难保证风险不产生系统型蔓延。经济危机史已经证明，金融周期的塌缩都是来自内部或者外部货币和监管政策的收紧，中国也不例外。从单纯去杠杆到结构性去杠杆，再到稳杠杆，然后又回归结构性去杠杆，这一系列政策重点的调整说明，中国的去杠杆政策已渐趋稳健、理性。