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严重衰退中负利率政策的期待
作者:齐韬    发布:2015-10-26    来源:中央财经大学    阅读:29199次   

    一段时间以来,在经济复苏的大周期背景下,各国及地区却呈现为阶段性短期衰退,各方面数据大都显现疲弱态势,甚至时有创新低之态势,各国股市也一度同时暴跌,显现出全球性系统性风险。

      就中国的社会情况而言, 首先从私人部门的消费与投资来看——货币需求方面——老百姓重储蓄而相对保守于消费的传统消费习惯很难在中短期内得以改变, 从而不利于社会消费的恢复和增长。在这样难以轻易捩转的情况下,一步一步渐进式降息,一次降幅几十个基点恐难以将巨量储蓄逼出金融系统而推向消费;另一方面,由于经济预期不乐观,投资热情也会很大程度湮灭于货币窖藏之中, 故而从投资角度, 社会生产也无法摆脱悲观及不确定心理预期的障碍。所以,情势严重的局面,还需“猛药”来医治。

      在中国,为何不能实行果断的负利率(名义利率)政策?当经济遇逢严重衰退之时,若将存款利率首先降至零水平以下,在社会消费层面,使消费的机会成本消失,甚至反而产生不消费的机会成本, 消费者将重估现时消费与未来消费的效用, 从而转向将货币使用于当下的流通和支付;而另在投资层面,将改变投资者基于不变风险厌恶程度的合理预期收益率,从而有利于投资的展开。这可以通过资本资产定价模型来描述:E(R j )=R f +  im [E(R m )-R f ]

      根据资本资产定价模型的逻辑, 在本来经济不好而投资风险升高的时候, 投资者会要求更高的风险溢价来抵偿风险, 更高的风险溢价导致更高的收益要求, 从而从生产角度掣肘经济恢复。风险溢价水平的提高是我们不能改变的,但无风险利率水平却不然。只要无风险利率降为负值,整体的投资要求回报就会低于原来水平,即投资者降低投资预期,从而使得在经济不景气的情况下,一些不是能创造很理想回报的项目有机会被纳入投资者的投资计划。

    其次,再从货币的供给方面来看,信贷系统由于负存款利率而得以大幅降低贷款利率,从而使消费与投资的成本降至极低水平,进而强力推进二者恢复。而与此同时,银行也不会由于贷款利息过低而面临经营问题,因为资金成本在储蓄方面已为负,息差并未缩减。在存款利率为负值的情况下, 银行可以控制足够的利差空间以抵御经济情况不佳导致违约风险上升给自身带来的坏账风险,从而保持金融系统的稳定。从此,经济循环得以强行加速而经济水平短时间内得以恢复。

       以上是从货币供给对实体经济的直接作用角度来考虑是否有意义实行激进的负利率货币政策。下面将就利率大幅改变至负值给货币供给本身带来的根本性改变来说明其意义。

     大家知道,在市场经济高度发达和成熟的美国,货币效率是很高的,和中国比起来,美国可以以一个相对较小的货币供给量支持一个相对较大的国民收入, 而中国却相反。 在货币供给中,基础货币的投放和货币乘数是确知的,但中间的货币周转率央行难以了解和控制。

       虽然实行负利率政策仍旧使我们难于准确锚定于一个更为理想和更为高效的货币周转率, 但是无疑,如前述,由于不消费、不投资的成本的出现,理性经济人自然将提高其货币的使用频率,从而避免窖藏带来的损失。所以,从货币供给本身来看,负利率政策可以根本性地改变人们的行为而提高货币周转率,进而创造原本所不可能达成的更多的产值和国民收入。

       最后,我们来猜想负利率政策的量化实施方法,也就是当经济下滑到何种程度,负利率货币政策应该相应地调整到何种幅度以匹配。

       假设在某国, 国民收入与货币供给呈某形式函数关系, 货币供给采用体现总需求的 M 2 ,则有:∆GDP=f(∆M 2 )

       而利率变动的幅度与 M 2 的变化又呈现某形式的函数关系:∆M 2 =f(∆i%),则有:∆GDP=f[f(∆i%)]

       在以上函数关系中, 猜想利率在由正变负的区域中的变化将产生很大不同于其只在正值区域中变化的轨迹形态和趋势,而那正是负利率政策为经济衰退所带来的决定性提振效果。(由于笔者无暇从事大量的统计工作,故还盼读者进一步完善上述函数关系。 )凡药剂必有副作用,负利率政策有可能由于引致超量货币投放而带来一定的通货膨胀,在供给能力有限的国家还可能是短期急剧式的抬升。 但对于体量较大、 供给潜力较强的经济体而言,这并不可怕,因为其对经济的提振作用也是“短期急剧”式的。这样的经济体在经济衰退阶段一般存在供过于求的局面, 所以通货膨胀趋势可以被迅速反弹起来的产出所包容,从而创造出也许是小幅但却真实的 GDP 增长和失业率的下降。这同时也为之后的退出政策留出了可行的空间和时间。 这一点在我国现阶段的体现会较为明显, 我国很多产业供给充足,甚至产能过剩,故在目前我国,利率下降带来的总需求增加不会对供给产生过大压力,从而未必产生太大幅度的通货膨胀。

       考虑到一个经济体的开放程度时, 其效果的不确定性将有所提高。 比如资本外逃和本币贬值, 此时需要政府进行短期外汇管制来进行政策性配套——这在我国这样一个尚未完全市场化的国家是可行的——以避免经济由于相关连锁反应遭受重创。 而当我们面临全球性严重衰退时,或可以进行创造性的国际利率政策协调来共同维护经济。

       唯一我们不愿看到的是——这也是存在一定的可能性, 但笔者认为概率较小——在通货膨胀出现的同时,由于复杂的环境,经济并未能出现显著的改善。那么,我们就不得不面对一个可能的更加难以应付的局面——滞胀。

       我们不妨给文中这种思想一个中文的名字——“以毒攻毒”法,因为它有激进的成分,又因为在经济严重衰退时,人们的信心本已丧失而几近殆尽,若再施以负利率的“打击” ,则无异于“雪上加霜” ,而恰在此时,或许“以毒攻毒”可以治愈疾症,起到奇异的效果。

       当然“以毒攻毒”也是要冒风险的。作为总结, 负利率政策应该作为短期激进的货币政策工具来予以更大程度上的考虑, 其用途在于逆转相对同样短期的较为严重的经济衰退。 而在实施过程中,需要给与其他经济和行政政策的相应配合。 其关键是给与业已严重衰退、 甚至可能出现加速下滑的经济颓势一个果断的转捩点。