论坛特邀专家、中国国际金融有限公司首席经济学家

      非常感谢50人论坛给我这个机会，向大家汇报一下我个人以及中金公司对于目前中国和全球宏观经济的看法。中金公司长期以来对中国宏观经济关注相当密切，我们的研究越来越拓展到全球经济，中国经济和全球经济也越来越融合，从这个意义上来说，如果不了解全球经济，尤其是发达国家的经济，分析中国经济的问题可能也不全面。另外，从业务的角度来说，过去我们的客户基本上都是委托海外H股的基金经理买中国的股票，中国现在走出去了，资金也要流出去，所以我们有很多QDII合股，大家都很踊跃，因而也提出了这方面的要求。他们不仅需要了解中国经济，更多的还要关注海外经济，他们要把资金投出去。我们现在正在写一个报告，在三季度的宏观数据出来之后就会发表，今天我把这个报告中的主要内容提前向大家作一个汇报，借此机会和大家共同探讨。

    我今天演讲的题目叫做“警惕基本面与资金面的脱节”。全球经济增速可能会放缓，而资金面可能会快速，这种基本面与资金面的脱节，其结果有可能是资产价格的风险增大。资金面和基本面的差异是，基本面对经济的影响是逐渐产生的，而资金面的反应以及市场的反应是瞬间的，所以在经济出现比较严重的问题之前，大家可能会在一段时间内享受到资金面宽松带来的兴奋。我想从以下四个方面展开讨论；第一，全球流动性过剩推高新兴市场资产价格；第二，全球经济增速下降；第三，中国经济三季度回顾；第四，2007-08宏观经济与政策展望。

    

    如何定义流动性呢？对于流动性有很多不同的定义，主要看你是针对宏观经济还是针对整个市场进行定义，我们这里基本上是对宏观经济作了一个流动性的分析。这张图显示的是全球三大发达经济区（美国、日本和欧元区）的货币与GDP的比例的变化情况。

    这里所说的变化主要是相对于长期平均水平而言的。从长期来看，可能存在一个规律，有时候高，有时候低，但是长期的比例是比较稳定的，但是在不同的周期，这个比例与长期均衡水平存在一定的差异。我们可以看到，最近几年，这个比例不断高出长期平均水平，这就是流动性增大的表现。判断流动性不能只看货币，还要看实体经济的规模，所以必须用经济总量或GDP的比例来衡量。从日本的情况来看，日本一直采取的是宽松的货币政策，因而货币增速相对GDP来说是大幅度上升的；欧元区也是这样；美国在2005年之前，尤其是2001年之后，IT泡沫破灭，911事件爆发，货币政策极其宽松，2004年加息之后情况有所好转，现在又开始减息。

    另外，除了发达国家的货币政策比较宽松之外，美元贬值也为全球提供了很多的流动性。因为美元贬值导致以美元计价的商品价格上升，尤其是大宗商品，像油、铜、黄金等。从这个图可以看到，美元走势和大宗商品价格走势非常吻合。1993年到1995年，美元大幅度贬值，大宗商品价格大幅度上升；1995年之后，美元升值，大宗商品价格开始下降；目前美元呈现贬值趋势，前几年大宗商品价格大幅度上升，有的商品价格现在还在上升。

    

    为什么美元贬值会增加流动性呢？首先，这使得资源富饶的国家外汇储备大量上升，使得这些国家的货币政策变得极为宽松。其次，有一部分流动性不是由发达国家创造的，也不是由资源富饶的国家创造的，而是由那些国民比较勤劳的国家，比如中国这样的国家创造的，中国现在有很大的外贸顺差。

    这两张饼状图显示的一个是资本输出国，也就是经常呈现顺差的国家，另一个是资本的输入国，就是村在很大逆差的国家，它们必须依靠资本输入来对外贸逆差进行融资。

    

    在顺差国里，根据2006年的数据，中国所占的比重最大，是17.3％，其次是日本和德国。即使把中国和日本加起来，也比不上石油输出国的外贸顺差。所以，流动性是由石油输出国、中国、日本和德国这些国家创造的，因为这些国家的顺差大，外汇流入很多，外汇政策必定是比较宽松的，这是全球外部失衡导致的流动性过剩。全球的流动性就像一杯水，水在不断溢出，杯子不是静止的，在不同的阶段，水可以朝这边流动，也可以朝相反的方向移动。因此，我们不仅要看到流动性过剩的现状，还要分析动态的变化。

    接下来，我们通过几张图来看一下，在什么情况下国际流动性过剩向新兴市场涌入得比较多。从这个图可以看到，它有两个波峰，第一个出现在1995年之前，也就是美元升值之前。在美元贬值的过程中，大量资金流入新兴市场，无论是决定量，还是流入量

    

    与GDP的比重，都是显著提高的。现在美元贬值，流入新兴市场的资金大量增加，占GDP的比重已经超过了上次的顶峰。上次达到顶峰之后下来了，1995年之后美元升值，出口石油和大宗商品的国家还能挣这么多钱吗？国际资本还有动力向新兴市场流入吗？美元升值以后，有些钱愿意回去，顺便把美国的IT泡沫吹起来，那是在1995年之后，到了1997年，问题彻底爆发出来，亚洲奇迹实际上是一个泡沫，这时候人们才认识到这个问题。所以，这杯水还是向我们这里倾斜，现在达到了什么程度呢？我们看一下，

    

    新兴市场外汇储备的大幅增加使得货币供应泛滥。图中的柱体代表的是外汇储备相当于多少月的进口，国际上对此没有统一的标准，一些权威机构（比如国际货币基金组织、世界银行）给出的标准是，任何一个国家的外汇储备能够覆盖三个月的进口，这就是比较合理的。但是，从图中可以看出，几乎所有新兴市场都超过这个水平，而且还在与日俱增，尤其是中国、东亚地区、欧洲、俄罗斯，比较典型。

    刚才我们看到的是外汇储备的增长，外汇储备的增加至少可以粗略地划分成两部分，一个是经常帐户的变化，另一个是资本帐户的变化。如果储备都是由经常帐户顺差带来的，而资本帐户流入比较少的话，那么经济运行就是比较稳健的。因此，我们有必要分析一下造成外汇储备增加的原因。从这张图可以看到，经常帐户的变化和外汇储备的积累是正相关的，外汇储备增长，顺差也在上升，但是储备增速快于顺差的上升，这说明资本帐户也是顺差，全球的新兴市场都是双顺差。这和1993-95年的情况不太一样，那时候经常帐户是逆差，但是外汇储备在增加，完全是资本帐户流进来的钱造成的。

    

    另外，在资本大量流入的情况下，资本的流出量（这里指的是私人部门的流出）也很大，出现大进大出的局面。从资金流入量和流出量占GDP的比重来看，现在流入的比重接近9％，流出差不多是6％，而在1997年，这两个数字分别是6％和3％左右。

    从地区来看，全球新兴市场经济大致可以分为四部分，一个是亚洲，一个是拉美，还有一个是东欧，最后是非洲。从这个图可以看出，

    

    亚洲的私人资本流出和流入量都很大，而中国的资本流入量远远大于流出量，走出去的力度还不够；拉美国家是小进小出，量不是很大，因为拉美只有在资源价格下降的情况下才会出现大量的资本流入，现在资源价格很稳定，对外汇资金的依赖程度不如过去那么大，但是他们的资金也没有太多的流出，自己花掉了不少；欧洲的新兴市场是大进小出，这一点需要警惕，这么多钱流到你这里，都是什么样的钱？你都干什么了？稍候我会具体谈这个问题。

    从这个图可以看到，中国以及亚洲新兴市场的外汇储备增长，基本上来自于经常帐户的顺差，拉美少一些，欧洲新兴市场的经常帐户存在很大的逆差。外汇储备在上升，

    

    而经常帐户是逆差，那么流进来的钱就可能有三种形式：一个是FDI的流入；第二个是组合投资的流入，流到债券和股票市场；还有其他一些形式，主要是银行和企业间的短期贷款，有的用于贸易，有的可能是短借长用，像亚洲金融危机之前，有些国家借了很多短期债投到国内的房地产行业，如果不加息，或者汇率贬值，风险就非常大。

    

    这说明我们在债券方面的流出很多，股票方面刚刚开始流出。欧洲新兴市场的情况不太妙，他们短期的外债的比重很大。

    从股票来看，中国2006年的净流入是320亿，占中国GDP的0.9％，像南非、印度、泰国的流入都非常大，泰国是54亿，占GDP的2.3％，因此中国还是比较稳健的。

    

    当然，他们可能是二级市场的流入，我们是一级市场的流入，还有一定的锁定期，不一定能卖，有的股票还没有在A股上市，我们卖的是H股，属于净流入，A股上市不属于净流入，如果H股下跌，A股不一定受影响，短期是这样，从长期来看，不能说没有一点风险。从历史上来看，资金流入之后往往伴随着资金流出。墨西哥在1993-95年的时候，资金大量流出，流出量占GDP的12％。亚洲金融危机之前，韩国一直在努力增加外汇储备，但也面临着大量的外汇流出，占GDP的9％。资金外流为什么伴随着美元升值？这也是值得我们注意的。现在是资金流入，什么时候会流出，美元也许是一个比较重要的因素。当然，经济自身的不稳健也是很大的因素。资本市场会相互影响，问题不一定出在你这个国家，但是别的国家出问题你也会受到影响，如果经济不稳健的话，这种影响是无法承受的。我们看一下全球股价的联动性，A股几乎和所有国家都没有太高的相关系数，除了和香港恒生指数有一些联系，也就是不到30％的相关性，相对的，A股和一些新兴市场相关度要高一些，比如巴西、马来西亚、南非。

    资本流入到底是什么因素造成的？国际货币资金组织最近一期的《全球金融稳定报告》中有一个很有意思的分析，它对全世界的许多国家和新兴市场分别作了研究，而且对这两个经济体的不同时段进行了分析，一个是从1977年到现在，一个是从1998年到现在。它的结论是，以下几个变量会对资本流入产生巨大的影响。第一，股票市场交易量，

    

    注：*** 代表在1%概率水平上显著，**代表在5%概率水平上显著，* 代表在10%概率水平上显著资料来源：IMF: Global Financial Stability Report 2007

    

    换手率越大，越容易引来资金的流入；第二，金融开放程度；第三，利差。如果一国利率水平高于国际水平，或者即使一国利率水平低，但是该国货币汇率升值预期很高，经汇率调整后的利率远高于国际利率水平的话，就会吸引很多热钱进来；第四，经济增速。从这两个不同的时段来看，股票市场交易量和金融开放程度，在1998年到2006年中所起到的作用，比1977年到2006年要大得多，这说明现在全球经济一体化的程度提高了。如果对所有国家和新兴市场进行比较，尤其是交易量，从1998年到2006年，所有国家的系数是0.139，新兴市场是0.216。股票市场的换手率较高，那么钱流进来的动力就越大，如果非新兴市场的交易量也很大的话，当然也有钱流进来，但是这种冲动不如流到新兴市场强烈。这些对于政策制定者来说也具有启示意义，如果一国的股市太热，换手率太高，就容易吸引热钱。金融开放需要有节奏，在国内金融体系不稳健的时候，必须考虑是否能够承受热钱大量流入的压力。

      

    关于全球经济基本面的情况，从目前的指标来看，都预示着经济可能要走弱。美国经济增长速度在放慢，主要是房地产行业的投资是负增长；德国的领先指标也不太好；日本经济也在往下走。今年10月份，国际货币基金组织把对全球经济在2008年增速的预测进行了调整，上次是7月份做的预测，认为全球经济在2008年将增长5.2％，现在的预测是4.8％；美国从原来的2.8％下调到1.9％；欧元区从2.5％下调到2.1％；日本从2％下调到1.7％。

    我着重谈一下美国的情况。美国经济增速的下降很大程度是房地产行业不景气造成的，美国的房地产行业的上升期是从2000年到2006年，在这7年中房价上涨了1.3倍，从2006年到现在，房价下跌了4％，如果再跌下去的话，可能会有更大的问题。美国的资产问题只是房价下跌的前奏，而不是尾声，美国房价还得往下跌。我们不妨看一下历史上出现的房地产价格周期，前一次的下降周期是从80年代末到90年代，下降幅度是9.7％，平均每年下跌1.8％，从高峰到低谷花了5.5年的时间；再往前推10年也有一次周期，从70年代末到80年代，美国房价下跌了13.8％，历时3.5年。在这两个下降周期之前都出现了上升周期，但上升得很少。这次美国房价在上涨1.3倍之后下跌，现在刚刚下跌了4％，刚用了1年。有人说美国开始减息了，实际上美国在过去也减过息，在70年代的下降周期减了858个点，后来一次减了606个点，现在才4.75％，减息之前是5.25％，没有那么大的空间，而且还有通货膨胀的压力。更令人担忧的是，美国的人口结构将出现一个拐点性的变化，一个国家如果处于工作年龄的人很多的话，购房需求是比较强烈的，如果这个国家的人，老的老，小的小，没有工作能力的人占很大比例的话，这个国家的房地产价格是涨不起来的。美国工作年龄人口所占的比重将在2010年达到最高值.

    

    二战之后出生的那些人将逐渐步进入退休年龄。在七、八十年代房价下跌的时候，这些人在30岁左右，年轻力壮，还有买房的需求，但是到了这次房价下跌，他们已经60多岁了，不会奉陪了。人口周期和房地产周期相吻合，也使我们对美国房地产市场更为担忧。房价下跌会有什么影响呢？70年代末80年代初以及80年代末90年代初，美国的消费增速都是大幅度下降的。由于房价下跌，第一，财富效应是负的，原来上涨的时候是正的；第二，房地产还款的负担在增加。要消费就要向银行借钱，利率是很高的，如果美国房价继续跌下去，就会影响美国的消费。

    

    回过头来看看中国经济，大家关注的宏观问题无非是几个：

    首先是通货膨胀。中国的通货膨胀是二元化的，食品价格大涨，而非食品价格市场却非常温和，即使食品价格上涨，也主要是肉和菜惹的祸。肉价的上涨和玉米有关，油的价格也被推上去，蔬菜价格上涨是天公不作美，涝的涝，旱的旱，蔬菜价格没有出现往年的季节性回落。现在猪肉价格有所回落，我们觉得可能在9月份会出现近期CPI的拐点，增速可能要低于8月份。从翘尾因素上来看，9月份是1.8％，8月份是2.3％，接下去几个月会越来越低，这些会使得今年的CPI回落。

    再来看经济活动。动态地来看，工业增加速度是下降的，消费增速是下降的，企业利润增速也是下降的，出口、进口的增速也是下降的。尽管资金面非常宽松，实体经济还是在走弱，因此我们要警惕基本面和资金面出现脱节。

    从货币政策来看，尽管央行加了5次息，8次提高法定准备金率，资产价格还是大幅度上扬，加息的速度没有赶上通货膨胀的上升速度。股价的年同比上升在2006年几乎没怎么动，但是现在已经达到200％，比2006年同期高出2倍。

    

    房价的增幅前一段时间在5％左右，现在是8％以上，而且还在加速上涨。

    中国的货币政策态势到底如何呢？我们可以用货币增速与GDP的比例与长期趋势的偏离，来度量一个国家的货币态势。货币增速现在是18.4％左右，我们把它分解成两个方面，一个是基础货币的增速，另一个是货币的变化。2004-06年，基础货币增速差

    不多在10％－15％之间，那时央行用了大量的冲销手段来抵御经常帐户顺差、外汇储备增加对基础货币造成的影响，基础货币无非是央行的外汇净资产和央行国内的净贷款，如果净资产增长多的话，国内信贷就要下降，要把央票卖出去，这两个加起来就是基础货币。虽然利率、法定准备金率没怎么动，但是冲销力度很大，使得货币增速达到16％。货币增长速度下降的时候，货币乘数在上升，这两个作用互相抵消以后，货币增速也不慢。

    

    从2006年年底到现在，货币政策的调控方式似乎有所改变。我们看到，法定准备金率的大幅度的频繁提高，使得货币乘数明显下降，对冲力度有所减弱，基础货币的增速达到30％。这两个一乘，还是使M2达到了18％的增速，M1更高。我觉得，价格性手段和数量性手段缺一不可，两三年前央行已经使用了数量手段，效果不是很好，现在改成价格手段，效果也不是很好，接下来怎么办？资金流入得太多了，关键是要把水龙头拧紧，这就涉及汇率的变化，如果一时拧不紧的话，流进来的要让它很快地流出去。亚洲的大进大出是一个常态，东欧的形态是大进小出，该学谁，不言而喻。

    刚才谈的是货币供给，货币需求的情况如何呢？我们知道，在货币需求下降，而货币供给上升的情况下，要实现供求平衡，价格就要上升，不是物价就是房价。我们看一下中国的货币需求情况。货币需求中有很大一部分是居民储蓄，居民储蓄受到股价、CPI和居民收入等因素的影响。从这个表的第一行第一列可以看到，弹性是0.035％，如果股价上10％，居民储蓄的增速就会下降0.35％。物价上涨对于人们的货币需求也有负面影响，但是对物价的敏感度只有对股价的1/10。中国的存款搬家，很大程度上是股价的下降造成的，那么加息能不能把居民存款拉回银行系统？我们在作回归分析的时候把利率也放进去了，结果显示，影响并不明显。

    

    加息对于股价的影响无非是三个渠道，影响需求的渠道作用很小，另外两个渠道的作用大，一个是增加企业的财务成本，还有一个是未来利润的贴现值下降。人们对将来挣多少钱看得不重，股价就是一个企业未来和现在的贴现值，每期的利润因为财务成本上升而下降，贴现到现在更下降，股价再大涨就没有支持了，如果不断加息的话，肯定会把股价打下来。但是问题是加了5次息，实际利率还比去年低，去年的通货膨胀是1.5％，现在1－9月份是4.1％，肯定是某种价格需要涨，不是物价就是股价。

    前一段时间有些经济学家在谈M3的概念，认为M3比M2更好，央行应该更加关注M3，我个人不太同意这个观点。从定义上来说，中国的M2就是国际上所定义的M3，中国的M2范围非常广，包括邮政储蓄，而日本的M2里不包括邮政储蓄，印度也是这样。按照国际上的定义，M3就是M2加上债券。债券是什么？如果央行发行的债券被银行购买的话，在进行货币统计的时候，央行和银行一加就抵消了，央票是央行对银行的负债，是银行对央行的债券，一加起来，谁都不欠谁的。但是有些债券不是银行拿的，是非银行金融机构拿的，这部分就并不了，没有计入M2，把这个加进去是一个新的概念。另外，实收资本，银行做IPO，资本上升了，这个也不在M2里，可以把它放到M3里。还有一些不纳入M2的外汇存款也可以放到M3里，还有一些未进入M2的其他金融性负债，拿了老百姓的钱暂时没买股票而是存入银行，这也不包含在M2里，如果这个量比较大的话，就反映了居民的投资欲望在增强，把这块放进去更能说明问题，有人主张把这个放入M2，形成M3。但是，这毕竟和国际上说的M3不是一码事，我们的M2和国际上的M3是一码事。更关键的是看货币指标，要关注这些指标的相关性。比如，CPI和M2相关性高还是和M3相关性高？CPI和M2的相关系数达到0.69％，和M3只有0.5％，所以M2比M3更重要。从M2、M3与股价的联系来看，我们把M3和中国的股价作一个回归分析，

    

    从这个图可以看出，它们的相关系数几乎是零，甚至是负的。如果真是要看股价的话，M3还不如M1，M1与股价的相关系数是0.035％。当然，我们不能把M1作为货币调控的目标，那样就太狭隘了。另外，我们要搞清楚，货币政策到底是用来调控股市还是调控物价，M3和股市没什么关系，即使有很密切的关系，M3也不能替代M2，因为M2与物价的相关性要比M3高得多。

      

    有人说中国经济与美国经济正在脱节，因为美国经济增速在下降，而中国经济从2006年到现在一直在上升，增速已经达到11.9％，所以我们不用担心美国经济增速下降，它下降我们照样上升，中国将会替代美国，成为一个全球经济增长的新的火车头。我对这个观点不是非常赞同。判断两个国家的经济是否脱节不能看GDP，因为美国经济的下降不是消费下降，而是住房投资出现了负增长，现在房价才跌了4％，影响还不够大，接下去可能跌得更多，那时候影响可能会很大，会影响到消费。从这个图可以看出，美国的个人消费还是比较稳的，目前来看还是不错的，4.7％的失业率也比较低，前期美国股价上涨得也很快，股价上涨带来的财富增长部分地抵消了房价下降带来的财富缩水。但是从未来的发展来看，存在一定的风险。一旦美国消费增速下降，肯定会影响中国的出口，要看这两个国家的经济是否脱节，应该看美国的消费和中国的出口，这两个变量从来都没有脱节。

    

    

    从下图可以看到，在IT泡沫破灭之后，美国的消费增速从5.5％的下降到2％，而中国出口的增速从40％下降到5％。有人说现在中国对美国出口的占比是下降的，过去是35％，现在只有25％。但是，中国过去占GDP的比例也没有那么大，中国对美国出口占中国GDP的比重现在是10％，那时候是7％。所以，美国消费下降对中国一定会有影响，不存在脱节。

    今年中国经济增速是11.4％，明年也会比较快，可能会下降一些，大概是11％，主要是因为出口下降。2006年中国出口以美元计价是27.2％的增速，以人民币计价是23.9％，差异就是人民币升值的幅度。今年上半年中国的出口增速以美元计价是27.6％，如果把人民币升值因素剔出之后，只有22.6％。如果人民币升值速度加快的话，中国出口的增速将会进一步下降。我们判断，今年年底人民币对美元是7.3：1元，升值6.5％，明年升值7％，这样的话，即使以美元计价的出口还能保持在23％－25％的增速，以人民币计价的出口增速也只有15％－18％，远远低于前几年的水平。内需将来会成为中国经济增长的一个更大的支柱，发挥更重要的作用。CPI我们预测今年增长4.3％，明年增长3.5％，其中非食品的增长也就是1％左右。

    对于明年的通货膨胀，如果看得更仔细一点，我们应该关注一下各月的翘尾因素。我们的结论是，明年上半年的翘尾因素还是比较明显的，但是下半年翘尾因素还会继续下降，通货膨胀在明年上半年有可能维持在4％－5％，到了下半年也就是2％左右。

    中国的非食品价格涨幅为什么这么温和？这与中国的人口结构是相联系的。中国现在处于工作年龄的人口很多，许多大学生毕业后找不到工作，为什么？因为中国从50年代到70年代中期出生的人特别的多，将来这种情况可能会改变，中国在70年代末实行了计划生育政策，我们看到现在年轻力壮的人在社会上的占比是最大的。现在年轻力壮的人以后会退休，而在婴儿潮时期出生的孩子们将会成为劳动大军，到时候企业找人工作肯定要支付更高的工资。目前中国的情况是，劳动力成本比较低，尽管在上涨，但是和劳动生产率相比，工资增速还是慢的。从工业增加值的数据来看，工业增加值增长18％－19％，工人工资增长有三部分——工资、利润、税收，税收增长30％左右，利润是40％左右，工资是10％左右，这说明工人的份额是在下降的。在中国当一个资本家是很幸福的，他可以在目前特定的人口结构下，支付较低的工资，获得较高的资本回报。但是，这种局面总有一天会改变，拐点可能出现在2010年之后。

    我们在2004、2005、2006年都尝试过数量对冲的方式，但是货币增速依然较快，今年以来，我们更多使用提高法定准备金率和加息的办法，但货币增速还是很快，接下来可能要考虑通过一些新的方法来降低流动性。我认为，一个是升值，另一个是让资金流出去。升值有利于抵御输入型通货膨胀，中国大量进口原材料，也有一些粮食是进口的，主要是大豆，加息不可能把肉价降下去，但升值可以把进口产品的价格压下去。更重要的是，我们要勇敢地迎接全球资金大进大出的流动状态，其他新兴市场都是资金大进大出，我们也可以这样做，企业走出去，个人的钱流出去，国家的钱投出去，这将是一个“三出去”的政策趋向。中国主权基金海外投资仍有极大发展空间，我们来看全球一些重要的主权投资公司，现在最大的是阿联酋，8750亿美元，然后是新加坡、沙特、挪威、中国，如果我们把2000亿美元的外汇储备全投出去的话，可以排第五名。更重要的是要看在有多少是传统意义上的外汇储备，有多少是主权财富基金资产。从图中可以看出:

    中国的主权财富基金资产所占的比例还是很小的，大部分还是以传统的外汇储备形式存在，阿联酋基本上没有什么外汇储备，都投出去了，新加坡也是，中国和俄罗斯的情况差不多。

    谈一下股市的情况。流动性可以对全体经济定义，也可以对股市定义，对股市定义的流动性，我觉得没必要搞得那么复杂，我的定义是，能够用来买股票的钱太多，就是流动性过剩。

     从表中可以看出，中国老百姓存款的存量与流通市值的比值是1.93，存款是15万亿，流动性也就是8万亿左右，而中国周边的国家和地区，平均值为0.5。如果老百姓突然对股市不感兴趣了，泡沫的风险就会增加，中国股市估价合理的判断恐怕很难站得住脚。

    

    动态地来看，我们不妨把其他国家也考虑进去，把动态市盈率也考虑进去，从这张图可以看出，许多国家处在回归线附近，只有中国脱颖而出，从这张图也很难再说中国是非常合理的。有什么办法把这个数字降下来呢？15万亿如果不是除以8万亿的流通市值，而是除以25万亿的总市值，这个比例就会变成0.62，有2/3的国有股可以考虑一定的减值，这样能把比例压下去。国内的老百姓可以到香港去买股票，把香港H股的流动市值也加进去，这个比例就变成0.36，就不容易引起泡沫了。因此，扩容和资金的疏导刻不容缓。升值是不是会引来更多的热钱？我觉得，在升值的幅度和时间上要做出一个明智的选择，大幅度的升值和长期持续的升值，哪种做法会对经济产生更大的影响呢？如果升值很慢的话，持续的时间肯定是很长的，在此期间，可能有很多的资金流入，也可能会阻碍中国经济其他方面的改革。如果一下子升得比较快的话，会使人们感觉到未来的升值空间很小，累计起来的热钱流入不一定逐渐升值带来的热钱多。因此，在升值幅度和升值时间这两者之间要做出一个明智的选择。

    再谈谈房地产价格。还是从日本谈起，日本在40年代之后出生率很高，那个时候出生的人到了七、八十年代就是年轻力壮的人，储蓄能力很强，对资产的需求也很强，社会的主要储蓄者比例这个变量呈直线上升，主要储蓄者就是35－54岁的人群。随着这个比例的上升，日本的房地产价格和股价都是上升的，这些人一开始可能把钱放在银行里，后来大家发现，把钱存银行流动性太大，钱不值钱，所以要买东西进行保值，所以股价和房价都是大幅度上升的。到了90年代，日本婴儿潮时期出生的人开始退休，整个社会的工作年龄人口大幅度下降，主要储蓄者比例更是大幅度下降，几乎与此同时，日本的房地产价格和股价泡沫破灭了。有人问，这是不是一个巧合？对于造成泡沫破灭的原因，有人说日本的货币政策太宽松，有人说日本的货币升值太快。我觉得，还是由于人口结构造成的。为什么要升值？很多人在储蓄，社会资金很低廉，生产出来的东西在国内不能完全被消费，必须出口，导致了大量的顺差和外汇储备的迅速增加，这肯定对货币有升值的要求。汇率为什么这么低呢？很多人在存钱，利率水平就上不去。因此，这种宽松的货币政策的与人口结构是密切相关的。既然主要储蓄者比例这个指标这么重要，那么分析一下中国的这个指标也是很有必要的。中国的主要储蓄者比例将在2010和2015年见顶，2015年之后将大幅度回落。如果说日本的经验和教训对中国有一点启示的话，那么中国的房地产价格可能在未来3-5年还会呈现上升趋势，之后有可能下降，现在中国人口结构的非均衡状态比日本当年更加严重。我们看一下短期的房价推动力量，很明显，存在股市向楼市的财富溢出效应，人们在股市上挣钱了，不愿把钱留在帐面上，就要买房子。

        从这张图可以看出，股民越多的城市，房价上涨得越快，这还是在股价上涨的时候，如果股价上涨得不是太快，或者有回调的话，大家就会更加坚定向房地产投资的信心。从需求的角度，我们应该尽快征收物业税；从供应上来看，应该大量建设廉租房。只有把供求调控起来，才能更有效地调控房地产。

    另外，资源价格改革也迫在眉睫。我们一直谈节能减排，如果资源价格理不顺的话，节能减排的任务会更加艰巨。由于国际油价大涨，目前我国成品油价格和国际市场价格的差距明显拉大，国内成品油价格的刚性不应该很强。

    出口退税政策也可以再做一些调整，尤其是低附加值的产品出口，现在出口退税率还是比较高，进一步下降的空间还很大。

    总的来说，中国应该考虑如何在全球资本涌动的环境下，尽可能地降低经济和金融的风险，增强经济的基本面，使资金面与基本面更加吻合，防止出现基本面与资金面的脱节。从今后来看，中国经济的增速乃至全球经济的增速，都会因为美国房价的进一步下跌受到影响。对于通货膨胀率的预计，我觉得今年不会超过4.5％，明年差不多是3.5％，因此加息的空间并不大，美国现在是减息，如果我们继续加息，在资本剧烈涌动的情况下，可能会吸引更多的资金流入。货币紧缩政策应该以汇率和资金疏导为主，对于M3，大家没有必要太多地关注。