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国际金融危机十年反思
作者:曹远征 论坛成员、中银国际研究有限公司董事长    时间:2018-06-14    阅读:4321次   

       去年我曾在长安论坛讲了一个题目叫“亚洲金融危机20年”。今年是国际金融危机10周年,所以今天我们来讨论国际金融危机10年后的反思。

    金融危机已经过去了10年,但是世界经济还处在金融危机的阴影之中。金融危机给我们带来很多的反思,人们对金融的管理思路和哲学都在发生变化。今天我们主要从宏观角度来看,金融危机到底是什么,它带来了哪些挑战,今后的宏观经济管理应该是什么样子。

准备今天这个PPT的时候,我翻到了2009年1月份出版的一本书,叫《谁葬送了华尔街》。这本书由《财经》杂志主编,中信出版社出版,书中收录了金融危机过程中人们所思所想的文章,其中最后一篇是我在2008年11月写的文章,题目是“关于金融危机的思考”。这是金融危机爆发后,国际上学者对这次危机的描述与思考。这本书提出了很多问题,至今看来还是很深刻的。但是我想说的是,就在这本书出版的一年前,我也写过一篇文章,发表在《国际金融研究》杂志上,内容就是讨论次贷危机。当时我们得出的结论是,次贷危机是个金融产品危机,仅仅是局部的金融风险。它不会演变成现在看来如此剧烈、如此惨烈的一个全局性的、系统性的金融危机。但是一年以后,情况发生了如此巨大的变化,这就提出了一个很深刻的问题,为什么2008年金融危机几乎谁都没有预测到?在2007年次贷危机发生以后,作为国际上最权威的国际机构IMF还说金融风险在减少之中,但是话音未落,一年以后金融危机就爆发了。从这个意义上说,金融危机就像恐怖主义、气候变暖等问题一样,是对全人类的挑战,也是整个世界要面对的挑战,它不是某一个国家的问题。

一、金融危机是资产负债表衰退危机

第一个问题,什么叫金融危机?金融危机就是资产负债表衰退危机。传统意义上的经济危机是生产过剩危机,由于市场经济条件下需求增长赶不上生产的扩张,于是出现了生产过剩。生产过剩的背后是产能过剩,这是一种过剩危机。这种危机可能是局部的,或者是在某个国家的,它跟我们刚才说的金融危机不一样。金融危机是资产负债表衰退危机,在现代经济条件下,任何一个经济体都有资产负债表。详细分析来看,它是由四张资产负债表构成的:一个是政府的资产负债表,一个是企业资产负债表,一个是居民家庭的资产负债表,还有一个是金融机构的资产负债表。在这四张表基础之上,还能加第五张,那就是国际收支的资产负债表。金融危机是资产负债表的衰退危机。由于某种原因,导致资产负债表中的某一张表出现了衰退,因为资产负债表具有关联性,一张表的衰退会导致其它表的衰退,其它表的衰退最终导致全面的衰退,全面的衰退导致经济的严重困难。所以金融危机是资产负债表衰退危机。

2008年的国际金融危机,是由不同的负债表衰退构成的。危机是在美国爆发的,表现为家庭资产负债表的衰退。所谓次贷危机,说穿了就是家庭按揭贷款还不起了。由于按揭贷款还不起,导致银行产生大量坏账,金融机构资产负债也开始衰退。由于金融机构在经济社会当中是系统性重要机构,它的衰退会导致其他方面的严重衰退,因此政府必须加以救助。在挽救金融机构的过程中,政府的资产负债表就会逐渐加大,就会导致美国国债的上限不断提高,也产生了我们现在所说的缩表和去杠杆的问题。

再看看欧债危机。比如希腊,是政府的资产负债表衰退危机。希腊是一个福利国家,但是经济状况不好,政府要发福利只能通过借钱。有一天政府借不到钱了,政府的资产负债表就开始衰退。原来持有政府债权的都是金融机构,金融机构资产负债表就跟着衰退。企业也就得不到资金,需要减少工人,企业的资产负债表也开始衰退。工人失业下岗,家庭的资产负债表也开始衰退。欧洲的失业率曾经一度高达25%。资产负债表的衰退危机在过去是很少见的。在全球化的世界中,各国的资产负债表都相互关联,一国的衰退会导致另一国衰退,于是一国的金融危机就演变成了国际金融危机。从这个意义上来说,金融危机是一种新型危机,相对传统的生产过剩危机,它是综合性的、全面性的、世界性的,从而破坏力度很大,成为人类面临的共同挑战。

    10年前的美国金融危机是由次贷引发的。美国的制造业只占国内的12%左右,美国是一个负债消费型国家,在全球化过程中,美国从全球进口商品,同时向全球出口服务业和金融。美国居民的工资大概从上世纪九十年代以来基本就没有涨过。美国居民的收入基本靠资产性收入,也就是靠金融投资获利。美国人最重要的资产跟中国人一样也是房子。由于美国金融市场如此发达,美国人的房子可以加大按揭,就是把房子抵押出去,靠房子增值部分来获得新增贷款支持自己的消费。但是有一天房价突然大幅下跌,不仅是住房市场有了问题,居民的未来消费都开始有了困难。它是由于次贷危机引发的,然后经过这样一个过程演变成金融危机。

    至少在2007年以前,全球都认为这仅仅是一个次贷危机,仅仅是按揭贷款出现的问题,解决的措施是中央银行向市场注入流动性来加以缓解。但是很快故事就变了。2007年次贷爆发,一年以后的2008年的8月,次贷危机就延伸到正贷市场,金融市场尤其是资本市场开始出事,随后金融机构开始大范围倒闭。这些金融机构不仅是美国的系统重要性金融机构,也是全球的系统重要性金融机构,于是风险向全球扩散,次贷危机转变成金融危机。

这个过程大家都清楚,但什么是问题的本质?我们看到的只是一个流程,有些问题似乎是不言自明的。为什么叫次贷危机,它跟正贷有什么区别?假如在座的各位买房子,你要到银行去申请贷款,银行就会告诉你需要办什么手续。第一,你肯定不会全额贷款,你必须要有首付;第二,你要有收入证明;第三,你的房本要抵押放在银行。这些看起来是程序问题,但实质上它是风险防范问题。

在中国购买首套房子首付30%,首付就是用来防止自愿性违约的。换言之,如果你的房价不跌破30%,你还会向银行去还款,它是防范风险的一个手段。收入证明是防范被动性违约的,是要看你有没有收入来源支付银行的利息和本金。最后一道防线是要把你的资产质押在银行,一旦前两个防线出现问题以后,银行可以把房子卖掉,来负担银行的风险。这是一个资产平衡的过程。所谓次贷,就是前两项都没有,既没有防范自愿性违约的手段,也没有防范被动性违约的手段。房价一旦变动,你突然发现最好的策略就是不再给银行还款,更何况银行也没有你的收入证明。你发现房子不值钱了,你顶多多付几个月房租,就把房子断供交给银行,于是违约就大规模产生了。这件事不言自明,但是为什么聪明的美国人居然连这件事都没想到?当然想到了,这就是我们看到的后面一种安排,如果是银行贷款,30年才能还款,换言之银行放款30年后才能全部收回,这样的话银行就没法干活了,银行缺钱就没有流动性。

二战结束以后最重要一个创造,就是把按揭贷款证券化,把贷款再打包卖出去,使银行可以拿到现金。银行拿到现金以后继续发放按揭贷款,卖出去的贷款就变成了债券,这就是今天美国市场上的两房债,房利美和房地美。两房债被称之为仅次于美国国债的金边债券,是各国外汇储备竞相投资的标的。因为房贷的利息收入是稳定的,这个过程就叫资产证券化过程,它需要有一个特别目的公司来安排。次贷同样如此,它也有一个特别目的公司,把这样一个次级按揭贷款证券化,卖到市场上,变成一个次级债券。但是在这个流程中间,既然说次贷风险如此之高,这样一个产品加工出去以后有人买吗?金融技术的下一步发展,就是我们现在在中国市场看到的优先和劣后的分层安排。它可以把这样一个债券根据优先劣后再重新安排一下。具体是怎么进行的?打个比方,次贷是有毒资产,是烂菜叶。用烂菜叶做成一锅汤,把稠的按照一个价格卖出去,把半稀不稠的按照一个价格卖出去,再把最稀的按照一个价格卖出去,那么最稀的可以有很高的风险溢价,但是也有很高的风险。优先的可能会优先偿还,风险较低,但是你的收益也比较低。把次贷证券化资产分层之后再推到市场上再去卖,这就变成CDO了,担保债务权证。CDO再按照同样的原理加工,形成优先劣后,于是它会一级一级衍生下去。突然你会发现,一个小小的次贷产品会衍生出无限多的衍生工具,形成倒金字塔。

金融危机就是倒金字塔崩溃。它的崩溃过程就是一个去杠杆的过程。由于违约率上升,次贷证券的价格开始下跌。价格下跌按照会计制度就用账面减计,账面减计就是你的资产减值。同时,在金融机构内部有一个风险权重变化,要求在资产减计的过程中,增加资本减少债务,那么又要抛出债券,债券价格就继续下跌。这样你会发现,分子和分母两端同时都在收缩,这个收缩的过程就叫去杠杆。金融危机就是快速去杠杆的过程,就是资产负债表衰退。当前国内在讨论会不会在严监管过程中,由于监管过严导致踩踏事件,就是讨论这个问题。由于某种事件触发去杠杆以后,会不会是一个加速循环的过程,损失越快就导致金融更加困难。从这个意义上来说,金融危机就是资产负债表衰退中间的快速去杠杆。

    由于资本市场开始出现去杠杆,就迅速向信贷市场传递,使得不仅仅是对冲性的金融机构困难,也导致了资产负债类金融机构的困难。于是危机由资本市场传到信贷市场,再加上衍生工具的放大作用,危机倒金字塔就开始崩溃。这个崩溃再加上征信机构的失职和评级体系混乱,衰退迅速产生,危机就由美国开始蔓延到世界。

二十一世纪第一场金融危机是什么危机呢?哈佛大学教授罗格夫总结到:“费解的金融产品、迟钝的监管者、神经质的投资者,这就是21世纪第一场金融危机所包含的全部内容。”他说了三件事,一个是非常难理解的金融产品;一个是很差的金融监管体制;再一个就是羊群效应的投资者,三者共同构成了金融危机。

二、深刻理解金融的本质

金融危机过去10年了,人们在反思金融危机的核心是什么?核心是系统性的金融风险。要重新反思在现代经济中间金融是做什么的,什么是金融?要深刻理解金融的本质。在座的诸位,我不知道在你们的第一印象中间,如果说到金融,你们的第一印象金融是干什么的?金融就是搞钱的,就是融资安排,这是中国人的第一印象。但是我想说,金融的核心和本质是风险的配置问题,而不是资金的融通问题。资金融通是在投资者和被投资者中间架起一个桥梁,但是为什么投资者会请你架一个桥梁呢?你依靠什么让人家愿意把钱委托给你呢?大家都知道阿罗—德布鲁一般均衡定理,如果市场是无摩擦的,市场是无限的,市场是可以出清的,那么在市场出清的情况下是不存在中介的。这就是我们刚刚说的,为什么需要金融中介,人家会把钱委托给你。在一个自动出清的市场,投资者可以找到被投资者,被投资者可以找到投资者,它不需要任何中介。

但是现实市场中都有中介,金融市场也有中介。这是因为金融市场存在不完善性。这个不完善性表现在两个方面,一是市场是有摩擦的,这个摩擦叫信息的不对称性。二是市场不是无限的,它不是无限多的市场组成的,因此不可能通过无限多的市场来出清。这就会出现在跨期中间,信息的不对称性和未来的不确定性共同构成的风险。金融机构的中介作用,就是在投资者面对不确定的未来时,给出一个相对确定的前景,它是在配置风险、处置风险。金融机构的核心功能是风险的配置和风险的处置。任何一个金融产品实际上就是一个风险合约。

    比如你到银行去买理财产品,银行一定有一个承诺书需要签字,声明本人已经详细阅读了产品说明书,愿意承担这个风险,所以银行可以卖给你。这份说明书就是一个风险合约,是你在知晓的情况下,根据自己的风险偏好,你愿意购买这个产品,而银行则是在你的意愿下加工了这个产品。在这样地一个风险情况下,你的回报率是多少,换言之,在这个回报之下你的风险是多大。因此,金融是通过合约进行风险配置和风险处置的安排。如果说金融市场是丰富的,实际上是说从1天到30年的,从货币市场、信贷市场到资本市场,无数个首尾相接的产品连在一起,构成了一个丰富多样的金融市场。因此,金融市场体系就是一个利率体系,这个利率体系就是风险的价格。这对我们当今中国来说非常重要,你们看到近期颁布的资管新规条例,就是朝这个方向走。

    如果你们做金融中介,我建议大家理解两个英文单词,一个是interest,一个premium。一个讲的是时间价值,未来现金流的贴现,然后它形成一个时间价值就是利息;还有一个是风险溢价,是对风险的定价,因为配置风险是金融机构的本质属性。怎么配置风险有两种途径,所有的风险、未来的不确定性,是发生在未来的时空之中的,由于人类的局限,我们不可能同时把握时空。我们只能沿着一个方向走,要么按照时间轴走,要么按照空间轴走,这两种不同的配置就出现两种不同的金融机构。一种是跨时配置,就是商业银行资产负债类经营,它的核心是期限。他是借短贷长,会出现期限错配的风险。缓解这个风险的第一大手段就是流动性管理,换言之这种处置风险的方式,就是通过积累良好的流动性资产,把风险推向未来或者是把风险化解掉。

举例来说,银行最担心的就是挤兑,一旦挤兑,再好的银行都会垮掉。那么银行怎么来应对挤兑呢?是用张三的钱还李四,用王五的钱还张三,只要转得开,这个风险就会推向未来。这类金融机构管理的第一要义就是流动性风险。流动性是怎么获得呢?一个最简单的获得方式就是存款,存款既是未来可贷资金的来源,同时也是流动性的提供者。所以商业银行经营有一个核心概念叫做存贷利差,只要有充足的存款,银行是不用担心短期的风险的。

    2004年之前中国银行业在技术上已经全部破产,因为当时中国银行业的资本充足率是4%,而银行的坏账率超过20%,理论上已经资不抵债5遍了。但是中国的银行全都没有破产,就是因为中国老百姓相信银行,存款不断进入银行,流动性充沛,银行可以用张三的钱还李四,王五的钱还张三,这么转过来就把风险推向了未来。从这个角度可以理解,2004年开始的中国银行业改革,把中国银行业从技术破产的边缘拯救出来,于是中国银行业顶住了2008年的金融危机。否则,2008年金融危机对中国的破坏能有多大是不可想象的。我们把这叫做资产负债表健康化。从另一个角度讲,只要流动性良好,不出差错,这种跨时的配置机构的风险就可以无限的推向未来,这是它的风险管理要义。

还有一类机构,就是我们看到的资本市场。资本市场处置风险跟商业银行不一样,资本市场最核心的是对冲,是靠买卖产品,不断在买卖中间把风险分散在不同市场参与者中间,这是风险分散的办法。进行对冲,一定要求这个市场有足够的深度,有重组的流动性,什么产品都可以买卖,都可以交易。做资本市场最担心的是对手丧失,叫交易对手丧失风险。也就是说,突然想卖的东西卖不掉了,你再降价也卖不掉了,降成地板价还卖不掉,地板以下也卖不掉,这就是市场崩溃,就叫金融危机。美国的金融危机就是这样,突然交易对手全部没有了,市场上只有抛的,没有买的,价钱就会不断往下跌,越跌越快,越快越跌。最后,要止住这样一个过程,不得不把会计制度全部停用,不能再按市场价计价,改用成本计价。

资本市场是靠对冲的,对冲的全部核心是你能设计出满足投资者风险偏好的产品,然后在投资者之间和被投资者之间不断地买卖交易。通常的哲学是,基础产品是覆盖大概率事件的风险,股票债券是大概率事件风险,小概率风险出现靠衍生工具去覆盖,衍生工具完了有更小概率出现,需要衍生加衍生,金融市场就是这么发展的,万变不离其宗,衍生工具是用来控制风险的。如果基础产品百分之百的反向复制,那么它的风险对冲结果是零。但是如果你不是百分之百复制,那一定有头寸产生,一定有杠杆产生。但有时有许多投资者持有衍生产品,是把它作为投资工具使用,而不是作为风险对冲工具。这次金融危机导致很多实业机构破产就是这个原因。这种衍生工具我们叫做歧义衍生工具,就是上下不对称的衍生工具。在2008年金融危机中,部分中国企业也是因此被拖累进去,比如中信泰富,就是投资了歧义衍生工具。

跨时风险配置和时点风险对冲这两类不同的风险配置方式形成我们通常见到的金融机构,一类就是大家看到负债类金融机构,就是商业银行和保险公司;一类是不负债的金融机构,就是投资银行,也就是国内说的证券公司,也包括基金公司,它是做对冲的。

    由此你可以理解今年中国金融监管机构的调整,为什么保监会跟银监会合并呢?因为他们都是负债类机构监管。证监会为什么保留呢,因为证监会是监管对冲性业务的。负债类金融机构的监管原则是资本充足率。对于银行是资本充足率,对于保险公司就是偿付率。证券公司监管的是透明化、信息披露,证券最大的风险就是虚假陈述,就是欺诈,金融机构是这么配置风险的。在配置风险过程中,作为一个发展中国家的金融机构,特别对中国来说,他要走向市场经济,在微观方面就是自负盈亏的企业自主定价,在金融企业中间就是金融机构自主决定利率,这就是利率市场化。在宏观方面,就是竞争性金融市场形成,反应在金融市场上就是各类风格不同的金融企业竞争性提供金融产品,这就形成丰富的金融市场。各类不同风格的金融企业竞争性提供产品,如果一国提供不了,那么就要国际提供,这就是金融服务业的对外开放。通过对外开放,外资在中国境内竞争性地提供风格不同的金融产品,才能真正丰富中国的金融市场。这是今年4月份博鳌论坛的一个重要宣布。

    由此,利率就是对风险的定价,不仅仅是时间的价值。换言之,现在我们看到资管新规条例,改为净值化管理,就是释放风险。打破刚兑实际上是风险的释放。你愿意承担更高的风险,你有可能获得更高的回报。反过来,你愿意获得更高的回报,你就得需要承担更高的风险。风险跟回报相对应,这就叫大资管,就叫净值化管理。过渡期两年,到2020年,银行的所有理财产品要变成净值化管理,这时候的利率就是对风险的定价,是含有风险。而刚兑是没有风险的。

    我们说金融机构是对风险进行配置,那么金融机构为什么需要监管?因为对金融机构来说,它有侥幸心理,因为未来的不确定性是概率分布,概率分布就决定损失并不一定发生。在市场竞争中间,人们往往会忽略损失发生的可能性,而更想追逐利润,这就形成所谓的监管第一要义,就是监管贪婪的问题。在竞争的环境下,侥幸心理变成现实的压力,就会缩小甚至漠视金融风险的存在,这就是构成监管的全部原因。超越利益的第三方监管就成为必要。监管的要义就是督促金融机构防范风险。金融监管体制的形成是1933年大危机以后在美国首先出现的。它发现资本市场的波动会引起信贷市场波动,构成系统性风险,发现金融机构不能自己控制风险,而是需要外部帮助,因此监管的核心就是监管风险。这个理论基础其实就是外部性。什么叫外部性,我给大家讲个小故事,是我在国外卫生间看到的小贴士,上面写的是“小偷和银行家都需要监管,因为他们都在用别人的钱”。用别人的钱就有了外部性,如果你经营不当就会造成第三者的损失,造成存款者的损失。为了保护存款者,保护消费者的利益,如果风险链条过长,监管机构不容易搞清楚,那么最好的办法就是断开传递的环节,让它不传递,这叫分业经营、分业监管。中国在今年以前采取的体制就是分业经营、分业监管的体制。这种监管尽管会损失效率,但是它会防范风险的传递,这构成我们过去理解监管的全部概念。这里我想要给大家强调一点,这些都是微观审慎监管。

针对两类不同金融机构进行监管的手段就两种,一个是资产负债比监管,它的理论要义是,资本是承担风险的最后载体,因此保持资本充足最重要。换言之,对负债类的金融机构,资本充足率就是他的核心指标,一定要看它有没有足够的资本。银行是看资本充足率,保险公司就是看偿付率。资本充足率有核心资本,有附属资本,还有各种各样的资本划分,但核心是资本充足率。

金融危机发生以后,对各类不同的金融机构有不同资本充足率的要求。比如对于系统重要性机构,其中的负债类金融机构,它的资本充足率要求比一般性机构的更高。对于对冲性金融机构的监管,就是信息披露。信息披露的核心要义,是你要让市场知晓风险在哪儿,因此监管要求强制披露。你要把坏事丑事都说出来,然后市场给你评价,愿不愿意买、什么价格买,风险就会分散在市场上。它的核心要义就是消除信息不对称性,让投资者知情,中国的监管原则就是信息披露,这叫透明化。如果是分业情况下,监管的主要对象就是机构监管,针对各类机构的从业性质重点实施,从而我们说它是微观审慎的,特别在分业条件下更为明显。

    不同金融监管体制的形成是有原因的。我们现在有两种:一种是分业经营、分业监管;一种是混业经营、综合监管。中国正处于从分业经营、分业监管向混业经营、综合监管的过渡阶段,它的逻辑其实很简单,当风险自己控制不住的时候,就需要外部监管。外部监管能力不够强的时候,最好的办法是要断开,让风险不传递。当这个金融机构内部有风险管控能力,外部监管就有放松的必要,这是为了提高经营效率。交叉经营有利于提高效率,监管的方向就变成综合监管,金融业就变成混业经营。全球金融体制都是这么演变的。

    我们注意到,二战后,各国的金融风险管理能力和管理技术大幅进步。由于计算机在战后大规模使用,风险可以实时监控,风险变得可以识别,同时金融工程技术可以把风险进行各种各样的技术安排,于是金融机构的内部风险管理能力大大提高。在这个过程中间,监管体制从原先分业的割裂的监管变成柔性的向混业和综合方向发展。在金融危机前,全球都是这个趋势。

    问题是,既然金融机构的风险管控能力在提升,金融监管的能力也在提升,为什么还会发生金融危机?国外金融机构人才济济,在中国更是如此,都是高端人才聚集,但是中国的金融风险还是在加大之中的。每天在加强监管,各种规章制度层出不穷,监管能力不可谓不强,但是金融风险仍然在暴露。这到底是为什么?

三、高杠杆是系统性金融风险的基础

高杠杆是我们今天讨论的重要命题,这是金融危机后宏观经济管理风险的核心问题。它的核心在哪儿?1+1>2,每一个微观机构的管理更加精细,更加科学,但它加在一起总体大于局部之和,总部大于局部之和的那一点就是金融风险,就是金融危机。金融危机的核心是什么?是高杠杆,是系统性金融风险。

什么是杠杆?杠杆就是资本与负债的比率。比如,你要买300万的房子,首付只有100万,你要借200万的银行贷款。你的资本是100万,你的负债是200万,总资产是300万。总资产除以资本,你发现杠杆率是3倍。金融危机是资产负债表的衰退,当你有了200万的贷款,你如果不能还本付息,你突然发现你的房子没有了,你的家庭资产负债表在严重衰退,杠杆越长这种衰退可能性越大。为什么把这类危机称为金融危机呢,因为金融是杠杆经营。在金融机构中间,按照现在巴塞尔协议的要求,金融机构的资本充足率是8%,换言之金融机构是在用8块钱做100块钱的生意。而你的家庭是在用30块钱做100块钱的生意,它的杠杆率是你的3.75倍。由于金融机构的杠杆率长于工商企业,最容易衰退,这类衰退就被称之为金融危机。

金融危机并不是金融机构特有的危机,它是资产负债表衰退危机,任何一张资产负债表都有衰退的可能性,只不过杠杆越长衰退的可能性越大,衰退起来越快。如果杠杆率高,意味着负债水平高,一旦还本甚至付息有困难,债务链条就难以维持,企业和居民就会竞相抛售资产,还本付息,导致去杠杆。如果变现速度赶不上还本付息的速度,去杠杆就会加速进行,导致整个经济快速去杠杆,产生系统性风险。杠杆率越高,这种系统性风险就越大,高杠杆就变成了所有的系统性金融风险的基础,如果处理不及时,就会演变成金融危机。

    为什么出现这种高杠杆?既然人们都可以认识到这么有风险,为什么杠杆会在一而再再而三地往上加呢?如果我们从实体角度来观察,当人类进入社会化、工业化大生产以后,比如生产汽车,通常年产30万辆以上才有规模效益,才能保本。由于这种规模经济所致,初始投资就要非常之大,仅靠自身的积累难以满足投资者需要,这时候就得借入资本,进行负债。投资者先形成这30万辆汽车规模,才有可能赚钱。居民同样也不例外,现在买房子要靠自己的日积月累,猴年马月才能买一个房子,如果你先首付再借款,现在就可以住上房子。我们经常讲一个故事,美国老太太和中国老太太的区别。中国老太太省吃俭用一辈子,到临死那天终于买了这个房子。可是美国老太太呢,年轻的时候借了一大笔钱买了一个房子,到死那一天贷款终于还清了。它说明,如果你现在就想有一个很好的房子,那就得负债。通过借入资本可以提高资本回报率,对于高成长的中小企业尤为明显。总资产规模扩大,就有加速负债的倾向,负债自然升高,杠杆持续加大。如果要了解这一点,建议你们看一本书,英国阿代尔·特纳勋爵的《债务与魔鬼》,书中说随着债务的累计,资产规模越大,债务上升速度越快,会导致各种债务问题。

    第二,我们从金融角度来观察,金融怎么支持实体经济呢?金融的核心是提供流动性,通过流动性配置风险。流动性是指一种资产转化成交易媒介的交易快慢和损益程度,一旦资产具有了流动性,便具有了金融特点。比如说企业是用机器设备组成的,这个变现很困难,但是企业是一个股份公司,是上市公司,用股票来操作的话就相对很容易,那么股票就是在提供流动性,从而使企业的资产容易变现。反过来说,由于企业资产容易变现,所以财务投资者也愿意投资这类企业。

    那么这样的话我会发现,金融的服务也在深化之中,这个服务不仅仅是提供一个新增企业的贷款,而是他的存量也可以被金融化。由于存量容易变现,也就加速了负债提高的倾向,这是微观原因,经济越发展负债越会持续升高。当然还有宏观原因,一开始我们提到,进入到工业化历史阶段以后,市场的扩张赶不上生产的扩张,就出现的所谓生产过剩,这叫有效需求不足。为了克服这种生产过剩,现在就要进行宏观调控,宏观调控就是总需求管理,通过财政政策、货币政策来扩大总需求,然后对付生产过剩。由于生产过剩是周期性的,于是这种刺激政策就变成常规性的反周期,而不是反危机,在这样一种刺激政策的安排下,一定会出现债务提升的现象。我们说货币政策,货币政策怎么来刺激有效需求,货币政策只有在负债条件下才能刺激有效需求。换言之,你居民家庭都是负债的,你突然发现这时候财务成本很重要,包括你们买了房子,你变成房奴,你突然发现每个月还贷利息很重要。那么货币政策如何发挥作用呢,货币政策是通过增加货币供应量从而降低利息成本,鼓励企业和居民提前负债或者扩大负债,这就叫提高总需求的政策。反过来,如果经济过热,我收缩银根,减少货币供应量,利息就会上升,从而这个企业就会减少投资,居民也会减少负债,经济就开始冷却。当前中国就是在这个过程中。

当经济增长成为主要目标,那么刺激政策就变成主要倾向,变成更大规模的出现,变成更常态的一件事时,负债率会持续增高,杠杆就高了。但杠杆高了以后,并不一定会出现去杠杆,因为杠杆在增高,只要中间不出现任何差错,杠杆率会持续升高,尽管风险在加大,但至少不会立马出现资产负债表衰退,出现去杠杆。

金融危机在中国产生的条件,第一个是脱实向虚。布雷顿森林体系在1973年崩溃,美元与黄金脱钩,黄金非货币化。此前以美元为中心的布雷顿森林体系有两个特点,一是美元跟黄金挂钩,一盎司黄金等于35美元;二是各国货币跟美元挂钩,通过美元间接跟黄金挂钩。因为这两个挂钩导致了一个稳定的固定汇率制,而固定汇率制是方便贸易的,贸易按一个价钱进行结算,不必考虑风险问题。但是后来这个制度崩溃了,美元没法维持和黄金的关系,黄金非货币化。现在美元的发行不考虑黄金走势,黄金仅仅是一个大宗商品。在人们心中黄金很值钱,其实这是一种黄金货币幻觉。在金融市场,我们最怕的一个交易对手实际上是中国大妈。中国大妈就有这种货币幻觉,认为黄金在涨她一定买入,黄金跌的时候她一定不卖出,她说我要留着压箱底,大不了给我姑娘打个首饰做嫁妆用,于是没法做对冲。国际交易机构一旦遇到中国大妈和日本太太,几乎是一筹莫展束手无策纷纷告退,这就是黄金产生货币幻觉的影响。黄金不再作为货币,美元的发行就是信誉。美元作为国际货币,它的发行是依据宏观经济政策,能不能受到约束就变成很大的问题。1973年一盎司黄金等于35美元,现在一盎司黄金一千多到两千美元,40多年间贬值40倍到50倍,这意味着全球美元泛滥。当美元泛滥以后,美元又跟黄金脱钩,美元的价值跟各国货币价值之间就变成浮动的关系,谁也琢磨不透了。汇率由固定变为浮动,浮动以后一定会加大国际经贸往来的风险。好比你做生意,突然间秤不准了,这个账就算不过来了,做投资同样如此。

这时候怎么办呢?就得求助金融机构。再做货币调期,货币互换,做各种安排。如果我不是百分之百的反向复制,有头寸产生,我还可以赚一把,于是就开始进行财务操作。现在所有的公司都有财务总监,就是管这件事的。各种MBA也都是学这些技术的。与此相关,金融机构也发生了变化。做市场对冲的金融机构自从上世纪70年代以后开始大行其道,出现了投资银行的大规模发展。看到投资银行赚了不少钱,原有负债的金融机构也受到诱惑,认为我有这么庞大资产负债表,为什么不可以经营一下?经营一下在中国就变成了表外理财,在市场借钱然后向在市场投资,在中间赚一个差价,这种叫批发银行。于是,金融的发展速度远远快于贸易的发展速度,贸易的发展速度远远快于经济的发展速度,这个过程就变成2008年之前的全球化现象。全球化表现为经济发展很快,贸易增长更快,金融发展速度快于贸易经济,于是全球化首先表现为金融市场一体化,这构成了后来爆发金融危机的一个充分条件。

为什么说金融不能脱实向虚?包括在去年的第五次中央金融工作会议上,都强调要回归本源,核心含义讲实体经济是一个客观概率,假如风险是服从概率分布的话,回归本源会找到客观概率。如果金融体系内空转,这是个主观概率,很容易出现羊群效应。就是说如果人的行为突然发生改变,市场马上就崩溃了,这就叫泡沫。泡沫实际上就是羊群效应,就是由于行为的改变,导致整个市场的改变。从利率上来说,泡沫的过程就叫预言的自我实现。你认为它好,它一定好,你认为它差,它立马就差了,这就叫资产泡沫。只有金融回归本源以后,服从客观概率,泡沫化的程度就会得到某种程度的遏制,否则就变成了一个羊群效应的泡沫化,完全取决于主观行为、主观概率和主观偏好。

金融本身的充分条件就是顺周期。当杠杆加到一定程度以后,杠杆就开始出现顺周期,也就是经济上行时候,意味着资产价格在上升,抵押物充足,金融机构愿意融资,让你杠杆再加长。反之,当经济下行时候,资产价格下跌,抵押物贬值,为了防范风险,金融就会加速收贷,杠杆就会快速收缩,一旦收缩资产价格就下跌,越下跌越贬值,越贬值越要收贷,越收贷越贬,越贬越收,然后就开始恶性循环。金融顺周期最典型的行业就是房地产,房地产是最大的顺周期行业。经济好转时候,房价上升,抵押物充沛,这时金融机构愿意给你放款。但是如果房价跌了,过程就倒过来了。在座很多都是购房者,我想提醒一点,你回去检查一下你的房屋贷款合同,上面有没有说如果房价下跌,你承担什么责任。因为如果房价下跌,你还贷要还得更多,因为抵押物不值钱了,它会要你加速补上这个风险。换言之,扩大总需求的宏观经济的长期化,与防止杠杆收缩带来的风险导致的债务积累,加剧了未来金融的脆弱性,一旦出现问题,就会是大问题。在中国的房地产中间,我们说成也萧何,败也萧何,不能涨太快,但是也不敢跌太快。

    高杠杆使得四类金融风险更加突出。第一是期限错配,这是危机的根源。第二是货币错配,这是危机向国际扩散的条件。我去年讲到亚洲金融危机,它是美元短缺危机。大家用更多的本国货币追逐更少的美元,使本国货币对美元大幅贬值,导致了整个的经济困难,这是货币错配危机。第三是结构错配,这决定微观经济主体应对危机的行为方式。日本在上世纪80年代是高负债的,金融危机打击之后,日本企业突然明白了,经济扩张固然很重要,但不是最重要的,企业活命才是最重要的。日本企业很少投资,老百姓很少消费,所有的收入赚的钱都去还债,它的行为就变了,就是不敢花钱,所有的钱我都要去还债,降低我的负债率。不再是利润最大化行为,而是负债最小化行为,这构成了日本从上世纪90年代以来到现在始终走不出危机的原因。所以日本企业的现金都很好,收入都很不错,但是很少投资。第四是清偿力缺失,就是流动性。市场苛求流动性来偿还债务,但是市场没有流动性,于是危机就在深化之中,构成了所有反金融危机关键性措施,向市场补充流动性。

    十年前爆发金融危机以后,各国的办法几乎都是这样,尽管高杠杆是金融危机的必要条件,但并不是充分条件,只要债权债务链条的流动性存在,金融危机也不会爆发。而流动性的来源,在微观上表现为企业和居民的现金收入,只要内部现金收入足以覆盖利息,杠杆就可以维持;在宏观上表现为全社会的现金流,如果全社会上现金短缺,也就是流动性短缺,作为最后贷款人的中央银行就要补充流动性,现金流因此成为维持杠杆的先决条件。反之,向市场提供无限流动性成为应对危机的首要条件。在此基础上,用政府加杠杆的办法来对付其他部门的快速去杠杆,这就是金融危机以来各国的宏观经济政策,加大货币供应量,利率降到零,甚至在欧洲降到负以下,无限地提供流动性,维持债权债务链条调整等,然后用这个加杠杆对付快速的去杠杆。于是中央银行的资产负债表都在急速膨胀,政府的负债率都在急速提高之中。有人说这是用政府的加杠杆来对付其他部门的去杠杆,但是核心要义是清偿性的提供流动性的补充。

    为什么说到这一点?请大家观察一下现在的金融形势。由于当前宏观经济稳定,中国的货币政策应该转成中性,但是由于金融去杠杆,流动性短缺,一定要在市场上补充流动性。这两个是矛盾的,但它又是统一的。统一在哪儿?中央银行不仅仅是货币政策总需求的政策制定者,同时也是金融稳定责任的承担者和最后流动性的补充者。因此,向市场补充流动性不能视为是货币政策的放松,而是金融稳定的需要。尽管操作的手段是一个手段,但是目标动机是不一样的。那么反映在市场上,如果说是货币政策,它的利率应该是连续的,在长端应该也有所表现。但是你看每天的市场,只有短端利率在升高,长端只是比去年平稳一点,但是还是没有上升。这个政策说明,流动性是它最重要的。流动性的补充,今天补明天补后天补好像是连续的,但是它是有断点的,不会向远端传导。这是应对去杠杆的一个惯常做法,于是我们就来到了今天要谈的主题,对这类经济现象怎么管理?高杠杆怎么管理?这构成宏观调控新方向。

四、宏观经济调控的新框架

    我们先来看看金融危机对宏观政策的影响。由于1929年-1933年经济危机,催生了宏观经济学,宏观经济是通过控制总需求,特别是在扩张性的货币政策、财政政策作为常态的安排下提高有效需求,来对付这种生产过剩危机。只有经济的快速增长才能反周期,但是这种宏观经济政策长期使用,一定会导致杠杆的加速扩张,导致债务的积累。现代经济现象有两类周期,一类是我们经常看的经济周期,是由生产过剩构成的周期。这个周期通常是一到八年,一年是资金周期,八年是标准马克思周期,固定资产更新周期。此外还有另外一类周期,就是杠杆的扩张收缩周期。这个周期通常10到20年。大概从上世纪开始,有人做过统计,这种杠杆的扩张收缩周期发生过9次。这两个周期叠加在一块就会出现新的问题,就是顺周期问题。扩张性货币政策加大这个周期,使金融波动性大于经济周期,从而对社会经济的影响更大。这是宏观经济需要对付的另外一个周期,除了传统的生产过剩周期以外,还有一个杠杆的扩张收缩形成的一个金融周期。

什么是明斯基时刻?就是突然在一个时点上资产价格开始崩溃,这个周期突然快速收缩。通常会有两种时刻,一个是灰犀牛式的,一个是黑天鹅式的。黑天鹅是个小概率明斯基时刻,灰犀牛是大概率的明斯基时刻,所以大概率就是在经济上行和杠杆加长情况下,人们往往容易忽略这种大概率风险,资产泡沫破裂的一个下落。我们说全球就处在这个状态。经济在好转,杠杆开始稳定,开始去杠杆的过程会不会出现新的问题?阿根廷、土耳其以及以前的中东欧是这样一个反映。黑天鹅事件是小概率事件,是发生在经济周期与金融周期错位的时期,中国就处在这个时刻。经济在上行,去杠杆开始在进行,这时会不会有去杠杆的不慎,导致杠杆的快速衰退,这是市场担心的所谓踩踏事件问题。

    那么要管理这两类周期,就提出个新概念,这是今天我们讲座的最核心的内容,就是宏观审慎政策,也有人说叫宏观审慎管理。宏观审慎政策是2008年危机以后人们发现,还存在金融周期,还有杠杆的扩张收缩,杠杆的扩张收缩是微观审慎管理所不能控制的,因为1加1大于2,那么需要对2进行管理,这就叫宏观审慎。宏观审慎的核心就是要控制杠杆率,然后熨平经济周期。它的框架包含一个时间维度,这就是逆周期调节,也包括机构纬度的,就是金融机构的微观审慎监管,所以它的核心是建立逆周期的调节杠杆能力的手段,它是一个宏观管理周期和微观审慎监管相结合的一个管理方式。那么要义就是在宏观审慎政策下的微观审慎监管。我想说的,中国现在尝试金融监管体制改革是朝这个方向努力的,就是宏观审慎下的微观审慎监管。

    什么叫宏观审慎监管?它怎么操作的?第一个就是逆周期,为克服金融活动的顺周期性,宏观审慎需要逆周期操作,操作手段仍是资产负债表比管。在经济高涨时,提高资本充足率相关指标的监管要求。反之,在经济低迷时,不仅需要放松对监管的要求,还要配合注入缓释资本等办法进行操作。换言之,中国宏观经济开始稳定,就需要去杠杆,这就是逆周期操作。如果在经济下行中间,按照新的巴塞尔协议要求,它是有缓释资本的。也就是经济下行期,债务资本要作为资本使用,不会给你还本付息,你要承担风险,这就叫逆周期操作。它是控制杠杆过快增长,从而防止杠杆未来过快的收缩。

第二个就是流动性。在逆周期操作中间,特别是金融周期的下降阶段,市场流动性短缺,很容易发生危机,踩踏事件指的就是对流动性的相互竞争。这时候中央银行就要发挥责任和作用,不断向市场补充流动性,这就是今年以来央行的MLF、SLF、PLS的作用。即使降低存款准备金率,也不是货币政策的放松,也是置换到期的的MLF、SLF、PLS,这还是流动性的补充问题。流动性是金融稳定的责任,它的核心要义是控制杠杆率水平。杠杆的扩张性收缩是金融周期的一个代表性标志,控制杠杆水平就是宏观审慎管理政策核心。其操作要领,一是鼓励工商企业和金融机构增加资本,降低负债率。二是鼓励债务长期化,以缓解长期投资期间出现错配。中国要去杠杆,重中之重是国有企业去杠杆,也就是说国有企业需要减少债务,增加资本。三是去杠杆不再是一味地减少债务水平,而是如何获得资本,从而降低杠杆率。资本市场在中国经济发展中具有战略意义,直接融资就成为最核心的问题,包括PE、VC,乃至创板等等。增加资本是降低杠杆最好的办法,这个问题在中国仍然是一个需要重视并加以解决的问题。

比如,我们说中小企业的融资难、融资贵,在某种意义上是客观存在的。但是在某种意义上它又是一个伪命题,因为所谓融资难、融资贵都是企业想要去借钱,实际上中小企业本身不适于负债。比如你要买房子,但自己连30%首付都凑不出来,银行凭什么给你贷款?中小企业没有资本,没有钱,连30%的首付都拿不出来,你还想让银行贷款,当然就是融资难、融资贵了。中小企业能不能得到股本和权益的融资,首先你要先凑出30%的首付,然后才可以去负债。发展中国资本市场依然任重道远。

当前,宏观问题变成了如何面对经济周期和金融周期。金融周期和经济周期共处一元,但性质又不同,构成了现代宏观经济调控的新挑战。面对这些挑战,各国政府都在探索,逐渐形成了宏观调控的新框架。请各位记住两个原则,一个原则是经济周期是客观规律,既不能一味地用货币政策来刺激经济,也不能指望经济的一味增长才能熨平周期,总需求的管理要有足够的弹性。对中国来说也是如此,我们要理解为什么不能大水漫灌,为什么不能在经济下行中间一味地鼓励经济增长,因为它只会鼓励杠杆提升,杠杆提升就是向未来借钱。这时候可能允许经济的某种波动、某种下降,反而是有助于杠杆率不至于升得过快、升得过高。第二个原则,要加强对金融周期的管理,尤其重视金融顺周期特征。金融政策一定是逆周期的,经济好的时候,金融不应该是扩张性的,应该稍微收缩一点;经济差的时候,金融应该是扩张的。这个说起来好像很符合逻辑、很容易理解,但实践起来很困难。我们不知道什么叫经济好、什么叫经济不好,都在探索中间,但是逻辑上、框架上是这样的。这个框架如果形成新的宏观调控的政策和安排,在中国就是货币政策与宏观审慎管理相结合的制度调控,构成了这一轮金融体制改革的核心,核心就是加强中央银行的作用。中国的中央银行人事安排也很有意思,易纲是行长,党委书记是郭树清,郭树清又是中国银保监会的主席。这种安排是富有深意的,中央银行要承担双重责任,货币政策和宏观审慎管理。

1929-1933年大危机以后,宏观经济政策才有货币政策,而中央银行在1929年大危机前就已经存在,那么此前的中央银行是干什么的,我不知道诸位想过这个问题吗?其实很简单,我们在学货币银行学的时候,人家不讲货币政策,讲的是银行的银行,讲的是最后贷款人。我们知道银行最怕挤兑,挤兑就是所有的客户张三李四王五都找我要提款,银行马上就得倒闭了。我必须找到钱才能把挤兑缓解掉,这就是同业拆借。在金融市场上一定有同业业务,同业是提供流动性的安排,我可以从同业借钱。但是如果同业大家都没有钱了,这个时候金融危机就一定发生。

人类在经过很多实践以后突然发现,如果此时后面还有一个人能借钱来补充这个市场的流动性,金融危机就不会这么快发生,至少不会这么大规模发生。这时候这家机构就出现了,它就变成了最后的贷款人,这家银行就变成了中央银行。最早的一家央行就是英格兰银行。有了中央银行出现,有人提供流动性,于是金融历史上发生金融危机的频率大大下降,金融稳定性大大提高,然后这种体制就被扩散到整个世界。1984年中国正式开始采取这个体制,形成中国人民银行作为中央银行和其他作为商业性金融机构的双层的银行体制。所以中央银行天然的一项责任,就是负责金融稳定。金融稳定和货币政策动机不同,但手段一致。这个操作放在央行也是最容易的,这就构成全球新的趋势,就是加强发挥中央银行的作用。各国的中央银行都在加强,加强的他们肩负的金融稳定责任,这种经验最早是在英国出现的,现在全球都开始在效仿,这就是大家常说的英国的双峰监管模式。

本轮中国金融改革,借鉴了这种模式,不过中国又有所创新,我们在中央银行微观审慎监管上,增加了一个金融稳定发展委员会。金融稳定发展委员的办公室设在中国人民银行,于是中国人民银行又有了新的定位。“十九”大报告写到,它是货币政策与宏观审慎调控的双支柱调控框架,这是中国在这个意义上领先全球的金融监管事件。国务院金融稳定发展委员会主任是国务院副总理,去年开始成立,今年刚开始第一年,我们期待这种新的体制能运行良好,能对中国的金融风险和去杠杆进程发挥一个很好的调控作用。

五、国际金融危机是人类面临的共同挑战

    最后我们讨论一些开放性的问题。金融危机10年了,但金融危机的阴影并没有远去,金融危机依然是人类面临的共同挑战。二战结束以后,尽管建立了一个多边治理的世界体系,但是随着投资贸易自由化的发展,生产要素日益流动,构成经济全球化的趋势,从而金融具有了外溢性,金融危机也因此变成全球性的危机。换言之,在这个经济全球化趋势面前,无人能独善其身。既然你要享受它的好处,也要同时承担它的风险,由此金融危机就变成了全球性的问题。

    什么是全球性的问题?首先我们要看全球化是怎么形成的。经济学家理解全球化是两个含义,一是二战结束以后,特别冷战结束以后,全球经济无一例外采取市场经济体制。因为采取市场经济体制,交易成本极大降低,全球可贸易程度大大提高,全球展现出了经济增长速度快,贸易增长速度更快,金融发展速度更快于贸易的这样一个局面,这就是全球化。二是全球化是生产力布局的全球化。一个产业不再拘泥于一国之内,而是在世界各国之间。例如某个企业的某个生产环节在本国,另一个生产环节却放在了另一个国家,第三个生产环节可能放在第三个国家,这就构成了全球的产业链。中国改革开放以后,经济发展如此之快,就是因为我们加入了这个过程,使全球加工的产业链进入中国。从产业来看,我们的原料和市场都是在外面,即所谓“两头在外”,只不过加工环节在内,这是中国的廉价劳动力和全球资本结合起来形成的沿海发展战略,中国因此成为世界的工厂,中国因此成为世界第一大贸易体。从这个角度来理解中美贸易顺差问题,两国是平衡不了,因为它是全球化的一个结果。

    在全球化进程中,形成了相互依赖却又完全不同的三个板块,一是欧美发达国家,它负债消费,构成亚洲发展中国家的出口市场;二是亚洲国家制成品的出口。三是亚洲国家缺能源、缺资源,需要从资源富集的国家进口能源、资源,于是带动了资源出口国的出口增长。这些出口增长都形成巨大的贸易顺差,这个贸易顺差流回到美国,变成对美国资本市场的投资,形成美国资本项下的顺差。全球化就是这么连在一起的。

    金融危机就是全球化在这个链条上断掉了,原因是经济发展的不平衡性。表现为在经常项下,发展中国家的顺差很大,发达国家的逆差很大。背后是发展中国家特别是以中国为代表的投资出口产业,用投资出口产业获得顺差,形成了投资驱动经济增长。反过来,以美国为代表的西方发达国家是负债消费,是通过不断地负债、不断地扩大消费,然后成为了中国的出口市场。同时由于它的服务业发展,把全球的资金吸附在那儿,从而降低了它的利率。也就是说,美国老百姓不但享受中国生产的物美价廉的产品,同时享受了全球资本流入美国的低利率,因此他们更容易负债消费。解决这个不平衡的办法,就是美国应该多投资少消费,中国应该多消费少投资,这就是全球经济再平衡的问题。

    中美贸易的核心问题就是再平衡。中国走得很快,美国似乎没有发生什么变化。举例说,2014年中国的消费第一次超过投资,2017年中国消费大概占整个DGP比重58%,投资占32%,两倍于投资。我们再平衡进展很快,而且在进出口贸易中间反映出来,中国在2007年经常项下顺差占GDP比重差不多10%,到去年只有1.4%,我们已经再平衡了。但是这似乎并没有缓解金融危机发生的可能性,也没有阻挡美国要对中国发动贸易战的决心。它的问题就发生在过去治理体系出现的一些问题。

远的不说,就看IMF国际货币基金体系。国际货币基金为什么要改革,而且成为首当其冲,所有的改革首先都是针对国际货币基金的。当一个主权货币国际化以后,国际货币跟本国货币有什么差异?记住,我刚才说货币错配,他一定出现错配的问题,这是国际收支的货币错配出现的国际收支危机。美元是国际货币,你要出现国际收支危机,一定是你收受的美元太少,不足以偿付。要调节国际收支危机,要么扩大出口,要么缩小进口,扩大出口和缩小进口都是很漫长又很痛苦的事,一旦出现问题,一定会出现本币和外币大幅贬值导致宏观经济困难。要对付这件事,通常要国际货币抢救,抢救就是注入新的国际流动性,帮你偿付对外的债务,从而赢得时间来调整本国经济。这是国际货币基金的责任,就是调节国际收支的顺逆差。但是在原有体系,这个调节的义务只有是流动性的收受国,没有流动性的补充国。换言之,你这里出现美元的短缺,那不是我的问题,一定是你的问题,对吧,因此你应该调整。

但是这次金融危机发生在美国,是流动性的补充国出了问题,这下全部都傻眼了。国际货币基金本身没有这个责任,它也调节不了美国的国际收支,因此无能无力。在这种情况下,改革国际货币基金体系就变成了应对金融危机的第一要义。于是,增加发展中国家的发言权,改变它的代表性,改变它的机制,就变成了一个很关键的问题,国际货币基金改革就提上日程了。推而广之,二战后所有的国际治理体系都存在这个问题,我们说的是单向性。

二战前国际体系是建立在民族国家竞争基础上的。这个时期国与国之间勾心斗角,合纵连横,今天跟这里搞一块,明天跟那里搞一块,为了瓜分市场不断发动战争。市场瓜分完毕又开始重新瓜分市场,最后导致世界大战。一战结束之后短短20年又有二战的爆发。二战结束以后,人们开始反思,这个体系的设计是不对的,应该从单边体系变成一个多边的体系,这就形成了战后的多边体系安排,因为是多边的,它一定要按规则进行治理,于是很多新的国际规则出现。这个多边治理体系中间有三个支柱,第一个是联合国,这是政治制度安排;第二个是投资贸易自由化,关税贸易总协定,一直到现在的WTO体制。第三个是以布雷顿森林体系为代表的以美元为中心的国际货币体系安排。这三个安排全部基础建立在南北差距之上。这个体系有它的优越性,相对战前来说,人们认为工业化是走向现代化的必然之路,于是发展中国家开始学习发达国家的工业化的经验,导致发展中国家快速发展,人均收入大幅提高,居民生活水平有了大幅改善,经济发展同时社会也在发展。我们观察一下,战后没有再出现大规模的全球性饥荒,没有出现全球性传染病,没有出现全球性的战争,婴儿死亡率大幅下降,这个过程是第三世界人口膨胀的重要原因。人们受教育水平大幅度提升,成人识字率都在改善,文盲率在下降。这就构成了支持全球化的理由。

但是全球化也有它的局限性。由于它的单向性,像国际货币基金一样,它只是对流动性的收受国有调节义务,但是对它的发生国没有调节义务,这是单向性最典型的一个表现,这个体系是非此即彼的一个不包容的体系。于是,如果要防范金融危机,那么这个体系也必须改改。加强南北宏观政策协调,改善国际治理体系及机制,成为防范金融危机重演的重要任务。金融危机发生以后,20国召开峰会首先是应对金融危机的,在伦敦峰会上就开始来改变这种机制,相应的国际标准也在发生变化。巴塞尔协议三,理论上2019年在全球所有的金融机构都适用,都按同一个标准,这就要求全球协调。但是金融危机刚刚开始的时候,我们突然注意到一个问题,过去的宏观经济政策,比如说总需求政策是一味扩大总需求,是一个财政政策放松和货币政策放松常态化的一个趋势政策导致的杠杆加深。金融危机以后,当利率都变成零甚至变成负以后,经济并没有明显的起色。换言之,这个政策仅仅是满足了经济不会出现更大规模的衰退,但是它并不能提供经济增长。请注意我这句话的意思,总需求管理政策在学理上已经走到头了,已经用到极致了,也就这个效果。这就告诉我们,经济政策不是在需求侧,一定在供给侧,于是供给侧的结构性改革、供给侧管理就提出来了,这是对经济学的极大的挑战。

原先经济学是不研究供给侧问题的,因为经济学假定,供给侧的问题是技术进步的问题。技术进步是增长的源泉,而技术进步是随机出现的,你根本不知道那个东西为什么是这样的,为什么这会儿出现,为什么会变成这个样子,所以它是随机现象,是不能进行研究的。更重要的是,如果你把随机现象变成固化的东西,一定会导致重大失误,这就是我们经常讨论的产业政策问题。在落后国家,当你想追上发达国家,你可以按照这个产业政策缩短进程。但是你如果已经进入发达程度,你在创新的时候产业政策一点效果都没有,而且会有很多的副作用。举个例子,上世纪90年代,日本电子工业在全球领先,日本的通信产业很可能是全球领先的产业。但是日本人判断错误的是,电子工业未来的核心技术是模拟信号技术,因此日本产业政策花巨资去培养搞模拟信号,当时日本最大的通讯产业NEC,但是后来很不幸,一个家具工厂爱立信搞出来了数字技术很快统治了全球。日本电子工业的产业巨头从此衰落,在通信标准中间从此就落伍了,最后沦落成提供芯片,提供硬件的产业,而不再是通讯标准的引领产业。这就是供给侧讨论的问题,这是对经济学很大很大的一个挑战。

那么如何理解供给侧结构性改革呢?改革就是创造合适的环境,要适宜种子发芽。你撒一把种子进去,肯定会长出作物来,没准哪个作物就是好东西。改革就是创造环境,不能人为去干预。20国杭州峰会时,把结构性改革政策纳入全球宏观政策的协调领域,与财政政策和货币政策一道形成了20国宏观经济政策的协调机制。新形势要求旨在适应和推动技术进步,持续提高全要素生产率,总供给管理新的开放的宏观经济政策框架。坦率的说,经济学正面临深刻的挑战。我想给在座的同学开辟一个新的讨论问题,经济学正在重组。二战以来形成的所有政策正遇到挑战,我们需要新的理论,需要新的政策。

在国际治理体系中间,中国也在提出自己的主张,这就是共商、共建、共享。前两天上合组织开会也在讨论这个问题,讲上海精神就是共赢,这已经变成了一个国际的治理理念,去年被联合国列入全球国际治理的一个经济治理决议。其实这个理念也对经济学界的极大挑战。第一,它是东方智慧。什么叫共商,共商就是有事好好说,坐下来说比站起来打强。这是中国人的哲学。中国人看待世界跟西方人看待世界不一样,西方人更强调的是国家、民族等等,而中国人比较淡化这些概念。中国人不太重视种族,不太重视文化,不太重视国家,中国人讲的是天下。所谓天下是没有领土疆界、没有文化疆界、没有民族疆界的一个概念。这个天下讲的是和合,上合组织是和合精神,以和为贵,和谐共处,和谐共生。有了分歧不怕,咱们求同存异,咱们天下大同,这是中国人的理念。这个理念在现实中就是中庸之道,谈判妥协。“一带一路”中的丝绸之路概念不是中国人提出的,而是德国人提出来的,因为他发现这条商路绵延两千年没有中断过,而其它的国际商道都因战乱或其他原因中断过。为什么没有中断呢,就是中国人的理论和智慧。有事咱们好好谈,以合为贵,大家一块发财,你赚我也赚。

为什么广东经济发展的快?广东人的理念就是大家一块发财,我不计较你赚多少,只要我赚了就行了。而有些地方,可能是受西方文化影响,喜欢斤斤计较,天天讲你为什么赚那么多,我为什么赚那么少,这个事情不能谈。“一带一路”实际上就是共商共建的概念,它符合市场经济最基本的原则,交易为上,有钱更好,没钱拿东西换行也,现在没东西将来有东西再换也行。但是这个说起来很好,操作起来很难。当年咱们跟泰国曾经用高铁换大米,换大米对银行来讲很难操作,我的还款来源不是钱而是大米,我得考虑如何把大米卖掉变成钱,能不能防范风险非常重要。但是这开辟了一个新的空间,我想可能从某种意义上说它就是现代金融服务吧。在中国改革开放40年间,这种案例比比皆是。当年还出现过用服装换飞机的案例,四川航空公司用几个车皮的衣服去俄罗斯换了几架图154飞机。东北过去一句话叫拼缝,只要遵守市场原则,看你能不能把这个缝拼上,这就是交易为上。包括金融、创新,看你能不能把这缝对好,它不是我们传统意义上的一手交钱一手交货。当然,共商也是为了共建,这是中国的经验。尽管做大蛋糕不能解决所有的问题,但是解决所有问题的基础还是要做大蛋糕。40年前中国非常落后,我们当年什么都要票证,吃饭要粮票,吃肉要肉票,穿衣要布票,买什么东西都要票证。中国40年最大的变化就是消灭了短缺,不再凭票供应,所以发展就是硬道理。

“一带一路”如果能发展起来,尽管不能解决所有问题,至少为解决其他问题提供了基础。这个发展要为所有人共享,做出的蛋糕要为所有人共享,所以应该建设人类命运共同体。这个框架被提出来,这个理念也正在改变世界,但现在它依然还是个理念,能不能把它体系化、政策化、操作化,就变成在座各位的任务了。要把这个体系建立起来,成为现实的国际治理,而不是一个理念上的口号。

    最后讲一个开放性问题,还会出现金融危机吗?答案是肯定的。这次应对金融危机,是政府用加杠杆的办法抵消其他快速去杠杆。尽管防止了资产负债表更大规模的衰退,但是在很大程度上仅仅是杠杆的转换。就政府债务危机与基金的比率关系而言,美国已经高达100%,日本已高达250%,这构成了当前经济情况好转下加速缩表的原因。但是在全球全要素生产率没有明显改善的情况下,这一货币政策正常化意味着什么?当前的宏观经济都要讨论这个问题,美元什么时候加息,什么时候缩表,因为他加息缩表美元利率变贵,美元会升值,全球资金会流到那个方向。搞得不好,就会出现类似20年前的亚洲金融危机,由于资金的流动,导致了本币跟外币的大幅贬值,阿根廷和土耳其就是20年前亚洲金融危机的再现。这种危机会不会变得更大?我们现在很关注的就是中东欧对欧元的影响。

    为什么有这种判断呢,因为全球全要素生产率都没有提升,我们的技术结构并没有重大进展,而技术是推动经济增长的源泉,它表现为全要素提升。自从本世纪以来,特别金融危机以来,无论发达国家还是发展中国家,劳动生产率并没有提升。美国现在经济好转,在这个意义上来说只是杠杆的修复,并不是技术进步导致所致,充其量经济好转只是在复苏,这个复苏能持续多长时间?通常认为,正常情况下2020年会有一个衰退,如果全球是在当下贸易战的环境下,你争我夺,以邻为壑,那没准时间表还会提前,明年会不会发生?这是一个疑问,也是一个开放的问题。所以,金融危机的阴影实际上并没有远去,十年以后再讨论这个问题还是很有意义的。它的意义就是请你记住一句话:“不确定就是不确定”。

    不确定性就是风险。风险尽管可以被推迟,可以被分散,但是风险不会消失,他仍会在系统内累计。经验表明,各种监管手段和金融技术安排即使覆盖了所有的风险,但不确定性仍在N+1处。你覆盖了所有N次的可能性,但还有一种可能性出现。这次金融危机从概率算是三十五亿分之一,比人类历史都长,但它这个小概率事件就出现了,而且一旦出现就是一个全球性的灾难。我想对各位讲的是,我们得敬畏自然,遵循规律。

    这次全球金融危机之后,大家有一个基本的认识,就是由于不确定性是普遍存在的,因此所有人要远离高压线的政策,不要触碰N+1的现象。你离它远点,你的风险就会小点。你不要试图天天逼近,大概那个地方就是上帝的地方,人不是上帝,你不要离它太近。所有监管构成宏观审慎管理的全部理由,控制杠杆率,不要期望杠杆的持续加长,用衍生工具来对冲风险。衍生加衍生,杠杆持续加长,总有一天会出现系统性金融风险。控制杠杆率变成了应对不确定性最合理的敬畏自然的一种安排,这构成新的监管理念。于是在所有的金融安排中间,在宏观审慎管理下都是控制杠杆率,中国正在进行这样的实践,这就是我们现在的去杠杆的控制。

以上就是我想和大家讨论的金融危机十年后的反思。金融危机给大家提供了很多的可供思考的空间,今天我讲的仅仅是个人之见,仅仅是宏观政策安排之间的挑战,有什么问题请大家指正,并提出见解,谢谢!