前言
本人在过去两年曾经数次发表文章阐述国债的发行问题，最近一次是于2008年9月10日在《中国经济50人论坛》专家文章的“学术争鸣”栏发表的论文《浅谈国债的功能与运用》。
在这些文章中，我都提到了国债发行的时机问题，指出在经济繁荣时尤其是国际收支处于顺差状态时是增发国债的良机，此时大规模发行国债有诸多作用和好处，一是可以调整信用结构，有利于经济的长期增长；二是可以控制金融资源，抑制投资的过热；三是可以调节货币供给，消化热钱；四是可以推行人民币升值战略，并抑制人民币升值；五是可以实施主动的经济结构调整；六是储备金融资源，为防范金融攻击和经济衰退作准备；七是可以低成本发行中长期国债。
本人同时指出，在经济衰退时虽然有发行国债的需要，却不是发行国债的良机，经济恶化时发行国债甚至可能是不可行的。
然而，迄今这些观点似乎没有引起足够的重视。在不久前出台的4万亿经济刺激方案中，官员们提到了今明两年各增发5000亿元国债的安排，似乎国债的发行量主要是根据资金的实际需求来确定。
我想强调的是，中国经济不同于美国经济，美国或许可以根据资金的实际需求来发行国债，但中国需要把握发行的时机，如果错失时机，未来的国债发行将可能遭遇困难甚至变得不可行。目前，我国大规模增发国债的最佳时机已错失，如再贻误，就可能错过最后时机。笔者判断，今明两年我国金融形势可能会有大的变化，宜抢在变化发生前多发国债。
为了理解上述观点，以下略作探讨。
一、国债发行的约束条件
大家知道，国债发行受制于财政挤出效应，还有国债的偿还风险和债务、税负的代际转移等问题，后者在本人论文《浅谈国债的功能与运用》[7]、《货币、国债与赤字》[8]中有所澄清，此处不赘述。
关于国债发行的财政挤出效应，一般可以通过央行放松银根或外国资本的流入来抵销或缓解。如果央行采取放松银根的方法来减弱财政挤出效应，这相当于多发钞票来替代国债发行，其必然会产生通货膨胀和货币贬值的压力，而通货膨胀率的上扬又会抬高国债的发行利率，进而使财政挤出效应增加。所以，用央行放松银根的办法缓解财政挤出效应在一定条件下会失效。
一个开放的经济体，如果其货币的信用度高而且国际流动性好（主要指可自由兑换的程度和便利性），那么其国债发行可能吸引大量的外国资金流入，此时发行国债的财政挤出效应主要是由外国承担的。在当今世界，美国是一个典型的例子，由于美元是世界性货币，美国的国债发行总能吸引大量的外国资金流入。2008年12月9日，美国财政部以史无前例的零利率发行300亿美元期限4周的国债，竟然获得4倍超额认购倍数的追捧，同日3个月期的美国国债收益率甚至跌穿0，盘中最低跌至-0.0507%，报收-0.01%，这确是匪夷所思的事情。
相比之下，对于新兴市场国家这样的开放经济体，其货币的信用度并不高，同时经济的高速发展可能带来资产泡沫，形成较高的金融风险，这种情况下国债发行就未必顺利了，尤其当出现较高的通货膨胀或大规模资本外逃时，国债发行便需要付出高昂的成本甚至变得不可行。
在1998年的俄罗斯卢布危机中，俄罗斯政府为了保卢布，将贴现率由30%上调至150%，短短8天提高了4倍，同时抛售美元干预汇率。俄当时的内外债务总额不算高，还未超过GDP的44%，但是绝大多数是借期不到一年的短债。由于居民对政府的不信任感，购买国债大量减少。1998年4月俄发行国债不到200亿卢布，当月还本付息高达367亿卢布，借新债已抵不上还旧债，财政极为窘困。同年8月1日俄政府推出稳定金融的经济纲领，因社会经济形势已相当严峻，外资不愿购买俄有价证券，还抛售手中的证券。8月11日，俄国内证券市场的短期国债券收益率激增至100%。为增强投资者信心，俄政府对8月12日到期的国债进行清偿，财政部将从IMF得到的48亿美元贷款中拨出10亿美元用于清偿，原以为付出的卢布中会有一部分再购债券而回笼。殊不知债民不但未购新债券，还将大部分清偿款用于购进美元，其余或撤出市场，或留在手中以待时机。眼看国债券陆续到期，外汇储备不够还债，更难以干预外汇市场，俄政府只好扩大卢布汇率浮动区间，将卢布兑美元的汇率由6.295贬至9.5，贬值50%以上，稳定了3年多的卢布汇率一下冲垮了，10天内卢布汇率跌到了20～21：1 [2]。
所以，受国际资本流动的影响，开放经济体比封闭经济体在国债发行上有更多的可利用资源，也有更大的约束，当出现大规模的资金外逃时，发行国债通常会变得不可行或者发行的代价极大。
不难判断，新兴市场国家国债扩容的最佳时期是在国际资本大量流入的阶段，如能设法将流入的热钱引入国债市场，更是能化害为利（参见论文《浅谈国债的功能与运用》[7]）。显然，我国在2004-2007年间，正是大规模发行国债的良机，遗憾的是这个机会已经错过了。
二、当前的国债发行机会
考察一个国家的国债发行时机，主要是看汇率和利率的情况。当市场利率较低、汇率有升值趋势时，便是发行国债的好时机。
目前，国内和国际的银根都处于颇宽松的状态。美国的短期国债利率甚至接近零利率，美联储主席伯南克表示还将动用美联储的资金购入美国国债，以继续降低收益率[1]。我国自央行连续降低“双率”（利率和存款准备金率）之后，国内银根也极为宽松。2009年1月6日，银行间国债市场30年期国债的收益率仅为3.5866%，20年期国债收益率为3.4778%，10年期国债收益率为2.6909%，5年期国债收益率为1.8067%[3]，这种低收益率在我国历史上即使不是绝无仅有，也是极为罕见的。从国债收益率曲线看，我国的30年期国债与20年期国债收益率之差在11个基点（2009年1月6日数据）左右，这是一种不健康的扭曲状态，无疑是长期国债尤其是30年期国债发行量不足造成的。显然，单纯从利率角度看，现阶段是我国扩大中长期国债发行的好机会。
另一方面，随着美国金融海啸的爆发及其引发的经济衰退，我国的国际收支已经开始恶化，人民币出现了贬值的压力。有迹象表明，2008年9月份前后是海外热钱流入中国的拐点，热钱在9月份还是净流入， 10月份就成了净流出[5]。央行的数据显示，中国外汇储备余额在2008年9月末为19056亿美元，10月末已降至不足1.89万亿美元，减少160亿美元，这是我国外汇储备自2003年12月份以来首次下降[9]。自2005年7月21日汇改以后，人民币汇率基本保持升值态势，人民币兑美元汇率于2006年5月15日突破8.0∶1的心理关口，2007年1月11日突破7.8关口，2008年4月10日首次“破七”，但同年9月23日创出6.8009的高点后开始走贬。在境外NDF市场，2008年5月14日1月期人民币NDF首次出现了贴水走势，这是自汇改以来交易者首次看空人民币，一年期人民币NDF自2008年11月起从6.89 跳升至6.98，进而加速上行至7.30附近，一个半月的时间人民币贬值超过4000个基点[4][6]，目前在7.10附近交投（2009年1月6日数据[3]）。从汇率角度看，我国在2008年5月前都是大规模发行国债的好时机，该时机在2008年9月23日后基本错过。尽管如此，由于我国庞大的外汇储备和美联储的“零利率”政策暂时支撑了人民币汇率的稳定，大规模的资金恐慌性外逃尚未出现，近期中国仍具备以较低成本发行国债的机会。
综合利率和汇率两方面因素不难判断，我国仍具备以较低成本大规模发行国债的机会，但这种机会正在流失。
错失国债发行时机的后果是相当严重的，那就是一旦出现大规模资金外逃并引发了金融危机，政府对宏观经济可能彻底丧失了掌控力，届时不得不靠多发钞票来弥补财政赤字。发行国债不同于发行钞票，前者的筹资效率数倍于后者，而且不会产生通货膨胀和货币贬值的压力；而发行钞票相当于基础货币的投放，其必然带来通货膨胀和货币贬值的压力。
所以，如果我国不能抓紧时间抢在金融形势恶化以前尽可能地多发国债，未来或将面对货币大幅贬值和恶性通货膨胀的局面。
三、国债市场扩容的意义
迄今为止，学术界尚未认识到抓紧时机大规模发行国债的必要性和重要性，这与对国债市场的作用认识不足或有很大的关系。须知道，在现代金融系统的运行中，国债市场起着基石性的重要作用，比如：
1）国债收益曲线是金融资产定价的基础，当该曲线存在缺失或扭曲时，金融资产的定价就会出现扭曲，而这可能带来金融风险；
2）国债市场是货币政策的公开操作市场，是市场化宏观调控的基础要件,当国债市场的规模偏小时，就容易出现流动性不足和市场操纵问题，给央行公开市场操作带来负面影响；
3）国债市场是现代金融市场稳定的基石。没有庞大的国债市场来吐纳资金，则外资的进出将给金融市场带来重大冲击，且流入的外资被迫进入股市和房地产领域，产生资产泡沫问题，增加金融系统和实体经济的运行风险；
4）国债扩容是推进货币国际化的手段，也是获取国际铸币税的手段，如将国债扩容和人民币国际化结合起来，则有助于化解人民币升值压力，解决宏观调控、经济结构调整等难题，还能疏导热钱流向，使之化害为利为我国的经济建设服务（参见论文《浅谈国债的功能与运用》[7]）。
由于上述作用，有条件的国家都有必要建立起规模适当的国债市场。目前，我国的国债市场占GDP的比重还明显偏小，社会经济中急需财政资金投入的领域还很多，中国在发行国债方面又有特殊的优势条件[7]。
笔者判断，由于前几年过度的投资增长和失控性信贷扩张，随着经济转入衰退国内的银行坏帐可能迅速增长，再考虑国际金融形势可能的变化（如美联储的加息、国际资本抽逃），今明两年国内的金融市场可能会有大的变化，中国宜抢在变化前抓紧时机发行国债。
四、国债扩容的注意事项
不过，由于我国国际收支状况的恶化，大规模的国债扩容能否成功已不可知。毋庸质疑的是，我国宜抓紧时间，尽量抢在金融形势进一步恶化前多发国债。
笔者认为，新一轮的国债扩容在操作上要注意一些事项，比如：
1）在市场可接受和收益率曲线合理的前提下，宜尽可能地多发中长期国债，尤其是15年、20年、25年和30年期的国债；
2）鼓励外资机构购买中国国债，包括外资银行、外国保险机构、投资基金和外国中央银行等；
3）不可采取类似2007年中国1.55万亿特别国债的发行手法（即由商业银行购买国债后随即转售中央银行），因为那实际上是发行钞票；
4）关注今明两年国内金融形势的变化，这种变化可能来自于美联储的加息、国际资本的抽逃、银行坏帐的增加等，尽量在金融形势恶化之前多发国债；
5）取消央行票据的发行，而以国债替换之，今明两年控制短期国债的发行，同时增加国债的回购业务量；
6）美联储的“零利率”政策是目前金融形势相对稳定的重要原因，但这种稳定是不可靠和不能持久的；中国尚不适合采取“零利率”或过低利率的政策，宜趁美国“零利率”之际增发国债以适度提升利率；
7）争取维护人民币的稳定，但要抑制其升值。当有热钱流入和经常项目顺差时，可根据国际收支的顺差规模增发国债[7]。
8）所筹国债资金不直接进入财政帐户，而宜先进入全国社保帐户，或由全国人大及其常委会主管的其他专设帐户；
9）密切关注外贸形势和国际收支的变化，争取外贸维持在顺差状态，必要时可使人民币适度贬值以刺激出口；
10）央行可继续降低存款准备金率，但不宜继续降低利率；
11）当30年期国债收益率超过7%时，可暂停长期国债的发行，并检查国债的收益率曲线、金融市场的流动性和物价变化等因素，研究是否需要由央行收购部分国债以注入流动性；
12）发债过程中密切关注市场利率（国债收益率）和人民币汇率的相对变化，如果出现利率提升而人民币汇率贬值的情况，宜暂停发债研究对策；
13）如果发债过程中利率提升过快，但汇率相对稳定，可考虑由央行注入一定的流动性，同时可为中小企业贷款提供部分贴息；
14）如果发债过程中利率急升同时汇率大幅贬值，说明货币信用受到损伤[10]，发债时机已过，此时可考虑停止国债发行并转入金融防御程序；
15）如果发债过程中汇率基本稳定，则增发额度达到10万亿后，可停下来研究继续增发的必要性；
16）宜为国债发行和国债资金的运用制订专门的行政程序，明确全国人大及其常委会的决策权和掌控权。
以上纯属个人观点，仅供参考。为了深刻理解本文的观点，可同时参阅本人的论文《货币危机的判据与美元危机论之辩》[10]。
总结：
1、在经济繁荣时尤其是国际收支处于顺差状态时是增发国债的良机，经济衰退时有发行国债的需要，却可能不是发行国债的良机，开放经济体在经济恶化时发行国债可能是不可行或代价极高的；
2、中国经济不同于美国经济，美国或许可以根据资金的实际需求来发行国债，但中国需要把握发行的时机；
3、目前，我国大规模增发国债的最佳时机已错失，但是现阶段仍具备以较低成本发行国债的机会，这种机会正在流失；
4、错失国债发行时机的后果是相当严重的，那就是一旦出现了大规模资金外逃并引发了金融危机，政府对宏观经济可能彻底丧失了掌控力，届时不得不靠多发钞票来弥补财政赤字，而这可能引发恶性通货膨胀；
5、发行国债的筹资效率数倍于发行钞票，而且不会产生通货膨胀和货币贬值的压力；而发行钞票相当于基础货币的投放，会带来通货膨胀和货币贬值的压力；
6、国债市场是现代金融市场健康运行的基石，国债扩容也是获取国际铸币税的手段，如将国债扩容和人民币国际化结合起来，则有助于化解人民币升值压力，同时解决我国的宏观调控和经济结构调整等难题，使热钱化害为利；
7、目前，我国的国债市场占GDP的比重还明显偏小，中国在发行国债方面又有特殊的优势条件，中国宜抢在国内金融市场发生大的变化前多发国债；
8、新一轮的国债扩容有许多注意事项，如尽量多发中长期国债、关注利率和汇率的相对变化、制定专门的行政程序等等。
参考资料：
[3] 中央国债登记结算有限责任公司债券信息部：《中债收益率曲线和指数日评（2009年01月06日）》，中国债券信息网；
[5]《东方信邦》1958-3：“深圳前三季现金投放量负增长 印证热钱外逃”，2008年10月31日；
[7] 宋鸣：《浅谈国债的功能与运用》，《中国经济50人论坛》，2008年9月10日，；
[8] 宋鸣：《货币、国债与赤字》，《特区经济》2008年第5期，《中国经济50人论坛》2008年6月16日；
[10] 宋鸣：《货币危机的判据与美元危机论之辩》，《中国经济50人论坛》2008年10月06日；
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