我今天讲的是国际收支平衡、外汇储备和汇率问题，这三个问题都比较大。先讲第一个问题，关于国际收支平衡。

    作为理论框架，我想先和大家分享一下一个理论模型。这是一位克劳舍的英国经济学家在1957年提出来的，这个模型主要讨论的是讲经济增长同国际收和海外投资头寸（IIP）之间的关系。

    根据这个模型，一个国家在经济增长的过程中，它的国际收支结构会发生相应的变化。国际收支结构的变化，又导致这个国家的海外资产结构的变化。三点:一个是经济增长，一个是国际收支结构，一个是海外资产与负债的结构。

    首先讲经济增长。发展经济学和经济增长理论中一个最基本的关系，就是投资和储蓄的关系。发展经济学和经济增长理论都假设，一个发展中国家在发展初期，储蓄一定是小于它的投资，因为国家很穷，攒不下什么钱来。另外，发展中国家想获得比较高的经济增长速度，就会有比较大的投资，所以，一个发展中国家在它的发展起飞阶段，一定是储蓄小于投资，这是一个基本的特点。

    与这个基本特点相应的是它的国际收支结构。大家知道有一个最基本的恒等式，一个国家的储蓄减去这个国家的投资——这就是所谓的储蓄的缺口——一定是等于这个国家经常项目差额。如果这个国家的储蓄不足，这个国家一定是经常项目逆差。反之，则是经常项目顺差。当这个国家是经常项目逆差的时候，就意味着这个国家在输入资本，来弥补储蓄不足的缺口。按照它的GDP水平，因而按照它的储蓄水平，该国是无法投那么多资的。但是在开放经济条件下，它可以把外国资本引进来。一国引进来的外国资本有多少怎么衡量呢？非常简单，就是看这个国家的经常项目。如果这个国家是资本输入国，这国家一定是经常项目是逆差国；如果这个国家的经常项目是顺差，那么它一定是资本输出国。

    我想问大家，中国在上世纪90年代初，当人均收入是四、五百美元的时候，中国是资本输入国还是资本输出国？大家都知道中国是世界上最大的直接投资（FDI）引资国之一，FDI非常大。我们都非常自豪地说：中国是世界第一大引资国。这个说法到底对不对呢？应该斩钉截铁说不对，因为我们从1991年开始，除了1993年之外，年年都是经常项目顺差。如果是经常项目顺差，不管引了多少FDI，你这个国家一定是净资本输出国。只有当你有了经常项目逆差的时候，你才是真正引入外资。要把外国资本同FDI这个概念分开，FDI仅仅是某种特定形式的外国资本。一个国家到底是引入资本还是输出资本，只看一个东西，就看这个国家是经常项目顺差还是经常项目逆差。多少年来，很多经济学家对这个概念都没有搞清楚。这一点希望大家记住，如果能记住这一点，今天这个讲座我算没白讲。

    按照这克劳舍模型，一个国家的经济增长、国际收支结构和海外资产负债结构可以分为六个阶段。

    第一个阶段是年轻债务国。其国际收支结构的基本特点是：国内投资大于国内储蓄和经常项目是逆差。经常项目一般分为三大块，现在只需要记住两大块，一个是贸易项目，另一个是投资收入。一个国家在发展的初级阶段，它的出口能力还是比较弱的，这个时候贸易项目是逆差。再看它的投资收入，它在海外有工厂吗？它在海外把钱借给别人了吗？都没有，但它却需要为外国投资支付利息和利润，因而它的投资收入必然是逆差。贸易项目是逆差，投资收入也是逆差，经常项目当然是逆差。经常项目逆差所对应的是国内储蓄小于国内投资，两者是一块硬币的两面，一个恒等式的两端。

   第二个阶段是成熟的债务国。其国内投资依然大于国内储蓄。这个阶段同上一阶段的最大不同是：经常项目中的贸易项目已经由逆差转为顺差，但投资收入依然是逆差。且由于投资收入逆差的绝对值大于贸易顺差的绝对值，该国的经常项目依然为逆差、该国依然是资本输入国。

     第三阶段是债务偿还国。其国内储蓄已经大于国内投资了。国内储蓄大于国内的投资说明它的资本已经过剩了，当然它要输出资本了。这样，在恒等式的另一端就一定表现为经常项目顺差。从国际收支平衡表上看，该国之所以有经常项目顺差是因为该国贸易顺差的绝对值已经超过投资收入逆差的绝对值。中国从1991年开始基本上就是这样的状况。

   第四阶段是年轻债权国。在这个阶段，依然是国内储蓄大于国内投资，当然它一定是经常项目顺差。所不同的是，现在它不仅有贸易项目顺差，投资收入项目顺差。刚才我讲了它在第一阶段出口不行，第二、三阶段出口能力增加，有贸易顺差了，但投资收入依然是逆差，所以是一正一负。第三阶段贸易顺差绝对值超过投资收入逆差绝对值，所以是经常项目顺差。换言之，在第三阶段该国就成了资本净输出国。随着海外投资的增加，在第四阶段，贸易和投资收入都是顺差。当然经常项目也是顺差。

     第五个阶段成熟债权国，由于人均收入的提高和老龄化，该国的竞争力下降，贸易项目由顺差转变为贸易逆差。但是，凭借过去的海外投资，投资收入非常丰厚，因而经常项目依然是顺差。

     第六个阶段债权减损国或者减少国。在这个阶段，由于投资收入已经不足以抵消越来越大的贸易逆差，该国不得不开始“啃资本”，海外净资产逐步减少。如果这种趋势得不到扭转，该国最终将被日益增加的海外净债务所压垮。

   在这六个阶段中，要看清楚的是投资和储蓄之间的关系，与它相对的要看它的经常项目。看经常项目顺差和逆差之外，要看经常项目所包含的投资收入和贸易项目到底逆差还是顺差。它的不同组合就标志着这个国家进入的某个发展阶段。

    这点大家是不是已经清楚了？接下来进入这张图。

这张图是我自己画出来的，试图用这个图来反映刚才讲的发展的六个阶段。如果有错希望大家批评指正。

图1 国际收支变化的六个阶段

纵轴代表某个变量对GDP的比。如投资对GDP的比，储蓄对GDP的比，经常项目对GDP的比等等。图中上面的水平线代表投资率，曲线是储蓄率。为了简化分析，我假定这个国家的投资率是给定的（其实并不是给定的）。

在发展的第一阶段，投资率低于储蓄率。直到第二阶段结束的时候，投资率才等于储蓄率，以后储蓄率就大于投资率。当人均收入进一步提高或／和人口开始老龄化的时候，储蓄就开始下降，直至投资率等于储蓄率。此后，比如一些西方的成熟国家，它的投资储蓄率就开始低于投资率了。同这个投资储蓄关系相对应，就是国际收支状况。如果一个国家储蓄大于投资，一定是经常项目顺差；如果储蓄小于投资，一定是经常项目逆差。经常项目中还包含贸易项目和投资收入项目，它们也是由负到正，由正到负变化的。

    给大家说的稍微细一点。图中下面的水平线代表经常项目平衡状况，即经常项目对GDP的比＝0。可以看出，图中上、下两条水平线和上、下两条曲线各自是相对应的。下面的经常项目差额对GDP比曲线的变动，反映了上面的国内储蓄对国内投资关系的变动。蓝线是经常项目，在第一阶段、第二阶段经常项目是逆差，因为这个时期投资率大于储蓄率，你必须要跟人家借钱的，因而你必须有经常项目逆差。一开始的时候贸易项目的逆差等于经常项目逆差，这时候还谈不上外国在中国有投资，也谈不上需要把外国企业在中国的资金汇出去。贸易项目开始是逆差，然后变成顺差，等到老了之后出口能力下降又变成逆差。

投资收入项目，开始是0，后来越来越投资收入逆差越来越大。随着经常项目逆差逐渐减少、并由负转正，投资收入逆差逐渐减少并最终由负正。投资收入这条线加上贸易项目这条线（两者都是对GDP的比），纵的方向加起来就等于深蓝线所代表的经常项目差额。经常项目差额包含了这两项，这两项的垂直距离应该等于经常项目差额。

在这里要特别注意用虚线表示的海外净资产曲线。海外净资产开始是负的，因为经常项目逆差就意味着输入资本。输入资本意味着跟人借钱，跟人借钱意味着债务的累计。所以开始的时候，你就会累计很多海外债务（liabilities）。随着你的经常项目逆差减少，你的外债是增加还是减少呢？经常项目逆差在减少，海外债务还是在继续增加。海外净资产曲线和经常项目差额曲线线的关系是积分和被积函数之间的关系。从国际收支变化的第一阶段到第二阶段，虽然经常项目逆差减少，但还是经常项目逆差。所以把经常项目逆差累计起来，会看到外债越来越多。第二阶段结束的时候，海外负债（包括FDI）的增长就到头了，不再增加了。随着经常项目顺差由负转正，外债就开始减少了。原来我是资本输入国，我跟人借钱，从出现经常项目顺差这点开始，我不跟人借钱了，开始把钱借给别人了，我的外债开始逐渐减少。

    随着经常项目顺差的增加，外债越来越少，在第三阶段结束的时候，该国净债务下降到零，投资收入由负转为零。此时，按定义，经常项目顺差＝贸易顺差。换言之，投资收入由负转为0是海外净资产由负到正的转折点。

在以后的这几个阶段，可以看到，虽然经常项目顺差在减少，但还是正，所以你是在积累债权。当你的经常项目顺差开始由正向负转的时候，你的对外净债权开始减少。

这就是国际收支变化的六个阶段，这六个阶段反映了伴随经济增长，国内储蓄－投资缺口和经常项目差额由负到正、然后再由正到负，以及海外净资产由负到正的变化规律。

    为什么讲这个？我们在分析任何现实问题的时候应该有理论模型作为标准，拿实际情况和标准相对照，看我们哪些东西不符合这个标准。只有发现现实同标准模型的差异、找到造成这些差异的具体原因，我们才能得出自洽政策建议。在讨论中国国际收支结构和海外资产与负债结构之前，我们来看看其他国家在经济发展各个阶段，其国际收支和海外资产与负债结构是否同上述国际收支六个阶段相吻合。

以发展中国家为例，下图是泰国的国际收支状况，蓝线是经常项目顺差。泰国从上世纪60年代一直到东南亚危机之前，经常项目都是逆差。因为它是发展中国家，有经常项目逆差和资本项目（“金融和资本项目）顺差是非常自然的现象。我有经常项目逆差（主要由贸易逆差），就必须引进外资来弥补我的逆差。北朝鲜是经常项目逆差吗？大概不是，可能有一点，谁也不知道。号称既无内债又无外债，原因很简单，因为没有人肯借给你钱，你想有经常项目逆差也有不成。     在正常情况下，发展中国家都是像泰国的样子，几十年的逆差。通过银行体系和资本市场，美国大量购买泰国资产。然后泰国用美国资金买美国和发达国家的资本品、技术和管理。投资增加了经济就增长起来了，这是很自然的发展路径。后来情况发生变化是因为东南亚金融危机。危机冲击之后，泰国想跟人借钱没人借给你了。这时还债，就只能勒紧裤腰带（提高储蓄率、降低投资率）。与此同时，由于泰铢的大幅度贬值，出口竞争力加强。所以泰国就由经常项目逆差变成经常项目顺差了。经常项目是好事还是坏事？不一定，要看什么情况下的经常项目顺差。

图2. 泰国1997年亚洲金融危机前后的国际收支状况

    这两条简单的曲线背后意味着什么？意味着国内的动荡，政治的不稳，老百姓可能要起来造反了。事实上，印度尼西亚就发生了这样的情况。

    总之，发展中国家在发展初期是经常项目逆差（贸易项目逆差），资本项目顺差。现实情况同我刚才说的标准模型是吻合的。

    再看处于不同发展阶段的发达国家。日本在上世纪50年代的时候也经历了经常项目逆差和资本项目顺差的阶段。从2005年到2011年，日本处于克劳舍模型的第四个阶段，就是年轻债权国阶段。在这个阶段它的投资收入达到11.4万亿，而它的贸易顺差是10.4万亿，经常项目是顺差，还是逆差？两个正当然是顺差了。重要的是，它的投资收入顺差已经大于它的贸易顺差。这是第四阶段年轻债权国的一个特点。2011年后日本进入第五个阶段，也就是我所说的成熟债权国阶段，尽管它有贸易逆差，但投资收入的绝对值大于贸易逆差的绝对值，所以它的经常项目依然是顺差。日本的情况上个月又发生了一些变化，贸易顺差又出来了，但这可能属于一种比较特殊的情况，我们就不去细分析它了。

   图3.日本的国际收支状况

从图3可以看到，2005年之后,日本的投资收入顺差大于它的贸易顺差差。但2011年之后，日本一直是贸易逆差（货物贸易加上服务贸易）但直到去年，日本的经常项目顺差依然是顺差。

    日本如果没有在海外的大量的投资，没有大量的投资收入顺差，日本的海外净资产就会逐步减少，以至最后成为净债务国。日本的国债对GDP的比是250%，它为什么不垮呢？很重要的一点是它没有外债，它在海外拥有大量的债权，可以吃利息。用海外利息收入弥补国内储蓄不足，弥补国内经济增长下降对国民经济的冲击，这是非常重要的。

    中国人口现在已经老龄化了，20年之后中国是不是还可以保持大量的贸易顺差呢？不一定了。我们没有那么多年轻人，没有那么多可以出口的东西了，到那时候，如果海外投资收入是负的，那么中国很快就会变成净债务国。如果发生这种情况，中国就就麻烦了。

    刚才用了泰国和日本两个例子，来说明一下国际收支结构随着经济增长的一般的变化规律，同时也提到了海外资产结构变化的规律。

图4. 中国的国际收支结构

现在我们来看中国的收支结构。蓝线是经常项目，从1991年开始基本（1993年除外）中国基本上都是经常项目顺差。与此同时，我们的资本项目（现在正式的说法应该是金融和资本项目）也是顺差，这叫“双顺差”。经常项目顺差，意味着我们是资本输出国，既然是资本输出国，资本项目应该是逆差，怎么成“双顺差”了？这是怎么回事？谁解释一下。

    实际上，我们往往把“资本项目”顺、逆差和资本的输入或输出混为一谈；而且忘记积累外汇储备是输出资本的一种形式。我们在讨论“双顺差”时实际上讲的是直接投资顺差。增加外汇储备买美国国库券是资本输入还是输出？这是资本输出，这点一定要清楚。希望各位把这个概念搞清楚，毫无疑问，中国是资本输出国，只不过资本输出的形式不是在海外建工厂，而是购买美国政府的债券。长期以来，中国的经常项目顺差很大，相对应的是资本的大量净输出。

    中国的国际收支结构和标准模型是不一样的，基本上我把它概括四个问题。

第一个问题，登布什问题。登布什是麻省理工学院非常著名的教授，他十几年前就去世了。但他的教科书非常有名。他在上世纪90年代初期时候讲，发展中国家不应该成为资本输出国。因为国家还很穷，需要引资进来弥补国内储蓄不足，而不是勒紧裤腰带买美国债券。一个穷国不把资源用于国内投资以提高生产率和生活水平，而将其用于购买美国国券是不理智的。

第二个问题，威廉姆森问题。威廉姆森教授是“华盛顿共识”的提出者。他在1995年的一个报告里特别强调，引资国必须把资本流入转化为经常项目逆差。借钱的目的是什么？是购买商品和劳务。中国作为第三大引资国，主要是FDI，中国所出售的股权，没有变成进口，而是转化成美元的债权。作为发展中国家引入外资，就应该把外资转化成经常项目逆差，意思是说你引资之后应该去买工厂、买机器设备、买技术，流入的FDI应该转换成经常项目逆差。如果你没有转换，就等于是把高息借来的钱又低息借给了借钱给我们的人。这是浪费资源。

    第三个问题，克鲁格曼问题。中国一方面有大量经常项目顺差，另一方面海外投资能力不强。因而，中国的经常项目顺差只好主要用于购买美国国库券。在国际金融危机爆发之前，美元开始贬值，美元指数从140多跌到70多。克鲁格曼认为，美联储的数量宽松的目的之一就通过制造通货膨胀让美元贬值，把美国的国债的实际负担“涨掉”。美联储资产从八千亿增长了四点五万亿。这意味着中国所持有的美国债券很可能变得不值钱了。当初你买美国债，相当于买东西吃不了放进冰箱等以后再吃。但如果冰箱坏了，东西都要臭了。眼看美国国库券实际价值可能因美元贬值而下跌，而美国国库券的名义价格也可能会下跌。这就不得不引起中国政府的担忧。继续持有美国国库券？美国国库券可能贬值。抛售美国国库券？由于中国持有美国国库券太多，一抛售国库券价格马上就会暴跌。克鲁格曼嘲笑中国，并没有人强迫你买美国国债，你买了那么多活该。这就叫美元陷阱。我们之所以要搞人民币国际化，要扩大SDR的作用，就是要避免把美国国库券作为中国国民财富在海外的主要贮存工具。幸好，当初所担心的事情都没有发生。但是，危险并未彻底消除。美联储现在的所谓“退出”，有所谓的“缩表”，就是要防止美元由于通货膨胀变得不值钱，而美国国债是否存在严重泡沫依然是一个有争议的问题。

第四个问题，豪斯曼的暗物质问题。哈佛大学教授豪斯曼指出，尽管美国是世界上的最大债务国，但投资收入历年都是顺差。换言之，债务人不但不向债权人付息，而且要从债权人那里收取利息了。因而，美国是实际的债权国。为什么会出现这种情况？他的答案是：美国输出了“暗物质”。中国的情况恰好是美国的镜像反映。通过20余年的“双顺差”，2011年中国累积了以美国国债为主的近5万亿美元的对外资产和近3万亿美元的对外债务。换言之，中国积累了近2万亿美元的净对外债权。如果利息率为3%，中国在2011年应该有投资收入近600亿美元，但中国的实际利息支出是270亿美元。这种情况直到现在还没有发生根本转变。换句话说，中国一直在输入美国的暗物质。

令人不解的是，中国不但输入“暗物质”，而且出现了“物质湮灭”现象。中国每年净输出的资本量等于每年的经常项目顺差。经过几十年的资本净输出，中国积累了近两万亿的海外净资产。从2011年到2016年中国累积的经常项目顺差为1.28万亿美元。既然如此，理论上说，同2011年初相比，中国的海外净资产应该增加1.28万亿美元。但实际结果是中国的海外净资产在这段时间内不但没有增加反而减少了。这就像我天天往银行银行存钱，存了五年，不但没有收到一分钱利息、向银行支付了不少管理费，最后还发现本金还少了。下面我主要谈谈输入暗物质和物质湮灭问题。 

图5. 中国海外资产的负收益 

黑色曲线是中国的净资产，蓝色曲线是中国的经常项目顺差，红色曲线是中国的投资收入。图5显示，尽管我们年年都在输出资本，并将其转化为海外资产，但是红线基本上都是在零线以下，即投资收入几乎年年都是逆差。2013年第四季度逆差曾达到600亿美元。

刚才讲了流量和存量的关系是被积函数和积分的关系，净资产应该是经常项目的积分。现在先别管这个，一会儿再说。先看底下的投资收入，黑线是净资产，净资产是正的，那么我的投资收入应该是正的它怎么会是负的？这就是中国的一个大问题。

    刚才举了日本的例子，日本的海外净资产和投资收入是正的，中国的海外净资产是正的，投资收入却是负的。我们怎么来理解？，严格来讲，一个资产的价值应该是它的未来收入流的贴现值。既然你的收益是负的，那么你的资产是正的是负？我有很多资产，但是却天天给人家付利息，投资收入基本上是负的，这是十几年来的一个事实。

    为什么债权人给债务人付息，债权人实际上成了债务人了？所谓净资产是总资产减去总负债。我们不但有资产还有负债，我们的资产主要是美国国库券，我们的负债主要是FDI。FDI实际上是一种成本很高的外资。你得有足够大的好处才吸引人。人家就是想挣钱，没有足够的回报他是不来的。最初我们搞特殊的优惠政策也是必要的。但是由于体制上的原因，比如各省之间相互竞争，都想把资产弄到自己手里，来个外商大家都像皇帝一样供着，还要搞桌子底下的一些国家禁止的优惠政策。直到前不久，各省引资多少都是有指标的，很多地方领导认为引资不用花钱，不顾经济规律，只要把资引来就成，所以引资成本出奇的高。确实他是不花钱的，引资进来挣不挣钱和他也没关系，反正政绩摆在这儿，最后他一拍屁股升官走人了。2008年，美国大型企业研究会调查了美国在华跨国公司的投资回报率。结果是：平均回报率为33%。与此同时，世界银行经济学家对在华的2万多家企业（包括欧洲国家和日本）做了调查。这些企业的平均回报率是22%。同年中国持有美国国库券的收益率是多少呢？大概不会超过3％。

    尽管中国拥有巨额海外净资产但收益为负的问题，但也不能排除这样一种可能性：由长期“双顺差”所造成大量海外净资产收益率为负这种状况所导致的中国国民福利损失已被中国总资产的增加和总资产回报率的提高所抵消。例如，FDI可能会导致中国技术进步速度的提高，并最终提高了中国总资产的积累速度和中国国民收入增长速度。又如，尽管持有外汇储备不能带来较高的回报，但是，出口竞争力的提高，最终也会导致中国经济整体效益的提高从而导致中国国民收入增长速度的提高。总之，我们可能还需要有一个视角更为宽广的理论框架来讨论中国国际收支结构和海外资产－负债结构问题。

但是，无论如何我们可以断定，拥有巨额正海外净资产但投资收入却为负数不是资源跨境、跨时的最优配置。中国过去二十多年来资源跨境、跨时配置方式在世界上是独一无二的。日本和德国等拥有大量正的海外净资产的绝大多数国家的投资收入都是正的。例如，日本的海外净资产2014年底为3万亿美元，其在2015年的投资收入1720亿美元。

除中国之外，海外净资产与投资收入关系最反常的当属美国。在2015年初美国的海外净负债为7万亿美元，而投资收入为1930亿美元。

按照豪斯曼暗物质输出理论，美国输出了大量暗物质，暗物质输出给谁了？当然非中国莫属了。当然除了中国之外，日本以及其他一些国家可能也输入了不少暗物质。

     我们已经指出中国拥有巨额海外净资产但收益为负是中国国际收支结构畸形所造成的。但又是什么原因造成了这种畸形结构呢？      克劳舍模型没有涉及汇率问题。模型只告诉我们，国内储蓄不足导致经常项目逆差，国内储蓄过剩导致经常项目顺差；经常项目逆差反映了国内储蓄不足，经常项目顺差反映国内储蓄大于国内的投资。但这里讲的是恒等关系，恒等关系最终是怎么变成现实的？这其中有很多中间环节，其中一个很重要的环节就是汇率。

    正如克劳舍模型所预期的，发展中国国家在其发展初期，一般存在储蓄不足的问题。与此同时，该国投资回报率应该高于发达国家，在这种情况下，发达国家的资本就会流向该国。在其他条件给定情况下，该国汇率就会升值。而汇率的升值将刺激该国的进口，从而使该国出现贸易逆差。而贸易逆差则意味着该国真正引进、使用了外资。当该发展中国家进入中等发达国家行列时，该国的出口竞争能力已经大大增强，出现贸易顺差（这里暂不讨论投资收入问题）。与此同时，该国可能已经由储蓄不足转变为储蓄过剩。由于国内投资收益率的下降，该国将设法增加海外投资。在这种情况下，如果汇率升值，该国的资本输出将得到鼓励。于此同时，由于升值，该国的出口顺差将受到抑制。汇率升值作为一种调节器，将使贸易顺差＝资本项目逆差（绝对值），并稳定在这一均衡水平上。在浮动汇率制度下，一个国家原则上是不会出现像中国这样长期维持双顺差的状态的。在国际上，大概只有新加坡在一段比较长的时间内出现过双顺差。

   在相当长一段时间，中国维持了大量贸易顺差。经常项目最高时占GDP的12%左右。在这种情况下，人民币汇率显然是低估的。但是我们始终不承认人民币低估，就是不肯让人民币升值。在人民币明显低估的情况下，出口商有强大动力出口，进口商则不愿意进口；国内投资者没有积极性进行海外投资，而海外投资者则收到人民币低估的鼓励（这当然也不仅仅是汇率低估造成）。通过贸易顺差，中国挣得大量外汇。但外汇又无法通过海外投资加以使用（这里不仅仅是汇率问题）。这样，就只有增加外汇储备这一个选择。不难看出，汇率的缺乏弹性是造成中国国际收支不合理结构的重要原因。

     同样严重——如果不是更严重的问题是：因为你有大量的经常项目顺差，海外投资者一定认为人民币迟早会升值。如果你慢慢升，更做实了人民币要升的预期。这样，从2003年开始，大量热钱开始往中国流。自2003年以来，恰逢中国的资产价格进入飙升期。热钱流入中国不仅仅是押注人民币升值，而且为了套利。这种因“套息交易”流入中国的外资同因为中国投资回报率较高而流入中的外资性质不同，但它们对中国国际收支结构的影响是一样的。在人民币缺乏弹性的情况下，只有三种可能性：第一，由于外资的流入，中国的贸易顺差（经常项目顺差）转化为贸易逆差（经常项目逆差）；第二，由于无法把经常项目顺差变为逆差，中国的资本输出大量增加，从而使中国的资本项目顺差转化为资本项目逆差；第三，增加外汇储备。在人民币低估的情况下，中国难于出现贸易逆差。在当时的条件下，中国也难于实现海外投资的增加，从而实现资本项目逆差。因而，唯一的结果是外汇储备的增加。到2014年中国的外汇储备接近四万亿美元。不难设想，如果当时允许汇率快速升值，就不会有这么大的经常项目顺差。更重要的是，如果当时允许汇率快速升值，热钱的流入就会大大减少。因为投资者预期人民币将升值到一美元买六块人民币，你现在的汇率非常便宜，一美元能买八块钱人民币，投机者当然要买入人民币。如果让人民币一下子升值到一美元买六块人民币，他可能就不买了。由于在长达十几年的过程中人民币始终处于缓慢升值的过程中，国内、外投机者享受了一场大赚其钱的“世纪盛宴”。

国内从2003年就开始讨论是不是让人民币升值，有些争议很可笑。当年贸易部门认为不能升值。理由是：贸易部门的利润率只有2%，如果让人民币升值2%就要亏损，出口贸易就要垮掉。问题是，2%只是一个平均数，有企业的是4%、5%，有的企业是1%。2%的时候门槛非常低，所有企业都能来都能进，自相残杀，把价格压下去了，谁都挣不了多少钱。如果让人民币升值3%，在平均利润水平2%之下的企业全倒闭了，资源都集中在利润率4%、5%的企业当中去，这不仅能保持出口的势头，还可以改善贸易条件，最后贸易收入还会增加。还有很多没有道理的事情。这些没有道理的说法却能说服那些早就准备被说服的人。

同汇率缺乏弹性相关的另一个问题是资本管制问题。汇率缺乏弹性还是造成中国不合理国际收支结构的重要原因。但是，如果在汇率缺乏弹性的情况下，我们能够把好资本跨境流动这一关，汇率缺乏弹性对形成不合理国际收支结构的作用可以得到一定程度的克服。当然，资本管制的意义远不仅仅如此。因为中国经济体制改革尚未完成，我们不仅仅是要面对一些列宏观经济问题，而且还要面对一系列体制问题、结构问题。在条件不成熟的情况下，匆忙全面开放资本项目将会带来灾难性后果。现在在这个问题上大家已经取得共识，没有必要更多讨论了。央行推出了一系列措施、加大管制力度，我认为这些措施是非常有必要的。

总而言之，为了使国际收支结构合理化，我们应该尽快使汇率反映市场对人民币对美元的供求关系。尽管汇率并非一切，但汇率显然是“一切”中的一个关键环节。汇率不市场化，中国就不可能有一个合理的国际收支结构。

2014年以来，中国国际收支结构开始发生重要变化：中国的国际收支已经不再以“双顺差”为特征，而是变成了“经常项目顺差，资本项目逆差”。这个变化是如何发生的呢？

首先，中国国内的储蓄缺口的缩小。事实上，随着人均收入水平的提高，中国储蓄率开始逐渐下降。另一方面，为了维持经济增长的底线，中国依然维持了较高的投资率。其次，人民币升值已经持续近十年。国际清算银行发布的数据显示，自2005年7月汇改以来至2014年年底，人民币名义有效汇率已经累计升值40.51%，实际有效汇率升值幅度更是高达51.04%。人民币的持续升值必然最终对中国的贸易平衡造成影响。近年来，中国的贸易顺差（从而经常项目顺差）对GDP之比已大幅度降到2％以下。再次，中国居民由于收入水平的提高，也必然会产生较强的财产分散化的要求，对美元资产的需求必然相应增加。现在大家都富裕了，想出国留学或想出国旅行，不能总持有人民币吧，于是大家就开始持有外币，这就意味着资本的外流。这个因素应该说是积极的好事。再次，由于中国经济增长速度的下降和其他一些不利因素的出现，外资流入的势头也开始放缓。相反，由于比较优势的变化，中国企业走出去，进行绿地投资和并购的趋势日益加强。最后，资本外逃。多年以来中国就存在比较严重的资本外逃现象。中国政府的反腐运动，必然对资本外逃产生影响。对此，国际上有很多研究，有的说的比较夸张，Global Integrity说中国跑了3.8万亿美元，我不信这种说法。但是大家看看现在的海外买房热，温哥华、多伦多、悉尼、英国等等就不难想象，中国的资本外逃现象早已是非常严重的。

     国内学者往往把人民币贬值或贬值压力的源头归结为人民币贬值预期。这种思维方式同2003年以来的把人民币升值归结于人民币升值预期的思维方式如出一辙。预期不是凭空而降的，是趋势性变化的结果而不是原因。只有改变形成预期的经济基础预期才能根本改变。通过维持汇率稳定的方式打掉升值或贬值预期的政策已经证明不仅代价高昂，而且强化了中国国际收支结构的扭曲。但另一方面，预期对汇率实际变化的作用也是不应低估的。一旦预期形成，人民币贬值或贬值压力就会显著上升。

     到2014年中国国际收支已经大致处于平衡状态。中国国际收支状况的变化已经弱化了投资者人民币升值预期。2014年初，为了打击“套息交易”、遏制热钱流入，央行有意让人民币贬值。虽然人民币出乎意料的贬值打击了押注人民币升值的投机者，但本来还犹豫不定的市场，已经由继续预期人民币升值开始转向预期人民币贬值。在这种情况下，热钱的流动方向已经开始出现分化，“套息交易”平仓、资本外逃开始逐渐提速。尽管直到2015年8月11日汇改之前，人民币贬值预期依然是微弱的。预期的决定性转变处于随时都可能发生的状态。“万事俱备”只欠某个触发事件。2015年的“8.11汇改”使贬值预期大幅度提升。在贬值预期驱使下，资本外流大幅度增加，人民币贬值压力也随之大幅度提升。

    面对突然增加的贬值压力，应该怎么办？不外乎是三条，一是加强资本管制。二是让人民币贬值。三是动用外汇储备维持人民币汇率稳定。在过去20年里我一直主张中国在资本项目开发问题上不能操之过急，应该避免犯颠覆性错误。在过去五年中我和世界经济与政治研究所团队一直在试图劝说政府不要急于人民币资本项目下的可兑换。但是，考虑到资本管制的种种副作用和漏洞，我们更强调应该让人民币贬值。其中的一个重要理由是，汇率本身是减震器。人民币贬值将提高资本外逃外流的成本。因而人民币贬值本身就有抑制资本外流和外逃的作用。例如，热钱必须要换回成为美元才能实现套汇利润。当年热钱是以1美元换8块钱的汇率流入中国的，如果热钱在人民币对美元汇率是1美元换6块钱时跑掉，对于每1美元的热钱，套汇者就能赚0.3美元。如果我们让人民币贬到1美元换8块钱，套汇者就赚不了钱。这样，套汇者就不会有动机把人民币换成美元跑掉了。美国房子可能比中国房子便宜25%，我让人民币贬值25%或者贬10%你就不去了，钱就留在中国了。总之，人民币贬值能提高资本外流和外逃的成本，但似乎很少有人从这个角度去考虑人民币贬值问题。

    从2003年到2014年，大家都反对人民币升值，说要打掉人民币升值预期，结果打了十年没有打掉，最后它自己贬值了。当时的理由是：人民币升值将使出口受不利影响，贸易顺差的减少不利于中国经济增长。那么，人民币贬值对经济的影响应该是正好相反，为什么又不让它贬呢？反对人民币贬值的一个最常见理由是：人民币一旦贬值，哪怕贬值2%、3%，就会造成恐惧，然后人民币就可能不得不贬值4%，……4%变成10%，10%变成50%，50%变成100%，……中国经济就垮了。总之，汇率不服从供求规律，没有均衡值（或曰“多重均衡”）。只要一动就会失控。但是，在国际金融史上曾经发生过这样的事吗？中国在经济上是世界第二大国，有世界上最高的增长速度，有世界上最多的外汇储备，有世界上最持久的经常项目顺差，而且中国还有世界上最有能力的政府，有最强力的资本管制，人民币怎么会一下贬的没边了？世界经济史上出现过任何一个这样的例子吗？

退一步讲，即便汇率贬值会出现超调的可能，但我们依然有足够的弹药来解决这个问题。特别是，中国还有资本管制这一利器作为最后手段来稳定汇率。所以中国是最不应该担心贬值的国家。现在我们却成了世界上最担心货币贬值、最担心汇率浮动的国家。

根据IMF的分类方法，中国汇率类爬行钉住，世界上有多少国家是类爬行钉住？ 17个。在这17个国家中，没有一个发达国家，没有一个重要的发展中国家（除中国）。中国的经济实力、稳定程度和这些国家相比，根本不可同日而语，我们怎么跟它们站到一块去了？这是很奇怪的事情。当然，现在加上特朗普因素，汇率问题已经不是纯粹的经济问题了，变成了地缘政治的问题了。这个我没有发言权，不进行进一步的评论了。从经济学角度来讲，害怕人民币贬值是没有道理的。

前一段还有一个是保汇率，还是保外汇储备的争论？有人说这是一个“伪命题”。这怎么是个伪命题呢？我们的观点很清楚：就是要保外汇储备，不保汇率。我们如果坚持8.11汇改的政策（尽管时机选择的不够好），根据前日收盘价决定当日中间价，而不是执行汇率维稳政策，我们就不会在不到两年之间用掉一万亿外汇储备。既然存在保汇率还是保外储的两种不同选择。又何来伪命题只说呢？根据目前外汇储备重新站到3万亿美元而宣称保汇率政策正确是完全不合乎逻辑。你早先丢掉了1万块钱，现在又挣了1万块钱。你的财富没变，难道可以说，你那1万块钱丢的好、对的应该吗？关键问题在于，我们应该怎么看待干预外汇市场所减少的外汇储备到哪里去了。如果事实上真如大部分经济学家所说的是“藏汇于民”。则我们确实不应该把外汇储备的丧生看作是一种成本、一种代价、一种损失。这样，保外储还是保汇率的问题就真的没有什么意义了。值得讨论的问题就变成了：在“813”之后，我们是否应该坚持原来的汇改方案（如果市场存在贬值压力，就让人民币贬值）？

首先，让我们讨论一下外汇储备的流失是否是“藏汇于民”。我们可以拿三个标准来衡量到底是不是藏汇于民。第一，中国的海外净资产是否减少了；第二，中国海外资产－负债结构是否恶化了（将导致未来投资收入的减少）；第三，中国国民收入分配是否恶化了。

第一个标准，海外净资产是否没有变化。外汇储备减少意味着中国海外资产中的官方储备减少了。“藏汇于民”意味着中国海外净资产并未因外汇储备的减少而减少。换言之，如果官方储备资产的减少＝非官方储备的资产增加＋中国海外负债的减少，则可以说外汇储备的减少是“藏汇于民”。有谁能够给我们提供数据证明：尽管我外汇储备减少了近一万亿美元（这是可以从国际收支平衡表上查到的），但中国企业的海外投资增加了一万亿美元，或者老百姓美元存款增加一万亿美元，或中国企业偿还了一万亿美元的借款。遗憾的是没有任何人对“藏汇于民”提供任何数据支持。毫无疑问，央行在外汇市场上用掉的外汇储备中，相当一部分确实转化为居民美元存款，一部分企业偿还了外债，一部分转化成企业的海外投资。与这些活动相关外汇储备确实可以说是“藏汇于民”了。但是，我们不能否认，相当一部分外汇储备被用于方便和支持 “套息交易”平仓和资本外逃。这部分外汇储备的丢失意味着中国海外净资产的损失。前面我们已经说明，如果让人民币贬值，中国海外净资产的损失就会少得多。

第二个标准，是否改善了国际收支结构。很难设想，为了满足居民增持美元存款、非居民减持人民币资产、企业提前偿还外债、资本外逃而产生的换汇要求，央行被动出售外汇储备所导致的中国海外资产－负债结构的变化，可以提高中国海外净资产的收益率，从而增加中国的国民福利。

第三个标准是国民收入分配是否合理化。答案是否定的。假设你是富人或中产阶级，用人民币换了五万美元。你固然避免了汇率风险，但是央行承担了风险。而央行承担风险就意味着全国老百姓都在承担风险，包括农民工也在承担风险，农民工凭什么给你承担风险？

净资产到底变没变？海外资产负债结构改善没改善？国民财富国民收入分配改善没改善？从这三条标准来衡量，我们都很难说外汇储备的减少是藏汇于民。

世界上没有任何国家在任何时期两年内就丢掉了近一万亿美元外汇储备。这一万亿美元是什么概念？IMF的总资源是六千六百亿美元。东南亚金融危机期间有关国家和IMF一共用掉三千五百亿美元。为解决欧洲主权债危机，欧洲国家总共花费了4400亿欧元。而我们不到两年就用掉了一万亿美元。这难道不令人扼腕吗？如果这一万亿确实是藏汇于民也就罢了，但是没有证据能够说明这点。

央行为什么在2016年突然采取一系列措施，加强资本管制？如果央行认为外汇储备的流失是“藏汇于民”，又何必停止执行“加速资本项目下人民币可兑换”的进程？如果央行真不在乎外汇储备的流失，真认为这种流失是藏汇于民，它完全可以继续放手动用外汇储备，以维持人民币的稳定，而不求助于加强资本管制。央行求助于加强资本管制，就是不想让外汇储备进一步下跌。

我们在汇率维稳和保外储之间选择后者并不是主张不要动用外汇储备。中国的外汇储备过多，为了改善中国的海外资产－负债结构，中国应该把更多的外汇储备转化为其他形式、回报率更高的海外金融资产。通过什么方法和途径把央行持有的外汇储备，变成其他形式的海外资产是一个需要认真讨论的问题。

就目前形势而言，我们有必要继续维持强有力的资本管制，特别是要坚决打击各种形式的资本外逃。与此同时，我们也应该增加人民币汇率弹性。首先，用资本管制作为第一条防线，遏制资本外逃。资本管制不可能也不应该是密不透风的。渗水、漏水以致管涌都是难以避免的。这样，我们就需要有第二条防线：人民币汇率的弹性。通过汇率的变动吸干透过资本管制堤坝的渗水、漏水和管涌。有了这两条防线，我们就不必担心汇率贬值会失去控制。事实上，根据克劳舍模型，中国应该处于年轻债权国阶段，中国的经常项目顺差还不会消失，因而人民币应该还处于升值阶段。目前人民币的贬值，不是趋势性的，是短期内、外冲击的结果、是汇率制度缺乏弹性的结果。如果人民币汇率有足够弹性，在经过一次性贬值之后，人民币应能在较短时间内重返升值轨道。

最后我还想讲一个问题：中国的海外资产到底到哪里去了？前面提到，2014年中以来中国的外汇储备减少了近一万亿美元，但没人能够用数据说明这一万亿美元外汇已经“藏汇于民”，即转化为中国的非储备资产了。更糟糕的是，数据显示，尽管连年经常项目顺差，中国的海外资产不但没有增加反而减少了。换句话说，我们有巨额海外资产下落不明。一段时期的经常项目顺差的累积应该等于同期海外净资产的增加额。从2011年1季度至2016年3季度，中国累积的经常项目顺差是1.28万亿美元。按道理，同期中国海外净资产也应该增加1.28万亿美元。但根据中国的净海外投资头寸表（NIIP）,中国的海外净资产不但没有增加，反而变化减少了124亿美元。我到银行存钱，几年下来存款不但没有增加，反而减少了。这是怎么回事呢？误差与遗漏？统计口径变化？估值效应？都有一些，但无论如何，我们无法从统计角度解释清这1.3万亿美元到哪里去到哪儿了。相反，如果我们套息交易平仓、资本外逃和做空盈利等因素考虑进去，这1.3万亿美元中的相当大部分可能就得到解释了。“藏汇于民”？根据克劳舍模型，当年轻债权国变成成熟债权国之后，该国将不得不越来越多地通过投资收入来弥补贸易逆差，而后者则是由于人口老龄化、竞争力下降等原因造成的。我们已经指出，中国在有大量海外净资产的时候，不但没有投资收入，而且还要向债务人付息。现在好了，不但要付息，连本金都不知去向了。这意味着，如果我们不能就快调整中国的国际收支结构，消除各种资源配置扭曲，中国在将来将会有更大的投资收入逆差，并将会以更快的速度由债权国变成债务国。这种前景是值得我们担忧的。

    我就讲这么多。谢谢大家！