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企业价值评估的理论缺陷与纠正思路——兼论市场开放政策设计和“拉美化”现象
作者:宋鸣    发布:2008-10-27    阅读:2044次   
前言
    在国内外的产权交易中,存在着许多奇怪的现象,比如:同样是亏损企业,有的一文不值,甚至要倒贴钱才能卖出去;有的却卖出了远远高出市值的价钱;而同样是盈利企业,有的市值接近甚至低于其净资产,有的市值却远高于净资产。在苏东国家的转轨和拉美国家的私有化中,出现了惊人的国有资产流失现象,有人归因于寻租、腐败,但事实上官员的报价有时大大高出市场报价。在我国过去数十年的国有资产处置案例中,绝大部分引发了争议和不满,民间人士认为存在严重的国有资产流失,但许多经济学家并不认同,而是认为这些资产理论上就不值钱。
    近年来,随着我国对外资政策放宽、股权分置改革,以及国有企业改制的推进,外资越来越多地参与到我国国有企业的合资与收购,带有恶意收购性质的案例频频发生,并随着QFII额度的扩大拓展到了股市。这些案例普遍引发了民间的忧虑和不满,而且显而易见给经济造成了伤害,对此学界的意见分成了鲜明的两派,一派认为这是国有资产的流失;另一派认为这是改革的阵痛,是改革必须付出的代价。支持前者的多是直观而感性的分析,而支持后者的是主流的经济学理论和财会学原理。
    不难看出,上述现象都牵扯到企业价值的评估问题。本人的研究发现,现行的企业价值评估方法和相关的经济学理论存在重大的缺陷,这是导致上述现象发生的核心原因,而寻租腐败只是放大和利用了这种缺陷而已。
    企业价值评估的理论缺陷产生了广泛的影响,不仅影响了企业产权的合理定价,导致了国有企业的价值低估和资产流失;还会在一定的政策和体制下诱发大量的恶意收购现象,使外资的功能发生恶性变异,严重时可能使整个国家滑入拉美化的陷阱;迄今为止,外资对我国的经济建设发挥了巨大的正面推动作用,这是有序市场开放的结果,但如果市场开放盲目地走下去而变得失度,外资的功能就会发生变异,眼下的中国正面临这样的危险,以下对此逐层探讨并提出纠正思路。
 
    一、企业价值评估方法及其缺陷
    企业的产权交易必然涉及企业的价值评估。目前,国际通用的企业价值评估方法有收益法、市场法、成本法和期权法(较少采用)。我国在2004年以前主要采用成本法进行企业价值评估(2003年的一份调查显示比例高达95%左右),而收益法、市场法很少采用,期权法几乎不用。2004年12月30日,中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见书(试行)》,明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法,打破了长期以来我国单一使用成本法的局面[1]。
    成本法是以企业所有资产价值扣除债权人权益后的净资产作为定价的基础,包括账面价值法、重置成本法和清算价值法;收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定其价值,主要方法有贴现现金流量法(DCF)、内部收益率法(IRR)、CAPM模型和EVA估价法等;市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定其价值的方法,常用的有参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法[12][17],其中参考企业比较法和并购案例比较法由于诸多限制而很少使用。
    上述评估方法看起来很合理。然而我们发现,在国内外的企业产权交易中,偏离上述定价的情况大量存在,最典型的是恶意收购和转轨国家的私有化。前者较为普遍地存在高于市价的情况,后者则普遍存在价值低估(当然也有高于市价的情况)。考察西方国家的产权并购案例发现,绝大多数情况下产权的实际交易价格都要高于按上述评估方法计算出来的价值,说明企业还有上述方法未计算在内的潜在价值。
    不难看出,无论是成本法还是收益法,都是以企业资产的现实价值为依据的(只是前者偏重于静态价值,后者考虑动态价值),市盈率法也不例外。按收益法和市盈率法,一个不能给股东创造利润的企业是没有价值的,该企业的股票可能一文不值。
    从下文的讨论可知,由于潜在价值的存在,上述企业价值评估方法适用于非经营投资者,而不适用于经营投资者,这种缺陷首先会影响企业产权(尤其是国企产权)的合理定价和外部投资者的经营策略,进而会影响外资的功能,其在一定的政策环境下会导致恶意收购的大量发生,从而破坏良好的竞争秩序并危害当地的经济。
 
    二、企业的现实价值与潜在价值
    在国外的企业股权交易中,经营投资者对企业的收购价通常高于公众投资者对被收购企业股票的估价。如在恶意收购中,收购者的出价一般高出目标公司股票市价的20%-50%[11]甚至更多。以最近发生的可口可乐收购中国汇源案为例,可口可乐公司的出价接近汇源公司当时市价水平的3倍。
    这种现象似乎难以理解,深入分析却不奇怪。因为公众投资者是根据企业的现实回报来评估其股票价值的,故而关注分红、利润、销售增长率、净资产等现实价值指标;而经营投资者善于发掘企业的潜在价值,这种潜在价值又是公认的价值评估方法所不能覆盖的。
    那么,企业有哪些可发掘的潜在价值,这些价值又未被现行评估方法所覆盖呢?从相关文献看,学者们主要提到无形资产、协同价值和战略价值。无形资产是指品牌、管理经验、知识产权、营销渠道等;协同价值是指两个企业组合后,由于管理、经营、技术、财务等方面的优化作用,从而产生的1+1>2的协同效应;战略价值包括扩展新市场,寻找新利润增长点,扩大市场占有率,冲破贸易壁垒,消除竞争,提高垄断地位等。有人指出,协同价值和战略价值是企业较高层次的价值,在企业并购中往往是收购方最优先考虑的内容[17]。
    这些说法不无道理,然而仔细分析发现。无形资产的概念宽泛而且可疑,如品牌是大家所公认的一项无形资产,但收购者可能不是利用品牌而是要消灭它;协同价值不易测定,战略价值甚为含糊,且二者实现起来均有不确定性(如可能遭遇文化阻力等)。不难设想,倘若依据这些含糊、可疑且相当不确定的潜在价值去收购企业,不仅难以定价,也是相当危险的(尽管可能不乏其例)。
    考察国外著名的企业收购案例,可以注意到收购者所发掘的“潜在价值”多是可以准确测量的。这类潜在价值是什么呢?笔者认为主要是两项,一是渠道价值;二是市场份额价值,两者既有联系也有区别。
    渠道是指企业建立和拥有的销售渠道。建立和维持渠道要花费时间和成本,故而渠道是有价值的,但渠道价值需要有好的待销产品才能实现。许多企业虽然拥有发达的销售渠道、有经验的销售人员和良好的售后服务系统,或者拥有管理渠道的体系和经验,但是因为产品不好销,或者销出去不挣钱而亏损,在这种情况下,换一种好的产品就可能盈利。因此,有经验的经营者在获得被收购企业的渠道分布和历史销售情况后,就可能相当准确地估算出新产品的销售利润。对其而言,渠道和市场份额的潜在价值不仅是现实的,而且也是可以量度的。举个例子,某企业C拥有发达的销售渠道和终端系统,每年销售A产品1000万套,但由于A产品利润薄,同类产品竞争激烈,1000万套的销售量仅达盈亏平衡点,按市盈率法计算该企业是没有投资价值的,公众投资者必然抛售其股票;但在同行经营者看来,如利用企业C的渠道销售利润较好的B产品,立刻就能转亏为盈,若B产品每套净盈利1000元,便可每年产生100万元的利润,按10倍市盈率计算C企业的总市值当为1000万元。
    有时候,被收购企业并不拥有自己的渠道,而只是管理和利用市场的渠道,这种情况下企业仍是有潜在价值的,此即该企业产品所占有的市场份额,这部分潜在价值也可以相当准确地测算出来。只是测算时要考虑的因素相对较多,比如客户的忠诚度、产品的需求刚性、客户对价格的敏感性和承受能力等等。如果企业的市场份额受到了特殊的保护,计算起来就比较简单了。举个假想的例子,某地由于房地产业的发展而需要每年消耗1000万吨的钢材,其中的500万吨是由当地的钢铁厂生产的,由于当地的行政性市场保护,该钢铁厂的产品销售没有问题,但该钢铁厂的设备落后,管理混乱,其钢材高出外部市场价30%仍无法盈利,企业濒临破产。在这种情况下,我们很容易计算出该钢铁企业所占市场份额的价值,假设外部钢材的平均市场价格为4000元/吨,当地综合性税负为25%,则该市场份额一年可带来销售利润60000万元(=500×30%×4000),收购该企业后每年可获税后净利45000万元,按10倍市盈率计算该企业市场份额的价值就是45亿元。这部分价值对收购者而言是很容易实现的,其甚至无须开动该企业的生产机器,而只是每年从外面调入500万吨钢材,换个商标即可。而按现在的钢铁厂造价,45亿元足以建造一个拥有全套现代化设备的500万吨年产能的崭新钢铁厂了。这意味着若按会计准则规定的方法评估该企业价值,必然造成严重的价值低估。在这个例子中,4000元/吨的钢材价格、25%的综合性税负、30%的市场保护溢价、10倍的市盈率都是并不离谱的假设,而是与实情接近或偏于保守,但测算结果着实令人吃惊,由此可以得出几点结论:
    1、企业拥有的市场份额和渠道是有价值的,如果市场份额受到了特殊的保护,这种价值就更加现实而明确,但该价值主要对经营投资者有意义,公众投资者之类的非经营投资者一般不会注意到;
    2、市场保护可以提升保护区内企业的潜在价值,这种提升可能相当惊人,但现行会计准则中的企业价值评估方法并不涵盖。
 
    所以,现行评估企业价值的教义方法,包括所谓收益法、市盈率法、成本法和期权法,主要适合于纯粹的投资者(即非经营投资者),而不适合于经营投资者。一般说来,经营投资者多是同行的企业主,而非经营投资者包括公众投资者、共同基金、对冲基金、保险机构、养老基金等。
    一个有趣的问题是,为什么企业价值评估方法的上述理论缺陷迟迟没有被发现和纠正呢?笔者认为主要有两个原因,一是从税务当局和非经营投资者的角度看其大体是合理,而且会计准则上容易操作(尤其是成本法);二是与经济学理论的缺陷有关,而这个缺陷相当隐蔽(见下文“恶意收购”部分的讨论)。
  
    三、产权交易的方式与价值发现
    企业潜在价值的发现与产权交易方式密切相关,后者的影响有时是决定性的。以下分析三种典型产权交易方式的价值发现,即股市交易、协商交易、代位交易,其分别对应于上市公司、私人企业和国有企业。
    1、股市交易的价值发现
    所谓股市交易,是指将企业的股票放到股市上面向公众投资者发行和交易。一般说来,公众投资者购买股票的目的是为了获得分红和资本溢价,而无意介入企业的经营,购买股票的机构如共同基金、对冲基金、保险机构、养老基金等亦大体如此,换言之,它们均属于非经营投资者。
    所以,企业产权在股市的交易价格主要由企业的分红、盈利能力等现实价值和反映了信心、盈利预期的市盈率共同决定,一般并不反映企业的潜在价值。另一方面,即便有个别投资者发现了这种潜在价值,其通常也无力决定股票的价格。
    股市交易的这种定价缺陷无疑为恶意收购创造了激励和条件。举个例子,青岛啤酒目前由青岛国资委控股,占30%的股份,而美国的安海斯-布希公司通过购买青岛啤酒的可转换债券获得了27%的股份,成为第二大股东,它只要再购买4%的H股就可以占有31%的股权,从而获得控股权[7]。青岛啤酒的品牌和市场占有价值无疑是巨大的,但美国安海斯-布希公司支付的股价中显然不包括此价值。
    值得一提的是,有经验的投行在发现有潜在价值的企业股票后,往往趁低位大量买入,再拉来经营投资者收购该企业,以此作为炒作题材拉高此股票价格,最后高位脱手股票。这种作法有恶意炒作的色彩,在股市中属于个案而非主流。
 
    2、协商交易的价值发现
    所谓协商交易,是指由收购者与企业的所有者和经营者(主要指企业的董事会和高管)直接协商,以确定交易的价格和细节。交易的双方通常都是经营者,因而比较容易发现企业的潜在价值。
    所以,在正常情况下产权协商交易的价格要高于股市交易的价格,而且高出的幅度可能很大。尽管如此,协商交易价与企业的真实价值仍会有一定的差距,这是协商双方讨价还价的必然结果,否则交易不大可能达成。何况出让企业产权者多是遇到了某种困难,如经营不善,产品滞销、资金周转失灵等,因而对收购者有所求,如其不能找到“白衣骑士”相救,在交易潜在价值上就相对不利。
 
    3、代位交易的价值发现
    所谓代位交易,是指政府官员或主管机构代替企业的所有者和经营层与收购者进行产权交易,这种情况多发生在转轨国家或公司治理结构不完善的体制下。
    在代位交易中,企业的董事会和经营层被剥夺了决策权甚至参与权和知情权,这无疑容易发生腐败、寻租行为;加上代位者对企业经营不熟悉,也不大容易发现企业的潜在价值,两者都会导致企业的产权价值被低估,使其低于正常的协商交易价,甚至大大低于股市交易价。在国内外的国有资产处置中,代位交易普遍造成了较严重的价值低估和资产流失。
    比如,在东欧的转轨中,大量的国有企业被以极低价私有化。东欧国家国有资产的价值应为540亿~630亿美元,却被以50~60亿美元的代价全部卖给外国收购者[3]。波兰一个拥有约900亿美元资产、富有生气的银行业被以30亿美元的价格全部卖给外国人(有些股权是外国人从股票交易市场中得到的)。前民主德国银行和工厂的全部固定资产价值约3200亿美元,但德国的私有化机构不仅分文未取地送掉,还倒贴了1800亿美元[8][9]。在20世纪90年代巴西的私有化行动中,政府累计投资达30亿美元、年获利达1.4亿美元的图帕朗钢铁厂,在拍卖时仅定价为2.7亿美元[4]。
    我国上市公司的股权协议转让中,成交价普遍远低于股市交易价,甚至让渡控股权时也是如此,这与代位交易不无关系。比如,2006年美国高盛集团、德国安联集团及美国运通公司按每股价格1.16元工商银行约10%的股份,而该行当年国内上市的发行价为3.12元,是对外资发行价的2.69倍;苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡控股、瑞银集团和亚洲开发银行按每股价格1.22元收购中国银行不到20%的股份,而该行当年上市的国内发行价为3.08元,是外资购买价的2.52倍; 2006年,香港恒生银行、新加坡新政泰达和国际金融公司以每股2.7元的价格购入兴业银行10亿股,该银行次年上市的国内发行价格每股15.98,是外资购买价的5.92倍;汇丰银行按每股为1.86元购买交通银行91.15亿股,而该股的国内发行价7.9元,是外资购买价的4.25倍;美洲银行和淡马锡公司分别斥资25亿美元和14.66亿美元购买建行9%和5.1%的股权(约300亿人民币),每股定价约0.94元港币,而建行A股发行价6.45元,是外资购买价的6倍多;2006年新加坡华侨银行以5.7亿元人民币收购2.5亿股,每股2.28元,而该股国内发行价是9.2元,是外资购买价的4倍多[24]。2007年底美国银行(Bank of America)宣布,他们通过中国建行上市赚取了1300亿元[7],我国国有资产的流失由此可见一斑。
    当然,代位交易造成价值低估的情况也不是绝对的。倘若代位交易人有良好的社会责任感和道德观念,并且熟谙谈判技巧,代位交易价也可能大大高于股市交易价,甚至可能接近或超过协议成交价。另需说明的是,苏东国家转轨期间较为严重的国有企业产权贱卖,还与产权市场开放过度和过快有关(见下文)。
    综上,协商交易最有利于企业价值的发现,股市交易次之,代位交易更次之;正常情况下企业产权的实际价值≥协议成交价≥股市交易价≥代位交易价;一定条件下代位交易价亦可能高于股市交易价,甚至接近或超过协议成交价。
    理解了上述原理,就会明白令国内财经人士“匪夷所思”的英博收购雪津隐含的10倍市净率、花旗和法兴天价竞购广发银行、华新水泥定向增发中不低于二级市场价格120%的底线[19][20]、可口可乐以接近市值3倍的价格收购汇源等,其实都是正常的定价行为,而国内习惯的股权协议转让价低于二级市场价的现象,才是真正反常的。
 
    四、企业潜在价值的发掘和利用
     如何将企业的市场占有价值转为现实盈利呢?这里有主动利用和被动等待收购者发掘两种基本的方式。前者与市场营销策略有关,多采取从薄利多销到差别定价的转变;后者与企业并购有关,有善意收购和恶意收购两种不同的情形。
   1、薄利多销到差别定价
    薄利多销是企业抢占市场份额的常用手段,当运用该手段挤垮了对手,获得足够的市场份额并建立起市场垄断或局部垄断之后,就可以采用产品提价或差别定价的方式将潜在的市场占有价值转为现实的盈利。
    一般说来,产品提价可能引起市场的不满和客户的流失,故而只在难以实施差别定价的行业里(如水务等公用事业领域)运用;而差别定价是一种隐蔽的提价方式,通常不会引起市场的不满和客户的流失,故而在各行业中被广泛运用,具体的方式有多种,如提供附加服务、产品的功能升级、产品的专业细分、开发新产品等等,显然这是建立在一定的产品开发能力的基础上的。
    在终端零售业中,差别定价和薄利多销经常被同时采用,如在沃尔玛连锁店中,一些大众性产品的价格可能比外部市场低,甚至接近于成本价,而其垄断了购销渠道的产品往往定价极高,有人注意到沃尔玛跳舞毯的销售价约是采购价的5倍,玩具吉普车销售价约是采购价的8倍[16]。
 
   2、恶意并购与善意并购
    毋庸置疑,挖掘企业的潜在价值是获取利润的捷径,而这样做的前提是要获得企业的控制权,因为如此才能改变企业的经营,并利用其渠道和市场份额资源。所以,经营投资者的收购多以获取控制权为目的。相对而言,非经营投资者通常无意掌控企业,而以获得分红和资本溢价为纯粹目的。
    在获取控制权后,经营投资者对被收购企业通常要做两件事情,一是利用其渠道、客户群和市场改售自己的产品;二是关停、出售或整顿、调整其生产部门。在第二步操作中,对生产部门选择关停、出售还是整顿、调整只是收购者权衡利弊的一个决策问题,但对当地经济的影响却是截然不同的。如果对生产部门采取关停和清盘出售,就必然引起被收购企业的裁员,使当地的失业增加、税收减少和产业空心化;如果是采取整顿、调整的措施,一般不会产生上述问题,反而可能有利于提高被收购企业的技术和管理水平,对当地的经济、税收都是有利的。两者对当地经济的影响几乎相反。
    所以,根据收购者获取控制权之后的行动可以分为恶意收购和善意收购两种情形。前者以占领市场为主要目的,收购者在实现收购后并无意改善企业的运营,而是着力于清除该企业的原有产品和生产体系,并利用其渠道和客户群销售自己的产品;而后者不单纯为了拓展市场,还致力于改进被收购企业的生产体系以为己所用(注:学术界迄今并没有关于恶意收购的明确定义和界定标准,以下讨论均依此定义)。
    可以看出,恶意收购和善意收购的关键区别是在对待被收购企业生产系统的态度上,恶意收购者有意破坏生产系统以消除竞争对手,并为自己产品腾出市场空间;而善意收购者有意利用生产系统以降低成本和发挥协同效应。至于在利用被收购企业渠道和市场份额上,两者是没有多大区别的。
    恶意收购者在完成收购后,对被收购企业的品牌通常采取废弃的作法,这给当地经济造成的损失是难以估量的。事实证明,市场格局一旦确立,就很难改变;其一经破坏,也很难恢复。美国有一家研究机构跟踪了25个行业领导品牌从1923年以来的变化,发现至今只有3个品牌失去了领导地位,其余的22个品牌近80年来一直稳居第一。这是因为企业一旦在顾客心中确立了领导地位,就会成为顾客的首选,这种顾客心智的领导地位将为企业提供源源不断的成长动力,支持企业持续在市场领先[21]。
    值得一提的是,近年来一种更为隐蔽的恶意收购在国际上日益成为流行趋势。其典型作法不是关闭和破坏被收购企业的生产系统,而是使其承担利润微薄的低端生产任务,或是生产技术上将被淘汰的产品。当被收购企业开始胜任低端生产任务时,收购者便开始分散订单引入竞争以压榨其利润,使被收购企业没有足够的资本组织产品研发和产业升级,从而被牢牢地锁定在低端和配套的环节。在适当的时候,跨国资本还可能大规模地转移订单以给目标国民族产业以重创;该举动若与金融攻击手段相配合,破坏性极为巨大。显然,这种隐蔽的恶意收购更为险恶,尤其对发展中国家的民族产业构成了严重的威胁。
    如果恶意收购是发生在一个封闭的经济体中,那么局部损失尚可能通过整体的效率提升得到弥补,这种弥补很大程度是通过公共财政和转移支付来实现的。而在跨国家的恶意收购中,通常不存在跨国家的公共财政和转移支付,遭受损失的国家无法从效率的提升中得到弥补,反而可能因效率提升导致的产能过剩和贸易条件恶化而蒙受损失。所以,同一市场内的恶意并购主要是区域政治问题,而跨市场的恶意并购则既是政治问题,也是经济问题。站在国家的角度看,需要防范的重点是外资的恶意并购。
    在实践中,任何独立自主的主权国家都对外资并购国内企业施加了种种限制,尤其是发达国家,这类限制多数都有很长历史了,有些甚至已经连续实施了一两百年(如美国对外资进入沿海航运业的严厉禁止)[23]。严控外资并购也正在成为国际趋势,美国众议院不久前通过了一项旨在加强对外国投资进行审查的法案,其他发达国家也先后设立了针对外资并购的专门审查部门[22]。
    许多人或许注意到,在经济学教科书中并没有关于恶意收购的探讨,甚至找不到恶意收购的明确定义,这是为什么呢?答案与国际经济学理论的一个隐蔽缺陷有关。当今主流的经济学是主张自由市场和自由贸易的,其核心理论依据是比较优势理论,该理论由大卫·李嘉图在其1817年出版的《政治经济学及赋税原理》中首次提出,后虽经一定的补充和完善,但理论没有大的改变[25]。根据比较优势理论得出的结论是:国际贸易可以优化地区分工,提高整体的生产效率,最终给参与各方都带来好处。这个结论已基本成为经济学界的共识和各种自由贸易区主张的理论支柱。然而,深入考察比较优势原理的推导过程发现,其模型基础实际上适用于由民族资本所组织的国际贸易,却不适用于由跨国资本所组织的国际贸易。这并不奇怪,在大卫·李嘉图所处的时代,几乎不存在什么跨国资本,国际贸易基本是由各国的民族资本组织的。而在现代社会,尤其是冷战结束以后,由跨国资本组织的国际贸易越来越多,进入21世纪以后,跨国公司更是掀起了全球化生产的浪潮。那么,民族资本和跨国资本所组织的国际贸易有什么不同呢?不难发现最大的区别是在利润分配上,前者的利润归各国的民族资本,故而参与贸易的国家都能分享到专业分工的好处;而后者的利润归跨国资本,参与贸易的国家未必能分享到专业分工的好处,相反效率提升带来的产能过剩和竞争恶化可能使承担中、低端产业环节的国家利润减少。
    所以,比较优势原理及其结论适合于过去的时代,却不完全适合于当今的社会。自由市场在一国范围内是合理可行的,跨国运行则未必可行,在经济差距大的国家间运行通常会最终失败,近年来日益强烈的反全球化浪潮就是很好的证明。
     
   五、产品市场开放与产权的开放
    前面提到,市场保护可以提升保护区内企业的潜在价值,而且这种提升可能相当惊人。反之,市场开放必然削减保护区内企业的潜在价值,这种削减也可能是惊人的。另一方面,市场开放可以引入竞争和活力,有利于提高资源配置效率。那么,如何处理市场保护和市场开放的关系呢?
    考察世界各国的经济政策,不难发现产品市场的开放度通常远比产权市场的开放度高;一般国家对外来绿地投资持较为欢迎的态度,而对外资收购持相对敌意的态度。笔者认为,出现这种现象是正常、合理的。
    首先,良性的市场竞争应是围绕产品本身的竞争(这里的产品是广义的概念,包括售前、售后服务,也包括销售服务),如果引入了其他的竞争元素,就可能向恶性竞争发展。比如,资金雄厚的企业为了排挤对手而不惜以低于成本的价格销售产品,就是一种引入了财力元素的恶性竞争。在产权开放的情况下,产品之间的竞争可能被企业并购战所取代。比如,跨国公司为了占领某国的产品市场而设法收购对手企业,在获得控制权后关闭其生产线,这显然是一种恶性竞争。
    其次,绿地投资是通过产品竞争来夺取市场,这种竞争是良性的,而且会给当地创造就业、产值和税收,因而其作用通常是正面的;相比之下,企业并购有善意收购和恶意收购两种情形,其对当地经济的影响是截然不同的,恶意并购是绕开产品竞争来夺取市场,带有恶性竞争的典型特征,且不仅不会给当地增加就业、产值和税收,反而可能使之减少。
    第三,隐蔽的恶意收购不容易被察觉,其对民族产业和当地经济的破坏更大。
    那么,如何使企业并购向善意并购的方向发展,尽可能使外资发挥正面功能呢?这既取决于产权交易制度和企业价值评估的方法,也取决于市场开放设计,后者或是更为主要的原因,以下略述之。
    根据前文的分析,我们可以进一步推导出如下结论:
    1、如果产品市场是完全封闭的,那么来自外部的企业并购将完全是善意的,因为外部收购者此时无法从外部调入自己产品而不得不利用当地资源组织生产,这种情况下实施恶意并购是没有经济意义的;
    2、如果产品市场是有限开放的(如有进口额度的限制),而产权市场是充分开放的,那么来自外部的企业并购可能部分是善意的,善意的概率=(当地市场需求-总进口额度)/当地市场需求;
    3、如果产品市场是充分开放的,同时产权市场也是充分开放的,那么来自外部的企业并购在初期阶段可能是恶意的。随着时间的推移,如果当地的要素资源等生产条件具有比较优势,则善意收购的比重可能增加;
    4、如果产品市场是充分开放的,而产权市场是部分开放的,那么外部收购的善意度将与允许外部持股的比例有关。如果允许外部投资者控股,则恶意收购可能是主要的;如果不允许外部投资者控股,则善意收购可能是主要的。因为在不允许外资控股(包括相对控股)的情况下,则恶意收购是无法实现的(注:这里所谓的不允许外部投资者控股,不包括外商独资企业的情形)。
    根据前文关于企业潜在价值的分析和恶意收购的原理,上述推论都是很好理解的。在生产技术日益复杂,专业分工高度深化的现代社会,极少有经济体的产品市场是完全封闭的,即第一种情形在当今社会极为罕见。
    在第三种情形,即产品市场和产权市场都高度开放的情况下,恶意并购可能大量发生,对当地经济会造成严重的破坏,而且这种破坏很难借助市场的力量自行修复,或者修复的时间极为缓慢。这是因为市场壁垒拆除后,外来经营者便没有被迫在当地组织生产的必要性,故而市场将失去自动修复的动力,除非当地的生产条件(如要素资源、税收优惠、基础设施、配套体系)有比较优势,否则经济恢复可能遥遥无期。
    在第四种情形下,由于产品市场充分开放,区域内企业丧失了部分甚至全部潜在价值和以其作为谈判筹码的可能,在产权的定价谈判上处于严重不利的地位。无论是善意收购还是恶意收购,外资都掌握着主动权,区域内企业如果自身实力不够,往往将被迫接受苛刻的条件。
    此外,开放政策设计还与各国、各地的具体情况有关。一方面是要考虑区域内已经形成的产业状况;另一方面是要考虑区域内合理的产业结构。比如,一个大国需要有较合理的产业结构和适度的外贸依存度(否则其需求变化可能对国际市场造成重大冲击,同时本国经济也易受国际市场的冲击),所以要防止产业空心化,这就意味着要有适度的市场保护,尤其对于那些基础产业和幼稚产业。相对而言,小国适合采取较高的市场开放度。又如,那些自然资源丰富,同时地广人稀、地域偏远、交通不便的地区(如我国的西部边疆省份),建立完整的工业体系既不必要,也不合算,因而也适合采取较高的市场开放度(指对国内市场而言)。
    对市场开放速度的把握也十分紧要。如果开放太快,则区域内企业可能来不及适应和调整就被迅速冲垮,纷纷大量倒闭和被收购;而如果开放太慢,就相当于保护了落后,使区域内企业竞争不足而进步缓慢。
对于转轨经济体,其区域内通常已经形成了较为完整的产业体系,这就要妥善地处理私有化和市场开放的关系,也要对市场开放的范围、速度和程度作妥善、合理的安排。一般说来,产品市场的开放不能过快,产权市场的开放不能过度,否则可能带来难以修复的损失和后果,导致经济的大幅滑坡和长期衰退。
    综上所述,可以看出效率较高的开放政策是:产品市场逐步开放,产权市场有限开放,同时限制外部投资者对境内企业的收购和控股(外商独资企业除外)。
    理解了上述原理,我们就容易理解为什么同样是市场开放,有些国家和地区能够从中获益,而有些国家和地区却备受其害;也不难理解为什么高调倡导自由经济和市场开放的美国,对外来绿地投资大举欢迎,而对外部收购高度敏感。
    再回过头来看看苏东国家的转轨,就不难理解为什么其经济在转轨后普遍遭受了严重衰退。俄罗斯实行激进改革的头5年,工业产量和建筑业产值萎缩了一半多,其中机器制造业产量下降了75%,许多属于新技术发展时代的关键部门,如微电子工业、自动化和通信等生产已跌至原来规模的几十份之一;许多有前途的制造企业被清除出市场,为进口商品腾出空间。基本燃料以及能源资源在俄罗斯整个出口中的比重超过了50%,全部原材料在整个出口中所占比重为3/4,而机器设备的比重则仅为8%-9%[2]。前民主德国的民族工业在转轨后遭受毁灭性打击,工业产量下降了45%以上,失业率在1993年达到25%,2002年仍然高达20%[9]。
    苏东国家转轨的共同特点是市场开放的速度过快,而且产品市场和产权市场几乎是同步进行的,产品市场的开放使这些国家的企业潜在价值在一夜之间大幅缩水乃至丧失殆尽,而产权市场的同步放开使得恶意收购盛行,这些都必然会重创其经济。与市场开放的政策失误相比,其官员的寻租、腐败或许是次要的原因,只是前者未被充分认识到,而后者显而易见且令人痛恨而已。事实上,寻租、腐败导致国有企业低价处置的情况也不是必然存在的。比如,捷克的转轨尽管激进,但腐败、寻租行为甚为轻微。前民主德国(东德)贱卖国有资产的情况最为严重和极端,但处置时发现“市场对许多项目的估价远低于政治家及其官僚型专家顾问最初所设想的价格”[3]。
 
    六、拉美化陷阱与外资功能变异
    近几年来,关于中国会不会“拉美化”引起了相当热烈的关注和讨论。国际经验显示,很多国家在人均GDP超过1,000美元之后,可能会出现这样两种前途:一种是进入“黄金发展期”,即保持一个较长时间的经济持续快速增长和实现经济整体素质的明显提高,顺利实现工业化和现代化;另一种是出现“拉美化现象”[6]。
    所谓“拉美化”,是指拉丁美洲诸国以放弃对本国经济和资源控制权为代价,选择了“外资主导型”的开放道路。虽然获得了阶段性的经济快速发展,但大量盈利被外资拿走,社会仍然贫穷,最终导致严重的经济危机、金融危机和社会动荡[13]。
    19世纪上半叶,拉美大部分国家先后摆脱殖民统治而独立;20 世纪30-40 年代开始走进口替代的工业化道路发展民族经济;50-70 年代拉美国家成为第三世界国家发展最快的地区;由于大举借外债,到了80 年代拉美国家爆发了债务危机,整个80 年代被称为拉美“失去的十年”,GDP 年平均增长率仅为1.33 %;90 年代拉美国家采取了称为华盛顿共识的新自由主义的政策建议,经济有所复苏,前7 年的年均增长为3.6 %,而后陷入6 年的衰退期,并连续爆发多次经济危机和社会动荡,而后虽然有复苏的迹象,但至今未能走出困境。联合国2005 年的研究报告显示:拉美贫困人口达2.22亿人,占总人口的43%,其中绝对贫困人口9600万,占总人口数的18.6 %。以阿根廷为例,20世纪70年代中期最富阶层与最贫阶层之间的收入差异为6 倍,80 年代扩大为20倍,90 年代初达到27 倍,到1993年差距有所缩小,从1994 年开始扩大到1999年的29倍,2002年因经济危机进一步扩大为46倍[10]。
    是什么导致了所谓的“拉美化”?学者们提到了发展战略失误、城市化过快、政府控制力下降、过分依赖外国资本等原因,有人提到官员素质低、民粹主义文化、殖民地的“后遗症”、缺乏完整的国民教育体系[10],还有人归因于贫富分化、金融自由化等。这些看法不无道理,但是都不够准确。
    笔者认为,拉美国家最初以进口替代战略培育民族工业是情理之中的选择,其20世纪80年代遭遇滞涨并不奇怪,90年代推行新自由主义大方向亦无不妥,但其过度的市场开放和对外资并购不加警觉却是致命的错误,而将关系经济命脉的国有资产直接卖给外国公司更是错上加错。根据本文的原理,如果私有化进程是在封闭的产权市场中进行,即排除外资的介入,那么即便发生国有资产流失,主要的负面影响也只是社会的贫富分化加剧、短期的失业增加和社会动荡,不久后经济效率可能提升,经济会恢复繁荣,通货膨胀将得到治理。但如果私有化进程是在开放的产权市场中进行的,即允许外资的介入,那么国家的经济命脉和市场都将被外资所控制,这种情况下不仅会造成国有资产流失,而且该国的经济必然会被跨国资本逐渐锁定在产能过剩而利润微薄的产业链环节。
    在20世纪90年代拉美的新自由化运动中,一些国家在短短的几年里便将电信、供水、石油、煤气、电力、铁路、地铁、航空、机场甚至包括邮政服务都卖给私人投资者,其中大部分是外国人;许多外国公司还进入消费市场,先收购本地已有的工商企业,然后再加以现代化。比如,阿根廷的公共服务部门在九十年代已经全部私有化,主要出售给了欧洲跨国企业,其自来水公司由法国企业控制,天然气和石油行业由美欧企业把持。从面粉厂到汽车制造厂,外国资本占领了阿根廷经济的战略要地[15]。
    拉美国家在产品市场和产权市场都高度开放的同时,还对金融市场高度开放,这是第三个致命错误。该错误使得国际资本每隔一段时间便可对拉美国家发动金融攻击以摧毁和收购其民族产业,并席卷其金融财富。在1994年的墨西哥金融危机和2001年的阿根廷比索危机中,都可见到金融攻击的明显痕迹。三大市场的过度开放使拉美经济迅速沦为了一种新殖民经济,贫富分化、社会失范、经济衰退、金融动荡、政治不稳都将成为长期性问题,即便有短期的经济繁荣,也会被金融危机所摧毁。
    根据本文的原理,问题的关键不在于利用外资的多少,而在于如何利用外资;而决定如何利用外资的,是市场开放政策的设计。试想一下,如果拉美国家对外资并购保持高度的警惕,不放弃对基础产业和资源的控制权,同时对资本帐户的汇兑实行强有力的管制,在此基础上逐步开放产品市场,那么外资的作用将主要是正面的,这种情况下吸引的外资再多,也不至于步入“拉美化”陷阱。
    所以,正是由于对产品市场、产权市场和金融市场不加防范的过度开放,使拉美国家的外资功能发生了恶性变异,进而使民族经济沦为新殖民经济,从此滑入贫富分化、社会失范、经济衰退、金融动荡、政治不稳的长期困境。
 
   七、我国开放的成功经验与教训
    我国的市场开放,相比苏东国家的转轨是极为成功的,外资对我国经济的发展起到了巨大的推动作用。正因为如此,我国在市场转轨和对外开放的整个过程中,基本保持了经济的高速增长,而没有象苏东国家那样出现转轨后的经济大滑坡。
    然而,我国市场开放的成功不是建立在科学的理论指导的基础上,而是建立在“摸着石头过河”的谨慎与幸运上,这使得局部地区和某些时段出现了激进的改革,带来了相当惨痛的教训和损失。比如,我国在20世纪90年代实施的乡镇企业改制和城市国有企业改制,有些地方的激进程度可能不亚于休克疗法[14]。2002年“入世”后,我国逐步取消了对外商投资的股权、技术转让等限制条件,产品市场也大大开放;在过去的三年里,中国不仅履行了各项入世承诺,还启动了股权分置改革(2005年)、大型国有企业的改制上市、放宽资本项目汇兑管制等重大改革,同时相当广泛地在各地、各行业推进与外商的合资、合作。笔者认为,现阶段我国在产品市场和产权市场的开放已经过快和过度,在金融领域的开放日益接近红线,正表现出失控的迹象和危险。依据前文的原理,过度的市场开放可能导致外资的功能发生恶性变异,并可能诱发金融危机,严重时可能落入“拉美化”的陷阱。事实表明这种担心并非多虑。
    近年来,在华的外商直接投资迅速向“合资企业独资化,外商投资并购化” 方向发展。以后者为例,2003年以前,外资在中国并购仅占它们在华直接投资总额的5%,2004.1-2006.6,这一比例突然上升到63.6%,增加了近12倍。一家境外的金融与商业顾问公司(Grant Thormton Corporate Finance)的一份报告显示,从2005年7月到2006年6月间的一年中,有价值140亿美元的中国内地公司为境外企业所并购。根据这份报告,2005年,共有266家国际企业收购中国内地公司,交易金额比2004年增长了52%——从90亿美元增加至140亿美元[6]。
     必须指出,适度的企业控制权流动是有益的,股权分置改革激活了我国上市公司的控制权市场,具有明显的积极意义;并购是跨国资本直接投资的主要方式,在发达国家乃至全球范围都是普遍的现象;在我国,外商直接投资由绿地投资逐步转向并购为主也只是一个时间问题。但问题的关键不在于并购,而在于恶意并购,而不恰当的市场开放政策可能刺激恶意收购。
     根据本文的理论,在产品市场和产权市场都高度开放的情况下,外资并购将以恶意收购为主,这不仅会导致国有资产的严重流失,还会对民族产业和地方经济造成严重打击。越来越多的数据和事实开始证明这一点。有人统计,仅仅十多家银行低价贱卖的资产损失就超过10600亿元,加上广发行、深发展、华夏银行和北京银行的控股损失则达到17000亿元,其中绝大部分是2006年一年的损失[24]。近年来,跨国公司并购国内企业的案例迅猛增长,一些外资并购、合资案例表现出明显的恶意收购特征,如原大连电机厂和第二电机厂分别与新加坡威斯特、英国伯顿的合资案例,无锡威孚与德国博世的合资案例,西北轴承与德国FAG公司的合资案例,佳木斯联合收割机厂与美国跨国公司约翰迪尔的合资案例,锦西化机与西门子的合资案例,南昌化原厂与美国PPG公司的合资案例[5][18]等等。在这些合资案例中,中方以极为低廉的价格出让企业产权乃至控制权,但一没有得到技术;二没有增加税收;三没有增加就业,反而失去已有的品牌、市场份额和核心产品,并以极低的价格流失了大量国有资产,许多职工丢了饭碗,政府背上沉重的负担,国家多年培育的技术创新平台被瓦解破坏。 
    如原大连电机厂和第二电机厂曾经分别是中国最大的电机企业和机械部生产起重冶金电机的排头兵企业,1996、1998年分别与新加坡威斯特、英国伯顿合资,被控制了经营权和购销渠道,连年亏损,巨额隐蔽收入流失境外。外商掏空了合资企业后,收购了中方全部股权,仅3年就完成了“合资、做亏、独资”三部曲。
     无锡威孚是国内柴油燃油喷射系统的最大厂商。2004年,德国博世与威孚成立合资公司,博世占2/3控股地位,从此威孚只能生产欧Ⅱ以下产品,欧Ⅲ以上全部由合资企业生产,国家投巨资长期培养的技术中心被撤销合并,技术人员全部被收进合资企业,使威孚失去了核心技术和产品开发主导权。博世控制了销售渠道,新公司将P型喷油泵产品的销售单价由7000元提高到13000元。
    西北轴承曾经是全国轴承行业一流企业,铁道部生产铁路轴承的定点厂。2001年西轴整体与德国FAG公司合资,德方占51%的股权。在德方资金久不到位、德方人员垄断决策权的情况下,连续三年亏损,德方收购了中方股份,拿去了中国铁路轴承25%的市场份额。西轴让出了优势产品和品牌,留下了包袱,失去了发展机会。    
    锦西化机是中国著名的化工设备生产基地,其透平机械分厂的石化装置维修能力很强,拥有一支通晓各国装置的技术型、专家型队伍,国内独家,国外少有,多次承担国家重点科技攻关项目。在葫芦岛市政府主持下,锦西化机拿出透平分厂与西门子合资,外方占70%的控股地位。自此锦西化机失去了自己核心竞争力的源头和惟一的利润点,面临存亡考验。
    在南昌化原厂与美国PPG公司的合资案中,PPG-FT仅以300万美元现汇(按当时汇率合人民币1680万元)出资就轻易取得了控股权(控股60%),而南昌化原厂转给合资公司的却是国家花了上亿元人民币投资建成的正进入收益期的工业项目——白炭黑生产核心车间。
    大豆市场是中国农业第一个开放的领域,早在1996年就完全开放,不到10年国内大豆产业就被外资全面控盘,现在大型压榨企业只剩一家(黑龙江九三公司)未被外资兼并。跨国公司利用在华企业控制中国市场倾销大豆。中国的大豆出口量曾占世界80%以上,但从1997年开始成为大豆净进口国,2006年进口达2827万吨,10年增长10倍,目前中国进口大豆已占全球1/3[6]。
    类似的例子可谓不胜枚举。应当说,无论是国有企业的改制、股权分置改革,还是与外商的合资、合作等,其初衷多是良好的,只是缺乏科学的理论指导而事与愿违。目前,外资对排头兵企业的收购涵盖了食品饮料、轻工家电、建材化工、装备制造等国民经济各行业。1993年以来,外资在中国市场的份额年增率达12.25%。“十五”期间,外资企业工业增加值年增30%,进出口年增34%。至2003年,外资企业达23万家,占国内企业总数3%,市场占有率30%。国际通行的外资市场控制率的警戒线标准通常为20%,一般行业30%,少数竞争性行业50%,我国很多行业已经亮起了红灯[6]。
    尽管官方数据显示,2006年外国公司采用并购的方式来中国投资的合同额不到50亿美元,仅占中国同期所有外商投资的2.5%,其中制造业的这一比例也不足2%[22]。但持续下去中国势必滑入拉美化陷阱,这种迹象已经越来越明显。
    
    八、理论的修正与相关制度改进
    综上所述,无论是国有资产流失、恶意收购的发生、拉美化现象,还是市场开放政策的设计失误,都与企业价值评估的理论缺陷有直接或间接的关系,这又与主流经济学理论的缺陷有关。而要解决这些问题,却不能简单地以为修正理论缺陷即可。
    事实上,上述理论缺陷在国内和国外都是同样存在(国内理论都是从西方舶来的),但是并没有在西方国家产生严重的问题,这是因为西方国家的企业产权以私有为主,国有企业很少;而且西方国家有良好的宪政体制,出现问题时错误容易得到纠正。比如,当外部的恶意收购导致了地方的失业时,民众的游行示威可能迫使政府采取纠正措施。那么,我们是否可以通过产权私有化和宪政建设达到同样的目的呢?不完全可以,因为问题很大程度就是出在私有化的过程中。
    根据前文的分析,企业价值评估的理论缺陷影响面甚广,大致可分为三个层次,一是政策层面,关系到市场开放、产业投资等政策设计;二是制度层面,关系到财会制度、股票交易制度和国有产权处置制度等;三是企业层面,关系到企业的市场营销战略和并购中的定价谈判、收购策略等。所以,不仅要纠正企业价值评估理论上的错误,也要对三个层面的相关问题采取针对性的纠正措施,以下略述之。
    1、企业价值评估理论的修正
    企业产权价值实际上是由现实盈利价值和潜在价值(主要包括渠道价值和市场占有价值)两部分组成的,后者是以其拥有的分销系统、市场份额(消费群体)、经营特权等体现出来,其有时远远超过基于盈利测算出来的企业产权价值。在同样的市场中,卖A产品可能亏本,换成B产品则可能盈利;市场准入和分销成本的差别也使得完全同质的商品在不同地区的价格可能差别很大,这都是市场占有价值的体现。在现行的财会教科书中,企业价值评估方法只限于第一部分价值的评估,而在跨国公司兼并重组的实务谈判中,对第二部分的价值评判可能才是讨价还价的焦点。
    转轨经济体的企业经营者、主管部门和资产评估机构通常对第二部分的价值评估缺乏经验,许多情况下甚至将其忽略不计,这就必然导致企业产权的价值被低估。在企业一时经营不善或受到进口冲击而使产品滞销的情况下,价值低估常常是惊人的,这为外国资本家和本国投机者低价收购国有资产创造了机会。在收购中,如果外国资本看中的只是第二部分的价值,其完成收购后做的第一件事便可能不是改进原有生产系统,而是关闭这些生产线来销售自己的产品,从而造成企业倒闭、失业增加和GDP下滑,对当地经济造成长期的伤害。
    所以,宜尽快修正现行财会教科书中的企业价值评估方法,明确对非经营投资者和经营投资者适用不同的企业价值评估标准,尽量使后者的企业价值评估中包含渠道和市场占有价值。
 
    2、市场开放政策的合理设计
    市场开放包括产品市场开放、产权市场开放和金融市场开放,其中产权开放又包括资本市场开放、产业投资政策、企业收购政策等具体的内容。
    过度的市场保护会造就低效,过度的市场开放会削减企业的价值,后者是学术界所未认识到的。过去我们忽视了过度市场保护所产生的弊端;而今天我们忽视了过度市场开放所产生的弊端。如何处理好市场保护和市场开放之间的关系呢?从各国实践和本文的理论看,较合理的开放政策设计是:产品市场逐步开放,产权市场有限开放,同时限制外部投资者控股(外商独资企业除外)。
    我国是转轨中的大国,国内已经形成了完整的产业体系,继续保持这种体系,同时优化产业结构和控制外贸依存度是必要、合理的选择。这就意味着我国对农业等基础产业必须有较高的市场保护度,对关系经济安全的战略产业要限制外资的控股,对一般产业的保护度也要比小国高。当然,作为WTO的成员国,这种市场保护应该在WTO协议和我国入世承诺的框架内操作。
    目前,我国的市场开放已表现出失度的迹象和危险,有必要重新审视和适度调整,在国有企业的合资、改制和上市中,对外资的持股、控股和股权定价宜制订科学的标准和政策,纠正各地、各行业操作中的不当作法和错误认识。
 
    3、反恶意收购的制度性安排
    现行股市交易制度的一个重大缺陷,是股票公开交易形成的价格通常并不包含企业的市场占有价值和渠道价值,这一方面刺激了控制权的合理流转,另一方面为恶意收购提供了条件和激励。过去我国苦于上市公司的国有股独大和内部人控制,股权分置改革后则面临外资恶意收购的问题。由于我国公司治理结构等缺陷,恶意收购问题需要高度关注,其会导致产业的空心化和低端化,造成的伤害巨大而又难以修复。
    如何既保证企业控制权的适度流通与开放,又防止和抑制恶意收购呢?笔者认为可对上市公司和国有企业引入如下制度设计:
    1)对外资并购建立反恶意收购和反垄断审查机制
    限制外资并购和外资在敏感行业的持股是国际通行的作法。我国除了限制外资对战略产业和基础产业的持股外,还应建立反恶意收购和反垄断审查机制,对龙头企业和民族品牌进行登记和保护,必要时可由国家投资建立白马基金(公共产业基金性质),由各行业协会负责维护和运用,专门用于民族品牌的保护、开发和反恶意收购。
    需要说明的是,如果外资获取股权的主要方式是协议受让,且其收购方案和收购后的经营计划被企业职工大会表决通过,此种情形应可免于反恶意收购审查,但不排除民族品牌基金采取反收购行动。
   2)广泛推行员工持股,同时优化股权结构的设计
    实践证明,企业的高管虽然有反恶意收购的动机,但其很容易被收买。而广大的企业员工是难以被收买的,所以,广泛推行员工持股是防范恶意收购的有力手段,其对于完善公司治理结构,强化企业内部的激励和约束也是大有裨益的。
    同时,我们还可以优化国有企业的产权结构设计,如将股权分成企业家持股、管理层持股、员工持股、公众持股、国家持股、战略持股六个部分,通过合理的股权结构设计形成对恶意收购的纵深防御体系。由此可见,我国现行的产权制度与西方国家相比固然容易遭受恶意收购,但也更容易引入反恶意收购的安排。
 
    4、国企产权交易制度的修正
    目前,我国国有企业的产权交易多以净资产值作为定价的标准,这种作法显然很不合理,需要尽快调整。然而,现行的评估方法都存在缺陷,强行推行某种评估方法可能损害产权交易市场的效率,况且也不大可能找到一种公平合理的普适方法。
    所以,问题的关键不在于选择何种企业价值评估方法来为国有企业的产权定价,而是要充分发挥企业主体在收购谈判中的主观能动性,并在谈判中尽量引入民主元素;同时政府主管部门宜发挥监督、指导作用,而不应代位交易。
    从法理上讲,国有企业的收购谈判应有企业职工的代表,收购方案必须经企业职工代表大会表决通过才能签字生效。
 
总结:
    1、企业价值分为现实盈利价值和潜在价值两部分,后者主要包括渠道价值和市场占有价值,企业价值评估的教义方法并未计入企业的潜在价值,因而是有缺陷的。由于这个原因,通行的企业价值评估方法适用于非经营投资者,而不适用于经营投资者;
    2、交易方式对企业的价值发现有重要的影响。一般说来,协商交易最有利于企业价值的发现,股市交易次之,代位交易更次之;正常情况下企业产权的实际价值≥协议成交价≥股市交易价≥代位交易价;一定条件下代位交易价亦可能高于股市交易价,甚至接近或超过协议成交价;
    3、从薄利多销向差别定价转变和企业并购是将企业潜在价值转为现实盈利价值的主要方式。企业收购有善意收购和恶意收购两种情形,其对当地经济的影响几乎相反。外部投资者是采取善意收购还是恶意收购,主要取决于当地的市场开放政策;
    4、过度的市场保护会降低效率,但过快的市场开放和过度的产权开放可能有更为负面的影响。所以,应该根据当地的产业状况和合理的产业结构来设计市场开放政策。一般较合理的开放政策设计是:产品市场充分开放,产权市场部分开放,同时限制外部投资者对境内企业的收购和控股(外商独资企业除外);
    5、企业价值评估的理论缺陷及其衍生的恶意收购问题和过度市场开放的危险,并未被当今的主流经济学所认识和接受,这与作为国际经济学理论支柱的比较优势原理存在模型上的局限有关,该局限使得自由市场理论适用于过去的时代,而不完全适用于现代社会,且越来越不适应于当今的时代;
    6、外资对一国经济是起正面作用还是负面作用,主要不是取决外资的比重和数量,而是取决于市场开放政策的设计,过度和过快的市场开放将使外资由正面作用转向负面作用,进而可能引发金融危机和经济危机,使经济陷入长期的衰退。拉美国家正是由于在产品市场、产权市场和金融市场不加防范的过度开放,使外资功能发生了恶性变异,从而步入了所谓的“拉美化”的陷阱;
    7、迄今为止,外资对我国的经济建设发挥了巨大的正面推动作用,这是有序市场开放的结果,但由于缺乏科学的理论指导,我国的市场开放已经明显过度和过快,正日益表现出失控的迹象和危险,若不及时纠正,中国将很快滑入拉美化陷阱,并可能在不远的将来爆发严重的金融危机和经济危机;
    8、我国现行的产权制度与西方国家相比固然容易遭受恶意收购,但也更容易引入反恶意收购的安排,如可将国有企业的股权分成企业家持股、管理层持股、员工持股、公众持股、国家持股、战略持股六个部分,通过合理的股权结构设计形成对恶意收购的纵深防御体系;
    9、限制外资的并购和在敏感行业的持股是国际通行的作法。我国除了限制外资对战略和基础产业的持股外,还应建立反恶意收购和反垄断审查机制,对排头兵企业和民族品牌进行登记和保护,必要时可由国家投资建立民族品牌基金(公共产业基金性质),由各行业协会负责维护和运用,专门用于民族品牌的保护、开发和反恶意收购;
    10、有必要尽快调整我国国有企业的产权交易中以净资产值作为定价基础的通行作法,尽量采用能体现企业潜在价值的股权定价方法,并在国有企业的合资、改制和上市的股权定价谈判中以企业为谈判主体,同时引入更多的民主元素。
 
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[22] 南大科技园:“并购已成跨国投资主流 如何看待外资并购国企?”,2008-01-04,http:// ndkjygwh.njgl.gov.cn/art/2008/1/4/art_8741_72364.html
[23] 汪秀芬:“外资企业绿地投资门槛提高 跨国并购渐受青睐”,中国投资网,2008-06-23,来源:贸易与法周刊,http://www.chnvc.com/News/a7298.html
[24] 张宏良:“中华民族旷古未有的财富浩劫——部分银行资产流失统计”,2007年9月30日 ,http://bbs.xixiang.com.cn/viewthread.php?tid=37411
[25] 杨惠旭:《国际经济学》,吉林大学出版社,2000年10月第1版