中国的经济改革是个世界性的难题，没有科学的理论指导很难最终成功。研究发现，现行的宏观经济理论存在重大的缺陷，其根源是对货币非中性的认识或论证不足。可以证明，货币具有重要的非中性功能，其很大程度是通过国债和财政赤字的运用来实现的。一个高速增长的经济体如不伴随国债余额的相应增长，可能形成严重的经济结构缺陷，出现贫富分化、消费不足、服务业发展滞后等症状。

    在中国，经济结构问题越来越严重。近年来在金融市场流动性过剩和体制改革不到位的双重作用下，信贷扩张失控，进一步加剧了经济结构的失衡，而宏观当局囿于传统观念一筹莫展。这与上述理论缺陷有很大关系。

    目前，国内经济学界对财政赤字的关注偏限于债务和通胀风险，对国债的理解局限于公债和金融工具，很少人认识到国债的货币功能和财政赤字作为财政性货币投放的作用，更不知道如何应用这种功能和作用，从而造成现行货币政策的局限。

    为此，以下对货币的非中性功能、国债的性质与发行依据、财政赤字与信用的调节、国债与央行票据的区别等问题作简要的阐述。

    在世界的实证经济学领域，还剩下两个问题存在重大的分歧和争论：即货币的功能和通货膨胀问题[1]，两者都是宏观经济学的基础性问题，后一个问题又与前一个问题密切相关。货币功能问题是货币理论的核心，也是宏观经济学的基础。

    货币是否中性是货币功能问题的焦点，对于该问题的判断直接影响宏观经济政策的制订。如果货币是中性的，则货币政策应局限于流动性调节，政府不必对经济运行作干预，而应交给市场自行调节；如果货币是非中性的，则意味着货币政策还应拓展到信用调节，货币宜相机投放，政府可以对经济运行作积极调控。所以，货币是否中性是宏观经济领域至关重要的问题。西方经济理论界已经争论了数百年，迄今没有明确的结果。

    古典经济学认为货币是中性的，其作用仅仅便利了交易的双方，提高了交易效率，而不会对经济的产出造成影响，货币供应量的变化只影响绝对价格和名义产出，对相对价格和实际产出没有影响，这就是所谓的货币中性论。在这套理论下，价格和利率的自由调整会使系统实现充分就业，因而不会存在非自愿失业；同时供给创造自己的需求，因而也不会存在相对生产过剩（即萨伊定律）。然而事实证明，这些理论在政策上行不通，也与客观事实严重不符。在20世纪30年代的经济大危机中，主要资本主义国家普遍出现了大规模非自愿失业和严重的相对生产过剩，货币中性论陷入危机。

    在1936年，凯恩斯提出了货币非中性的观点，以此证明政府干预和积极财政的合理性。虽然凯恩斯的政策建议被西方各国政府所采纳并取得了巨大的成功，但理论争议一直很大。20世纪70年代，西方国家普遍陷入了滞胀，凯恩斯学派的政策失灵，以货币长期中性论为基础的现代货币数量论占据了上风。

    现代货币数量论的奠基者弗里德曼认为货币短期非中性、长期则是中性的，他肯定货币政策的有效性，把通货膨胀、失业、生产停滞、经济波动等归因为货币所起的作用，但主张货币政策应当无为[8]。迄今为止，货币数量论者的宏观经济主张很少被各国政府实际采纳，短暂的政策试验也证明是失败的。最著名的试验是在20世纪70年代，当时全球面对通胀和衰退的威胁，货币数量论者建议抽紧银根，严控货币增长。英、美、智利等国采用其建议，结果衰退恶化，政策无法执行或被迫修正。对于20世纪70年代以后出现的各种货币现象和经济现象，现代货币数量论也越来越无力解释。比如，计算机技术使货币流通速度实际上成为无穷大（货币市场帐户就是一个例证），用传统方法测算的货币和收入关系不再稳定[3]；日本20世纪90年代增加基础货币投放却未导致通胀等等。

    在这种情况下，善于折中的新古典综合学派逐渐在经济理论界占据了主流地位，其对货币功能的看法基本采纳了货币长期中性论观点[1][6][7]，然而并不赞成现代货币数量论者的许多政策主张（如竞争性的货币发行、取消独立的中央银行等），其他学派如新凯恩斯学派、理性预期学派、供给学派等，对货币功能的看法也逐渐向新古典综合学派靠拢。比如，理性预期学派的代表人物卢卡斯(Lucas,1972)认为，在货币存量的变化被公众预期到的情形下货币是中性的，只有未被预期到的货币存量变化才会有真实效应，长期而言政府干预只是增加了经济的扰动[2]。

    长期以来，人们一直未能从理论上有力地推翻货币中性论，也未能从理论上有力地证明货币是非中性的；数十年来对微观经济的研究和实证数据的检验似乎更倾向于支持货币货币短期非中性、长期中性的观点[4][5]。

    在本人2007年初发表的论文《货币非中性功能的论证与应用》中，运用情景推演法证明货币具有重要的非中性功能，其对经济的非中性影响可能是长期的，也可能是中期或短期的，具体与资金来源、投放渠道、经济状态等有关。

    论证的思路是：先构造一个符合现代市场经济特征的经济模型，然后从不同的渠道投放货币，推演经济系统的反应，再对推演结果和过程作分析。文中作了三种不同情景的推演，差别在资金来源、投放渠道、经济状态等方面。结果发现福利渠道的货币投放创造了高度稳定的就业，减税渠道的货币投放(间接投放)创造了中等稳定的就业（取决于政策持续性），而信贷渠道的货币投放创造的就业是不稳定的。同时发现，不同渠道的货币投放对经济结构产生了影响，包括产业结构、需求结构和财富结构等均受到影响，这说明货币的非中性影响不仅体现在产出总量上，也体现在经济结构上，这是经济学界过去没有注意到的。论文还阐述了导致货币非中性的四种机理，即微观价格刚性、整体价格刚性、宏观吉芬效应、负债刚性效应，这些机理的存在说明绝对物价和名义收入的变化会影响实际产出，进而反向论证了货币非中性功能的存在[12]。

    货币非中性功能的论证说明以货币中性论或长期中性论为基础的经济学理论，如古典经济学、新古典经济学、新古典综合学派、现代货币数量论、理性预期学派等，其宏观经济学理论都存在重大缺陷；而凯恩斯对货币功能的论证也存在缺陷，如其认为产出增长来源于就业增长，就业量只能随着投资的增加而增加[9]，而忽视了消费升级、服务业增长的作用，同时没有注意到货币供给结构对经济的影响，这与其模型构造的不科学、不清晰有很大关系。凯恩斯之后，宏观经济学研究走入了方法误区[12]，除汉森有一定突破外[11][10]，在宏观经济学领域不仅没有重大的进展，反而有相当程度的倒退。

    所以，现行的宏观经济学理论都存在重大缺陷，或者是对货币功能的认识不足，或者是对货币功能的论证不足，结果都导致了对信用调节的忽视，以及对经济结构问题、服务业驱动原理等认识不到位。

    当银行信用出现以后，货币政策的运用主要不是靠基础货币的发行，而是靠国债的发行，以下略作阐释。

    在许多人的传统观念中，国债就是公债，它与私债一样是不好的东西；发行国债与财政危机、政府垮台是联系在一起的。

    在自然经济体系（与信用经济体系相对应）和没有银行系统的经济体中，上述看法不无道理。而在有银行系统的现代市场经济体中（属于信用经济体系），这种认识是不正确的，此时国债并不等于公债，公债也不同于私债。

    这是因为在银行系统出现以前，货币投放等于铸币的发行；而银行系统出现后两者不再相等，此时铸币只是一种基础货币，实际货币投放由商业银行而不是财政部或中央银行主导，其数量是基础货币的几倍乃至十几倍（取决于存款乘数）。在后一种条件下，财政部只能通过国债的发行间接影响货币的投放，银行持有国债的余额便相当于传统意义上的货币投放，即财政性货币的投放；而银行信贷余额则相当于商业性货币的投放。所以，银行持有的国债与公众持有国债的性质是不同的，前者相当于货币投放，后者才是真正意义上的公债。当然，银行可能将持有的国债向公众出售，从而增加公债的数量，这相当于将原来让渡给财政部发行的货币收回。

    另一方面，公债有国有资产、征税权和铸币权作为担保，信用级别非私债可比，由于这个原因，公债充当着金融系统重要的流动性管理工具，需保持一定的未偿余额。所以，评估国债和公债的债务风险不能简单套用私债的标准，更不能认为国债发行只是造成代际的债务转移。

    国债是作为货币还是公债发行，其信用基础是不同的。如果面向公众发行，这是真正意义的公债，其信用基础是财政信用（或政府信用）。如果面向银行发行，这相当于货币的投放，其信用基础是货币信用。货币信用通常高于财政信用，但两者并不是完全相容或排斥的关系。

    在我国宪政建设不到位的情况下，全国性的财政信用难以准确评估，现阶段的公债发行宜以市镇债券为主导。另一方面，我国正处于经济高速增长期和经济转轨的资产处置期，经济规模扩张和国有资产处置产生了很大的货币需求，故而现阶段是以货币信用为基础发行国债的黄金期。

    货币信用是指以实际购买力衡量的币值的稳定。通常有两个经济指标反映货币信用的变化，一是通货膨胀率，二是汇率，前者反映货币的对内信用，后者反映货币的对外信用。一个开放的经济体，当国际收支处于顺差而国内经济处于通货膨胀状态时，可以通过进口来抑制国内的通胀，故而货币的国际信用可以弥补其国内信用的不足。而当国内经济处于通货紧缩状态时，增发国债的正面作用远大于负面作用。因此，基于货币信用的国债发行可具体化为如下操作原则：

    （1）    只要国际收支处于顺差状态，就可根据其规模增发国债；

    （2）    只要国内经济处于通货紧缩状态，国债发行就可增加；

    （3）    如果国际收支处于逆差，且国内经济处于通货膨胀状态，应减少国债发行并削减财政赤字；

    （4）    如果国际收支处于顺差，而国内经济处于通货膨胀状态，则仍可视顺差规模增发国债，但国债资金的运用应受到限制。

    由于货币投放机理的改变，现代市场经济条件下获取铸币税的主要方式不是发行基础货币，而是发行国债。在实务中，发行国债获取铸币税收益的可行性既要看资金进出和汇率的变化，也要看实体经济的运行状态（如失业率、物价和资产价格的变化等）和发展空间。

    当国际收支处于顺差状态时，发行国债获取国际铸币税就成为可能。对一个开放经济体，只要有外部资金流入系统，理论上宏观当局就可增发国债获取铸币税收益，从这个角度看资金的净流入是有益的。然而，外部资金从资本项目还是从经常项目流入系统，其影响是不同的。从资本项目流入意味着将来可能有更多的资金流出，由此带来的短期铸币税收益是以将来货币的贬值为代价的；相对而言，从经常项目流入所带来的铸币税收益则是相对安全、稳定的。

    但由于中国具有一些特殊条件，若将国债发行与人民币国际化统筹起来，从资本项目的资金净流入中获取铸币税收益也是现实可行的。其基本思路是：当国际资本大量流入中国时，大量增发国债收购外汇，以稳定汇率和利率；当国际资本逃离中国，国际收支出现逆差时，放开汇率浮动范围（必要时可允许人民币自由浮动）。理由是：中国有强大的产业规模和出口能力，人民币大幅贬值是世界其他国家所不愿看到和不能承受的；在人民币大幅贬值的情况下，各国央行为避免本国产业受到冲击和伤害，将被迫收购和持有人民币。这样一来，便实现了资本项目的人民币国际化，同时使外国央行被迫维护人民币汇率和我国金融系统的稳定，可谓一举多得。

    可以看出，通过发行国债来推动人民币国际化是基于这样的前提，即人民币贬值时外国央行为保护本国产业会出手相救，该前提产生于中国有强大的民族产业和出口能力。一个现实的问题是，如果本币贬值时国内资产价格同时暴跌（两者通常是同时发生的），则外国央行很可能不会收购人民币来制止其贬值，而是怂恿外国资本低价收购中国的优质资产，为此可能放任危机的恶化甚至推波助澜（从亚洲金融危机的表现看，情况确实如此）。如此当货币危机过后，危机国的经济将很大程度被殖民化。对于一个经济被殖民化的国家，外国是无须担心其产业竞争力的，自然也就没有动力拯救其货币了（不落井下石就算好的）。

综上所述，上述操作实际上有三大要点：

    1）只要国际收支出现顺差，便可增发国债以获取铸币税收益；

    2）对人民币汇率采取单边干预原则，抑制升值但不阻止贬值；

    3）发生货币危机时，有意愿和能力阻止资产价格的过度暴跌；

    由于中国的国内需求的规模足够大，国债发行和货币扩张有足够的承纳空间，能够产生相应的经济效应；中国庞大的民族产业和出口能力亦使世界其他国家难以承受人民币的大幅贬值；倘若债市规模足够大，大量资金进出不会造成严重的金融冲击，则发行国债获取国际铸币税的条件将是得天独厚的。

    目前，我国的债市规模还偏于狭小，这种情况下可采取“债市扩张+资本项目汇兑管制”的思路来推进人民币的国际化。只要有外部资金净流入，不管是走资本项目还是经常项目，中国都可根据其流入规模增发国债，而不必区分国际收支顺差中有多大比例是真实的贸易顺差，多大比例是纯粹的热钱。如将部分国债资金用于加强科技研发、渠道建设等以提升产业核心竞争力和出口能力，就有望形成良性循环，使资金的流入多多益善，而不必苦心积虑地堵截“热钱”。

    货币中性意味着宏观当局的职责应限于流动性调节；而如果货币是非中性的，则宏观当局还应关注信用调节。在现代市场经济条件下，货币是非中性的，故货币政策应包括流动性调节和信用调节两个方面。

目前，我国宏观当局主要是通过窗口指导等行政手段来管制信贷，这在现代市场经济条件下越来越难以执行，而且无益于信用结构和经济结构的优化，宜改用财政赤字和国债来调节系统的流动性和信用。这里的信用调节包括信用结构和信用规模的调节，还包括经济结构的调整，以下略述其原理。

    对信用规模的调节是宏观当局的日常工作，这主要是通过国债和财政赤字的运用来实现的，内容包括流动性调节和财政信用的扩张。通过中央银行吞吐国债来调节系统的流动性是国际通行的作法。当经济处于增长阶段时，对信用规模的调节主要是通过流动性调节来实现的；而当经济处于停滞或衰退阶段时，流动性调节往往无济于事，此时需要通过国债和财政赤字的运用来强行扩张信用。

    银行持有的国债余额相当于财政渠道的货币投放。从财政渠道投放货币会增加民间的净金融资产，提升民间的信用能力；而从银行信贷渠道投放货币会增加民间对银行的负债，并可能削弱民间信用能力（由于金融利息的影响）。对于一个人口大国，经济扩张的深度必须很大才能将人均收入提高到一定的水平，如此货币扩张的规模也要很大。如果货币投放过度依赖信贷渠道而国债余额不足，社会信用链将越张越紧，最终信用链断裂，要么信心崩溃。

    所以，国债和财政赤字的运用是优化社会信用结构的必要手段，其对于宏观经济的稳定运行十分重要。在市场经济条件下，一个高速增长的经济体如不伴随国债余额的相应增长，宏观经济的运行将逐渐失稳。

    货币的投放不仅影响经济规模，还影响到信用结构，而信用结构决定了经济增量的结构，所以忽视信用调节最终会导致经济结构的失衡。财政赤字的运用能优化信用结构，却未必能矫正经济存量的结构失衡。财政赤字运用有补偿性赤字与经常性赤字两种方式，其对产业结构的影响是不同的。

    补偿性赤字主要在经济衰退时使用，其能优化社会信用结构和稳定总需求，却基本不影响产业结构。这是因为经济衰退时消费需求和企业投资均呈下滑趋势，补偿性财政赤字创造的需求又是不稳定的，故而不大可能出现规模性的消费结构升级和产业结构升级。

    经常性赤字用于经常性支出，在经济衰退或繁荣都可使用，能创造稳定的需求和货币投放。情景推演表明，货币的非中性影响的持续性（即长期、中期还是短期）取决于货币投放的预期稳定性，预期稳定性高的货币投放能产生消费升级和稳定的就业[12]，故而能优化经济结构。

    考察银行的信用配置原理可知，信贷扩张主要支持了产能投资，而国债资金用于经常性支出时主要支持了消费扩张。所以，一个国家的货币投放若过度依赖信贷渠道，必然导致消费不足和产能过剩。另一方面，银行虽然掌握了货币投放权，却未掌握国债发行权，所以经济系统不能自行矫正这种结构失衡。

    对一个人口大国，必须大力发展服务业才能最终解决就业不足的问题。但在某个时段，庞大的基础建设投资导致的信贷扩张和经济繁荣可能暂时缓解了就业压力和财政压力，使宏观当局容易忽视运用财政赤字调整经济结构的重要性，持续下去必然造成产能扩张过快而服务业发展不足的局面。

    所以，经济结构的失衡必须通过经常性财政赤字的运用来调整，而人口大国必须善用经常性财政赤字来驱动服务业的发展。

    银行持有国债相当于货币的投放，而央行票据仅仅是货币管理工具。由于这种区别，央行票据发行不会产生经济效益，而国债发行则可能产生显著的经济效益。

    在经济高速发展的阶段，大规模基础设施投资使得系统中的货币投放急速增加，如不设法对高速膨胀的资金予以有效的控制，很容易诱发金融危机。从管理流动性的角度看，发行央行票据和发行国债似乎没有多大区别，但考虑到中国严重的经济结构问题，以及公共事业、公共服务领域对资金的巨大饥渴，大规模发行央行票据而不是国债就显得失策和浪费了。

    另一方面，央行票据与国债的信用级别基本相近，同时发行这两种金融工具使得国债收益率曲线受到干扰，给流动性管理带来许多不便，势必影响中央银行的调控决策和金融机构的业务运作。

    所以，发行央行票据在经济上不合算，在管理上不合理，用国债替代央行票据充当流动性管理工具不仅可行，而且也是必要的。

    综上所述，货币具有重要的非中性功能，这种功能主要是通过国债和财政赤字的运用来实现的，其对于宏观调控、经济结构调整和金融风险防御等均有重要意义。

[1] 保罗.A.萨缪尔森、威廉·D·诺德豪斯.《经济学》第12版[M]，中国发展出版社，1996.

[2] 胡海鸥、马晓华.《货币理论与货币政策》[M]，上海人民出版社，2004（3）.

[3] 约瑟夫·斯蒂格利茨、布鲁斯·格林沃尔德.《通往货币经济学的新范式》[M]，中信出版社，2005（5）.

[4] Carl.E.Walsh：《货币理论与政策》，上海财经大学出版社，2004（11）.

[5] 罗煜.货币供给、产出与价格关系的实证研究.网上论文.

[6] N.格里高利·曼昆.《宏观经济学》[M]，中国人民大学出版社，2000（12）.

[7] 多恩布什、费希尔、斯塔兹.《宏观经济学》[M] .中国人民大学出版社，2000（11）.

[8] 米尔顿·弗里德曼.《弗里德曼文萃》[M] .首都经济贸易大学出版社.2001（2）.

[9] 约翰·梅纳德·凯恩斯.就业、利息与货币通论[M]，商务印书馆出版（1981）.

[10] 刘登阁.影响世界的50位经济学家[M]，中国社会出版社，2005（10）.

[11] 邓春玲.经济学说史[M]，东北财经大学出版社，2006（6）.

[12] 宋鸣.货币非中性功能的论证与应用[M]，发现杂志社，2007（2）

作者：宋鸣，厦门大学金融学硕士，邮编：518129，手机：13632941218，Email：songming101@126.com