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货币危机的判据与美元危机论之辨
作者:宋鸣    发布:2008-10-06    阅读:1710次   
前言
    近年来,随着美国双赤的扩大和美元汇率的走低,“美元崩盘、美元危机”论甚是流行,有学者指出世界正面临第三轮“美元危机”。美国的对外负债早在几年前就已达到3万亿美元,并以每年5%的速度增长;美国的贸易逆差连续四年破纪录,2006年达到7585亿美元的历史高点[1];美国的财政赤字在2004年创下4130亿美元的历史最高纪录[12];自2007年8月美国次贷危机爆发以来,美元加速贬值,2008年3月17日美元指数创下70.698点的历史最低位;9月中旬,美国次贷危机造成的金融动荡又掀高潮,第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护,第三大投行美林证券被美国银行收购,美国国际集团(AIG)财务形势危急接受纽约联邦储备银行提供的为期两年、额度为850亿美元的有抵押循环贷款,全球主要股票市场连续大幅下挫,投资者信心几被摧毁。美国政府最近向国会提交7000亿美元救市方案,计划用财政资金购买金融机构不良资产,阻止金融危机进一步恶化[11]。在这种形势下,有人指出下一波危机是美元危机[3],越来越多的人提出中国应调整国家外汇储备的结构,减少美元资产的持有比重。
    截至2008年6月末,国家外汇储备余额突破18088亿美元,是1978年的8783倍,相当于GDP的35%左右。目前,我国外汇储备一半以上投资于美国国债,美国财政部公布的国际资本流动(TIC)报告显示,截至今年5月,我国共持有美国国债5065亿美元[2]。根据美国财政部的统计,2004年到2007年间,中国持有的美国证券规模几乎增长三倍,从3410亿美元增至9220亿美元[7]。
    美元会崩溃吗?这个问题与我国庞大外汇储备的安全息息相关,今天已到了不得不回答的地步。然而,现阶段并不存在认定货币危机的公认标准,正反双方均难以令人信服地回答这个问题。
    以下运用经济学原理和金融实务知识,在简述美元危机论的由来后提出一套评判货币危机的简单而可靠的方法,依据该法不难判断,虽然美元在过去6年里大幅贬值,但金融市场始终没有出现美元危机的关键判据,在纠正了一些重大误区后不难判断,次贷危机及其引发的金融震荡不足以构成对美国经济和金融的严重破坏,美元随时会因美联储的加息步入持续数年的走强。
 
一、近年来的美元危机论
    所谓“美元危机论”,是指美元有可能会被欧元、英镑甚至日元所替代,直至退出目前核心位置的说法。
    自二战以来,美元已经历了两次大的危机:第一次危机爆发于1973年~1976年间,导致美元和黄金的彻底脱钩和布雷顿森林体系的崩溃。第二次危机爆发于1985年~1987年间,导致《广场协议》的签署和美元相对于日元等货币大幅度贬值。
    本轮始于2002年初的美元贬值至今已持续了6年,贬值幅度一度达到50%左右,其中美元兑欧元汇率在2008年7月15日创出1.6038:1的历史性低点,美元指数在2008年3月17日创下70.68的历史低位,为该指数创建25年来的最低点。
    在美元大幅贬值的同时,美国的贸易赤字连续数年创新高。2005年,美国贸易逆差高达7167亿美元,占GDP的比重达5.8%;2006年逆差提高到7585亿美元;2007年的逆差为7116亿美元[9][13],仍达GDP的5%左右,大大高于1985年~1987年美元危机期间占GDP3%左右的美国贸易赤字[10]。
    长期以来,美国依赖资本项目顺差来弥补贸易赤字,但外国对美国的证券投资由2000年的9780亿美元下降到2002年的5600亿美元;2002年首次出现了美国付给外国投资者的投资收益多于美国海外资产收回的收入;美国《商业周刊》2003年5月19日社论指出,各国央行正在努力加大其官方储备中欧元的比重而抛弃美元[10],这些无不显示美元资产的魅力在下降。
    2007年8月爆发的美国次贷危机和随后美联储的降息加剧了美元的疲软,美国经济也在今年露出了疲态。2008年4月,IMF预计全球最终因次贷问题可能亏损近1万亿美元,远远超过全球金融机构已经暴露出的3000亿美元左右的损失规模。截止2008年6月,美国新房销售量连续8个月下降;新房开工量在7月份环比下降11%,跌至17年来最低水平;购房者退房的数量大量增加。新房销售和建造量与高峰时比下跌了一半以上,房地产投资处于近27年来的最低水平,有国际机构预计美国房价还有10%至15%的下降空间,房市稳定至少要等到2009年底[11]。8月份,彭博数据显示,美国次级房贷市场去年崩盘以来,全球大银行和券商减记资产及信用损失的金额已达5010亿美元,各种房贷和住房按揭证券都在跌价[17]。9月份,次贷危机引发的金融震荡进一步加剧,继“两房”、贝尔斯登、新世纪金融公司等危机之后,雷曼兄弟、 美林证券、AIG等巨头也先后发生危机。
    标准普尔公司预计,美元汇率直到2011年才有望稳定下来,许多人认为“强势美元”已经死亡,美元可能“崩溃”[5]。随着美国次贷危机的扩大,美元危机论、美元崩溃论日益盛行,而持谨慎或相反看法的意见微弱。
 
二、货币危机的评判方法
    美元危机发生了吗,美元会“崩溃”吗?
    要回答这个问题,首先要明确评判货币危机的标准,即衡量一种货币可能崩溃的依据是什么?迄今为止,国内外并不存在对货币危机进行认定的公认标准。
    检视美元危机、美元崩溃论的论据发现,最核心的论据是美国的贸易逆差和美元近年来的持续贬值,其他论据包括美国的财政赤字、经济疲软、美元资产的吸引力下降、近期美国的次贷危机和金融震荡等。
    这些论据实际上无一经得起推敲。比如,从宏观经济的角度看,适度的美国贸易逆差对世界经济的运行是必要的,而此轮美元贬值也并非基于缩小贸易逆差的压力或初衷(见“五、需要澄清的几个问题”中的相关分析);从外汇实务的角度看,本轮美元的贬值主要是美联储降息使美元资产的吸引力下降造成的,一旦美联储加息,美元走势会瞬间改变,外汇市场的实际运行证明了这一点。又如,财政赤字在许多时候会导致利率提升而刺激汇率走强;美国的经济基本面相比其他国家要强健得多,适度的调整是正常的经济周期现象,很大程度也是必要的;近期美国的次贷危机和金融震荡对美元走势虽有负面影响,但分析表明影响有限(见下文),且损失多由国外机构承担,不足以酿成对美国经济和金融的重大伤害。 由此可见,上述关于美元危机、美元崩溃的论据都是似是而非的。
    不久前,工行的某个金融课题组提出美元危机具有三个重要特征:一是危机前美元有大幅贬值的空间;二是危机中美元急速下跌;三是有制度性变化作为底蕴[4]。这种判断标准不无道理,但是过于主观和缺乏可操作性,而且主要适用于事后性评判,对金融实务操作缺乏指导价值。
    考察国际外汇市场的运行不难发现,货币的贬值可能有两种主要原因:一是货币的国际信用下降;二是货币资产的收益率相对下降。前者可能源于该国的通货膨胀、贸易逆差、经济结构问题等基本面因素,或货币遭到恶意抛售引发的信用危机;后者可能源于货币当局(中央银行)的降息,或其他国家的加息。若货币的贬值只是货币当局的降息造成的,加息后汇率又能迅速回升,这种情况显然不属于货币危机。所谓货币危机,实际上是指货币的信用危机,即货币的国际信用受到了伤害。所以,货币的贬值深度和持续时间并不能简单地作为认定货币危机的直接判据。
    要区分货币的贬值是货币信用受到了伤害,还是货币的收益率下降造成的,一个简单可靠的办法是观察加息后汇率的变化,如果加息不能使汇率回升或停止贬值,无疑是货币信用受到了伤害;如果大幅加息仍不能使汇率回升,说明货币的信用发生了严重的危机,该货币有崩溃的危险;如果小幅加息便能使汇率迅速反弹,说明货币的信用未受损伤,贬值只是货币资产的收益率下降造成的。由此可见,提升利率能否阻止汇率贬值是判断货币危机的充分而必要的判据。
    这种评判办法既符合外汇市场的实际规律,也符合宏观经济学的基本原理。因为在货币信用未发生危机的情况下,利率提升会增加该国货币资产的收益率,吸引资金流入,从而减少资本项目的逆差;同时还会抑制国内的通货膨胀和经济增长,减少进口,从而减少经常项目的逆差,这些都会改善货币的国际信用,刺激其汇率走强。所以,如若未发生货币的信用危机,利率提升必然导致汇率走强;反之,如果利率提升不能刺激汇率走强,则必然存在货币信用危机。
    运用上述原理,我们还可以测试货币的国际信用度,即观察小幅调整利率后汇率的变化,如果汇率对加息的反映不够敏感,说明货币的国际信用度不高;反之,如果是高度敏感,则说明该货币的国际信用度很高。这种测试当然有两个前提,一是该货币汇率有一定的市场化浮动空间;二是该货币在外汇市场上有一定的交易量。
    综上所述,根据利率提升后汇率的走势可以研判是否存在货币危机——如果提升利率后汇率继续贬值,说明存在货币危机;如果大幅提升利率不能阻止贬值,说明货币危机极端严重,货币有崩溃的风险。即“利率提升不能阻止汇率贬值”是确认货币危机的关键判据,这个判据是充分必要的。
                                                                          
三、检验过去的货币危机
    运用上述判据标准检验历史上发生的货币危机,可谓验无不准。比如:1992年的欧洲货币危机、1994年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机、1998年俄罗斯的卢布危机、2001年的阿根廷债务危机,都是近年来典型的货币危机或由其所引发的。在这些货币危机中,无一例外地出现了利率提升不能阻止汇率贬值的情况。
    在1992年9月爆发的欧洲货币危机中,意大利政府在3日内2次提高利率,将银行贴现率从12%提高到15%,同时还向外汇市场抛售马克和法郎,但无法阻值意大利里拉的贬值。英国政府在1日内2次提高利率水平,将基准利率由10%提高到15%,但无法阻止英镑的贬值。
    在1994年12月爆发的墨西哥比索危机中,墨西哥政府一面提高利率,一面动用外汇储备维持汇率。几周之内利率成倍增长,但在市场的压力下比索仍然贬值了70%[15][16]。
    在1997年7月爆发的亚洲金融风暴中,马来西亚中央银行在1天内将利率从9%上调至50%,以维护林吉2.550兑1美元的心理关口,但一周后林吉进一步贬值到1美元兑2.6530林吉,一个月后贬值到2.932林吉兑1美元[19]。香港金融管理局为了捍卫港元,曾一度把港元隔夜拆息提至300厘的历史水平[20]。
    在1998年的俄罗斯卢布危机中,俄罗斯央行为了保卢布,曾在短短8天内将贴现率提高4倍,达到150%的惊人水平,同时动用外汇储备维持汇率,但未能扭转卢布大幅贬值的趋势[14]。
    从这些货币危机中,可以总结出几个共同的规律:
    1、为了阻止汇率的下滑,各国金融当局在提升利率方面几乎是不惜代价的,乃至可将利率骤提数倍、达到100%以上或更高;
    2、爆发货币危机的国家,其利率提升均未能阻止汇率的贬值;
    3、在这些货币危机中,普遍发生了恶意卖空货币的行为或迹象,但危机国货币的信用受损无疑是恶意卖空能够得手的重要原因。
 
    由此可见,运用判据“利率提升不能阻止汇率贬值”来确认货币危机是准确而可靠的,可用于指导金融实务和国家外汇储备的运作。
 
四、对美元危机论的看法
    运用上述原理对本轮美元贬值诊断后发现,确认美元危机的关键性判据始终没有出现,所谓美元危机和美元崩溃论是缺乏证据的,虽然美元在未来一段时间内仍有继续贬值可能,但种种迹象表明美元长期性反转的条件已经具备,美元随时可能因美联储的加息而步入持续数年的走强,简要分析如下:
    1、  美元危机和美元崩溃论的依据不足
    尽管美国资产的收益率不是全世界最高,美元已经发生持续贬值,每天仍有50亿美元投资流入美国,而且持有美国资产的投资者中超过2/3是私有部门。在2002年—2006这5年中,流入美国的资本总额达到6.2万亿美元[8]。虽然次贷风波初期的2007年7月和8月,外部持有者净抛售了美国国债等资产,但随后的9月到12月,外部持有者又转变成了净买入美元资产,抛售美元资产尚未形成大规模的潮流[4]。
    更重要的是,在过去的六年中,只要出现美联储加息,或者仅仅是美联储降息的预期减弱,美元便强劲反弹。比如,2005-2006年受美联储连续加息驱动,美元指数一度上升了5%,收回了三分之一的跌幅[10]。今年4月30日,美联储将基准利率下调25个基点至2.00%,降息消息公布后美元兑欧元一度跌至盘中低点,但随后利好的通胀数据支持了市场预期美联储将暂停降息的观点,次日(周四)美元便有力反弹,当周欧元兑美元下跌1.3%,美元兑日元上涨0.9%,美元指数上涨1%[21]。
    这些证据说明,支持美元危机的关键判据并没有出现,美元的信用基础没有受到实质性伤害,美元即将崩溃的判断是依据不足的。
 
    2、  美国的双赤在2007年已经大幅缩小
    在2007年9月30日结束的2007财政年度里,美国政府财政赤字总计为1628亿美元,比上一年大幅下降34.4%,为5年来最低水平,这一财政赤字约相当于美国当年国内生产总值的1.2%,该比例低于美国过去40年赤字占国内生产总值比例的平均水平[12],也低于欧盟、日本、中国等其他主要经济体的水平。
    历史数据表明,美国的贸易逆差在经济衰退期就会明显下降。比如,在1974-1975 年的衰退中,美国GDP 连续下降0.4%和0.6%,对外贸易则由1974 年的54亿美元逆差变为1975年的19亿美元顺差;在1990-1991年的衰退中,1991年GDP下降1.6%,贸易逆差则从1990年的808亿美元下降为1991年的313亿美元。克林顿执政期间,美国经济逐步走强,贸易逆差也由1992 年的364.6亿美元上升到2000 年的3783.4 亿美元。小布什上台后,受“9.11”事件影响,经济滑坡,2001 年贸易逆差下降157 亿美元[9]。2001年以来,美国的贸易赤字连年创历史新高,但2007年出现了下降。根据美国商务部发布的报告, 2007年美国贸易赤字比2006年下降6.2%,达7116亿美元[13]。
    值得一提的是,2007年美国贸易逆差下降是在经济增长和原油贸易逆差上升的情况下出现的。在美国的贸易逆差中,石油贸易逆差所占的比重较大。2005 年,美国原油进口37.5 亿桶,同比减少7000 万桶,但石油进口平均价格上涨13.3 美元/桶,使进口额还增加438 亿美元,相当于美国逆差总增量的40.5%。2005 年石油贸易逆差占美国总逆差的29%[9]。
    2007年,美国西得克萨斯中油(WTI)由年初的每桶54.14美元,上涨到7月的每桶75美元以上,11月7日突破了每桶98美元的关口,全年国际市场原油价格基本运行于每桶60~90美元区间内,年均价达每桶 72.26美元,比2006年均价高出了6.26美元。2007年美国石油进口量为6.69亿吨,比上年同期减少1334万吨,但进口支出额达到了创纪录的3276.83亿美元,比2006年增加279.69亿美元,增长9.3%[25]。6.69亿吨的石油接近50亿桶,这意味着如果世界油价每桶下降20美元,则美国的年石油进口支出可减少1000亿美元左右。美联储加息后,国际油价和美国经济增长都会回落,美国的贸易逆差有望进一步减小。
                                                          
    3、  美元的次贷危机可以得到控制和化解
    美国的次贷危机已成为国际焦点话题,但对美国的影响有限。
    目前,关于次贷危机及其金融震荡的影响分析,有许多夸大不准的成分。比如,有机构的评估,次级贷及相关的衍生产品可能带来的直接经济损失已经从3000亿美元上升到6000亿美元,次贷已经影响到9400亿美元的信用卡债务,1.5万亿的汽车贷款和其他消费贷款[27]。这种说法是非常可疑的,其一,金融资产跌价与经济损失不能划上等号,资产跌价对经济的影响是十分复杂的过程,而且很大程度取决于宏观调控,因而是不可能准确测算出来的,如我国A股在过去8个月跌去70%,近19万亿元市值蒸发,但对GDP的影响迄今并不明显;其二,次级贷款与信用卡贷款、汽车贷款的客户群重叠度很低,前者主要是低端客户,不大可能对后者产生明显影响,而微弱影响实际上是不值得关注的。又如,有学者认为近1万亿美元的次级贷款经过证券化、金融衍生产品后使金融风险数十倍乃至百倍的扩大[24],这种理解也有一定的金融概念性错误(见下文“五、需要澄清的几个误区”中的相关部分)。
    纠正错误的概念和认识误区后分析发现,次贷危机对美国的影响是相当有限的,其化解和控制也并不困难,不大可能造成美国经济或金融的重大破坏,理由包括:
    首先,抵押贷款不是信用贷款,即便全部违约,其结果也只是相当于银行花钱请房地产商造房一样,而美国的房地产价格相对于其他的经济体并不高,房地产泡沫度不高,价格的恢复只是一个时间问题;
    其次,次贷危机对消费者信心的影响较弱,其受害者主要是投资银行、保险公司和国外机构,与美国有关的宏观金融风险主要来源于存款机构持有的未证券化部分。截至2006年,在美国全部未到期按揭贷款中,存款货币机构直接持有的按揭贷款只占30%左右,比上个世纪80年代的近60%[23]大大下降,这意味着2万亿美元次级贷款中只有6000亿美元左右涉及美国的宏观金融风险;
    第三,考虑到6000亿美元次级贷款都有房地产作为抵押,其违约给银行造成的主要问题是流动性风险和补充资本金的需求。按照巴塞尔协议8%的资本金充足率要求,6000亿美元次级贷款产生的资本金需求只是480亿美元,这通过调用拨备、提取盈余、大股东注资、发行次级债、出售股权等手段基本就能解决。而流动性问题更有多种解决的手段,除了中央银行注资、提供贴现贷款、国有化收购等常规手段外,还可通过美联储加息来缓解流动性危机(这是美国独有的手段,是与美元的世界货币地位相联系的,其他国家一般不具备)。与降息相比,在当前形势下美联储加息更有利于缓解美国的流动性危机,因为加息使美元资产的收益率提高,会吸引国外资金购买美元而进入美国;同时加息使股市下跌,在债市信心受次债打击尚未恢复的情况下,新入资金多半只能进入银行。所以,美联储在解决流动性问题上并非手段即将用尽,而是尚未动用最有力的手段。美联储将利率维持在低水平的主要目的并非解决流动性问题,而是为了维持资产价格和经济的繁荣。
    第四,综合目前资料发现,美国的次级按揭证券至少一半以上是外国机构持有的,这意味着承担次贷危机损失的主要是外国机构。在去年8月9日-10日的全球央行注资中,投入资金最多的不是美联储,而是欧洲央行,后者投入资金高达2700多亿美元,相比之下美联储仅投入了不到700亿美元。这说明在美国的住房抵押贷款及相关证券市场上,外国机构的购买量可能远远大于美国机构[28]。
    第五,目前,美国次级按揭贷款仅占所有按揭贷款的20%左右。2006年,在美国次级按揭贷款发放对象中,仅有30%无法及时还贷,情况并不十分严重。
    第六,为维护全球信贷市场信心、防范流动性紧缩导致金融危机,世界各地央行注资总额已超过3262亿美元[22]。
    所以,美国的次贷危机即使不借助美国财政部的力量,也是大体可以化解的。即便次贷危机扩大到使包括优质抵押贷款在内的全部10万亿美元抵押贷款都违约(这种情况实际上是不可能发生的),存款机构持有的3万亿美元抵押贷款对应的资本金补充需求也只是2400亿美元。如此看来,美国政府最近提出的7000亿美元救市方案似乎超出了必要的限度,带有明显的做秀意味。
 
    4、美国的产业经济远比其他经济体强健
    持续六年的美元贬值,打击了欧洲的产业,扰乱了亚洲的金融,激强了美国的产业。美国的经济本来就比其他主要经济体更强健而有活力,经过六年美元贬值的刺激,这种优势进一步强化。2007年,美国对欧盟贸易赤字下降7.8%,达1074亿美元;对日本贸易赤字下降6.5%,达828亿美元;对加拿大贸易赤字下降10.6%,达642亿美元[13]。与此同时,欧洲、中国等经济体的产业却在货币升值中备受打击,许多国家更因热钱的泛滥不同程度地造成产业结构扭曲。目前,亚洲国家的通胀水平普遍是发达国家的2-3倍以上[6]。
 
    综上所述,美元危机的关键性判据在过去6年的贬值中始终未出现,认为美元即将崩溃是依据不足的,分析表明美元长期反转的基础已经具备,近期的次贷危机和金融震荡并不足以破坏这种基础。20世纪80年代中后期,美元从1986年经常项目逆差占GDP的3.2%开始调整,到1991年经常项目基本达到平衡,花费了5年的时间,美元对世界主要货币几乎贬值了一半[10]。如果参照上次美元调整的情况,本轮美元贬值到今年5月份无论是调整的深度和时间都已到位,美元随时可能因美联储的加息而步入持续数年的走强。
 
五、需要澄清的几个问题
    此轮由美元引发的全球金融震荡中,主流的认识出现了一些误区,这些误区若不及时地澄清,很容易造成形势的误判,并对我国的宏观调控、金融防御和国家外汇储备的运作产生误导,以下略述之:
    1、此次美元贬值是为了矫正美国的贸易逆差吗?
    迄今为止,几乎所有的学者一致认为美国纵容此次美元贬值是为了矫正其贸易逆差,以达到调整经济结构的目的,但运用宏观经济学原理深入分析美国的政策组合就会发现,这种理解是不准确的。
    首先,如果美国真正意在通过美元贬值缩小贸易逆差,那么合理的政策组合应该是“缩小财政赤字+美联储降息”,而实际上美国的政策组合是“扩大财政赤字+美联储降息”,这在促使美元贬值的同时却不会缩小贸易赤字,反而可能使其恶化。实际情况也确实如此,在2002~2006年的美元贬值期间,美国的贸易赤字不是缩小,而是持续扩大;而2007年美国贸易赤字的缩小与当年降低财政赤字有直接的关系。
    其次,美联储的本轮调控明显偏离了基于经济健康运行的考虑。“扩大财政赤字+降息”是一种极端的刺激性政策组合,通常只是在启动经济衰退时用,一旦经济启动,利率政策就应及时调整(比如小幅逐步加息)。格林斯潘深谙调控之道,不会不明白这个道理。然而,当2002年下半年经济已经启动,2003~2004年世界经济明显过热的情况下,格林斯潘依然将联邦基金利率长时间维持在历史性低位,这种作法明显偏离了正常合理的调控思维,毫无疑问会酿成全球性的滞涨和大面积的金融风险。2007年美国次贷危机爆发后,美联储不顾通货膨胀的威胁和大幅攀升的油价急速降息,这种作法也是异乎寻常的——为了缓解金融机构的流动性压力而置实体经济的健康运行于不顾,不仅在西方国家的宏观调控史上极为罕见(可能是绝无仅有的),也明显不是必要和合理的。
                                                                                                        
    2、下一波危机是美元危机,美国是此次全球金融震荡的受害者吗?
    有人指出下一波危机是美元危机,美国玩火自焚,将成为此次全球金融震荡的主要受害者,这种说法可能令许多人解气,但却违背了世界经济运行的常识。运用宏观经济学和金融学原理略作分析就会发现,情况决非如此——下一波危机是货币危机,但不会是美元危机,而是其他货币危机;美国不仅不是主要的受害者,而可能是主要的受益者(长期看可能是唯一的收益者)。
    不难判断,此轮由美元引发的全球金融震荡大体可以分为两个阶段,即美元贬值阶段和美元走强阶段。在前一个阶段美国的实体经济将大获其利,后一个阶段美国的金融资本将大获其利。虽然美国的金融资本在前一阶段中略有损失,但与其收益相比是微不足道的。关于这些判断,有兴趣的读者可以自己分析。
 
    3、金融衍生产品扩大了金融风险吗?
    目前,国内学术界对于美国次贷危机的影响分析存在不少错误和误区,可能造成对形势的严重误判。比如,一种盛为流行的观点是:由于几万亿美元抵押贷款之上又形成了几十万亿美元的按揭证券(如次债)和几百万亿美元的金融衍生产品(如CDO、CDS),因而次贷风波会造成几百万亿美元金融大厦的彤塌[24]。这种理解存在着明显的金融概念性错误。
    首先,从抵押贷款到按揭证券,再到金融衍生产品,这是一个风险分散重组的过程,而不是风险放大的过程。在一个金融系统的构成中,银行系统是最为紧要的,因为银行犹如经济体的血液循环系统,一旦瘫痪会造成整个经济系统的瘫痪。西方银行的业务经营通常都相当保守,原则上不留风险敞口头寸。与普通投资者靠承担高风险来追求高收益不同,银行的经营策略是低风险、低收益,靠提供中间服务和加速资产的流转来提高收益。贷款的证券化是银行加速资产流动的重要手段,通过将抵押贷款出售给特设机构,再包装成按揭证券出售给广大投资者,银行回收了资金、实现了收益、分散了风险,虽然损失了部分贷款利息,但由于资金的周转加快,经营收益反而可能提高。一般说来,按揭证券的金融风险原则上是可以不计的,因为其持有者不是银行而是大量分散的投资者。在美国,个人投资者主要购买股票,而债券和按揭证券主要是机构购买,其中的一半以上又是由外国机构购买,故而债券和按揭证券的价格下跌对消费的影响甚弱。而金融衍生产品的设计是在分散风险的基础上进一步作风险的细分,以出售给不同风险偏好的投资者,比如高风险、高收益的产品卖给有承担能力和意愿的投资者,这个过程使风险的承担进一步合理化。所以,按揭贷款证券化和金融衍生品虽然使金融风暴的影响面扩大,但客观的效果是减少了金融炸弹的冲击力和破坏力,而不是相反。这就好比将一小撮炸药放在封闭金属体中点燃和放在旷野中点燃的区别一样,后者实际上是没有破坏力的。所以,政府对银行的监管和对证券、金融衍生品市场的监管目的是不同的,前者是防范金融风险的需要,后者主要是投资者权益保护的需要(由于金融衍生品的风险组合与收益率计算相当复杂,这种监管是必要的),就好比监管商品市场是为了保护消费者一样。
    其次,金融资产跌价不等于资金损失。金融资产的市值不等于资金量,资产的跌价只是估值的调整,所谓财富的蒸发,从宏观角度看只是信用的收缩而已。一旦信用恢复,这些资产的价格就会回升。
    第三,微观金融问题不等于宏观金融风险。与银行问题多涉及宏观金融风险不同,而投资银行、保险公司的损失属于微观金融问题,其可能产生的金融风险与银行问题不可比,故而后者可以尽量交给市场解决。
所以,对于次贷危机的宏观金融风险分析,原则上可以不考虑证券化部分和金融衍生品部分的影响。在纠正了误区后再分析美国的次贷危机,就会发现真实的主要后果是各国的有钱人和大机构(包括欧洲、日本、中国的银行、基金和保险公司)对美国的穷人搞了一次扶贫捐款活动。
 
    4、问题的根源是美国的贸易逆差吗?
    长期以来,国内学者的分析普遍将美国的贸易逆差视为一个严重的问题,而且是必须最终解决的根本性问题。
    然而,根据科学的宏观经济学原理,其实真正的问题全球性公共财政和统一货币的缺位,在这种情况下,有实质性世界货币地位的美元便起到了全球银根的作用,美国的贸易逆差固然使美国获得了大量的国际铸币税收益,但也是维系世界经济运行所必须的。因此,如果美国的贸易逆差彻底消除,世界经济必然陷入衰退之中。
    如此看来,在全球统一货币出现或美元的实质世界货币地位被取代以前,问题的关键不是美国有无贸易逆差,而是该逆差应该多大,这实际上是一个世界经济的宏观调控问题。可以肯定的是,在全球的环境和农业不出现严重危机的情况下,随着世界经济的发展和工业产能的过剩,合理的美国贸易逆差率是逐渐扩大的。3%的美国贸易逆差在20世纪80年代可能引起全球的滞涨,将来却可能导致全球的通缩。
 
    六、中国的理性应对方略
    从美国财政部披露的数据看,我国外汇储备中的一半以上为美元资产,其中,美国国债占美元资产50%,机构债占40%。据估算,中国官方持有“两房”相关债券3000-4000亿美元,占全部外汇储备近20%[26]。在此次贷危机及其引起的金融震荡中,中国无疑是最大的受害者之一,为此中国应促使敦促美国政府多承担责任。
    目前,国内媒体和学术界对于次级贷款的分析和美元前途的判断存在不同程度的误判,这固然可能与宏观经济学和金融专业知识的不足有关,但也或多或少地反映了不满于美国滥用货币霸权,希望其为消解金融危机多承担责任的诉求。然而,应当清醒地认识到,美国华尔街聚集了一批世界上最优秀的金融学家,建立在错误之上的风险夸大不大可能有效,实际上很难诱导其责任承担,反而会减轻其道德压力,同时可能误导我国政府的相关决策和形势判断,因而弊大于利。所以,应该及时纠正错误不当的分析判断,而采取更为理性的应对方略。
    在美元随时可能长期性反转的情况下,大幅减少外汇储备中的美元资产数量未必是明智之举。对于次贷危机及其金融震荡,除了敦促美国政府救市外,还可以考虑一些其他的措施,比如:
 
    1、呼吁建立全球经济新体制
    本轮美元贬值和金融震荡表明,美国又一次利用了货币霸权为其谋取经济利益,在随后数年还将谋取更多的利益,这种行为对世界经济的正常运行造成了极大的破坏,使其他国家的人民蒙受了巨大的福利损失。
要改变这种情况,单纯的道德谴责和错误的风险分析很难起到实质性作用,更有力的手段是呼吁建立全球经济新体制。这种新体制应包括三根支柱,即全球公共财政、协调货币体系和自由贸易机制。目前的全球经济体制只有一根半支柱,即自由贸易机制和弱协调货币体系,这必然导致周期性的金融震荡和无力解决全球性公共问题(如气候变暖、环境污染、地区贫困等)。关于全球经济新体制的构想,必要时本人将另行专文探讨。
 
    2、妥善处理次贷相关的债权
    目前,美国的次贷按揭证券的价格已大幅跌幅,而美国房地产的调幅相对较小,进一步的调幅有限(专家预测未来约有15%的调整空间),考虑到次贷按揭证券的基础资产是抵押贷款而非信用贷款,而房地产的价格随着社会经济的发展迟早会回升,这种情况下急于斩仓出售所持有的美国按揭证券未必是明智的。对于次贷按揭证券,不仅要关注兑付风险和利率风险,还要关注抵押债权的处置,建议由法律专家、金融专家、经济学家和政府公关公司一起组成对策小组,研究产品的详细设计,找出更妥善有利的处理办法。
 
 总结:
    1、利率提升不能扭转汇率贬值是确认货币危机的关键判据,这个关键判据在本轮美元贬值中始终未出现。因而所谓美元危机和美元崩溃论是缺乏证据的,依据该判断大幅调整国家外汇储备的结构是不妥当的;
    2、虽然不排除美元在未来一段时间内继续贬值,但种种迹象表明美元长期性反转的条件已经具备,美元随时可能因美联储的加息而步入持续数年的走强;
    3、此轮美元贬值与美联储的不正常调控有直接关系,其初衷并非为了缩小美国的贸易逆差,尽管其最终能一定程度收到这种效果;
    4、在下一轮的货币危机中,受害者不是美元,而将是美元以外的其他货币;
    5、在此轮由美元引发的全球金融震荡中,美国不是受害者,而是主要的收益者,长期看可能是唯一的受益者;
    6、美国的次贷危机对美国经济和美元走势的影响相当有限,美国政府近期提出的7000亿美元救市计划,从技术角度看不是必要的;
    7、我国应积极倡导建立全球经济新体制,并对所持有的次贷按揭证券采取妥善的处理措施,似不应过于急切地斩仓出售。
 
 
参考资料:
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