经济50人论坛

感谢长安讲坛给我这个机会，跟大家做一个交流。我今天想就宏观经济谈一谈自己的看法，主要有三个方面的问题：第一，关于人民币升值的一些问题；第二，中国的经济是不是过热；最后，谈一下2007年的经济走势。

关于人民币升值的一些问题

关于人民币升值的问题有很多讨论。2002年的时候，周小川被任命为中国人民银行行长，《21世纪经济报道》的一位记者邀请我，就新任央行行长将会面对的挑战发表一些看法。我就写了一篇文章，里面列举了六大挑战，除了金融业开放、农村金融改革等问题之外，我还提到了“如何应对人民币升值的压力”这个问题。当时为什么会提出这个问题呢？因为当时美国发生了两件大事：

第一件事，纳斯达克从5000点跌到1000点，这意味着什么呢？美国的高科技行业经过若干年的发展之后出现了瓶颈，出现了经济周期的正常反应——库存过剩，也就是产能过剩。库存增加之后，这个行业马上开始出现不景气的情况，要进行调整，于是纳斯达克从5000点跌到1000点。这是一个的典型从行业过剩、行业周期演变到经济周期，再演变到资本市场的反应。作为美国当时的支柱行业，IT行业的不景气就意味着美国经济进入了一个下滑的周期。第二件事，就是“9.11”事件，这件事对美国经济的冲击也很厉害，所以美国经济从2001年开始进入了一个比较低迷的下滑的阶段。面对这种情况，美国政府出台了一系列的政策来促进经济的恢复。从2001年开始，美联储连续降息，从6%降到1%。因此，人民币升值的问题与美国发生的这两件事情是非常有关系的。

美国的贸易一直都是逆差，当时对欧洲是逆差，对日本也是逆差。那么，2001年以后，美国贸易逆差的范围为什么没有扩大呢？因为当时美国的经济比较好，虽然存在贸易逆差，但在资本帐户下总是顺差，因此美国的国际收支是平衡的。美联储从2001年开始降息，发了很多货币，币值相对走弱，这就出现一个很大的问题，是什么呢？美国的贸易是逆差，但是美元走弱、利息下降都不利于吸引投资，因此美国的资本帐户下没有很大的顺差，这就引起国际收支不平衡的问题。在这个时候，中国的经济开始发展，中国的出口不断增加，特别是对美国的出口大幅度增加。所以，美国人开始紧张了，就连日本人都开始紧张，如果美国的国际收支持续不平衡，那么美元就会贬值，而且是大幅度贬值，那么国际经济格局就会改变。于是，人民币升值的问题被提了出来。当然，当时这种声音还不是很强烈，因为一直到2003年，中国的贸易基本保持平衡。

美国发了很多货币，中国和其他发展中国家向美国出口，这些发出去的货币就变成了“欧洲美元”、“亚洲美元”、“石油美元”，美国人得到了全世界最好、最廉价的产品，这就出现了一个动态的均衡——发展中国家通过出口获得美元，然后拿着这些美元投资于美国的资本市场（美国的金融市场非常强大，是世界金融中心），最后实现动态的均衡。虽然美国还在不断地出现赤字，但是并没有发生金融危机。这种动态的均衡使美国人得到最廉价的产品，在刺激经济增长的同时保持了较低的通胀率，因为出口到美国的产品的价格都很低廉。这就保障了美国经济能够在一个比较安全的环境里发展。

这就是2002年到2003年的格局，人民币升值的问题被提出以后，有些情况发生了变化，人民币升值的压力越来越大。2003、2004年的时候，石油价格开始走高，后来黄金价格走高，房地产也开始走高，大量的钱在全世界寻找新的投资机会，包括在中国。当然，资金在全球范围内的流动不仅是在中国，当时印度的股票市场上涨了120%，中东是一个穆斯林地区，《可兰经》的教义规定，他们不能赚这种带有投机性质的钱，但是在2004、2005年的时候，中东的股票市场上的一些新股上涨了500%，还组建了很多私募基金。实际上，全球的流动性是过剩的，它在向全世界有投资机会的市场渗透，包括中国。2004年，中国的资本帐户出现大幅增长，当年达到2100亿，而贸易顺差只有320亿，占GDP的2%，剩下1700多亿都是通过其他途径进来的。在这1700多亿美元里，有大概500亿是外国直接投资，有210亿是海外的证券投资，还有1000多亿美元不是通过规范的渠道进来的。这些钱是什么钱呢？是以各种名目进入中国的钱，包括收购基金等。全球流动性的过剩促进了私人股权投资基金的发展，包括对冲基金，当时全世界的对冲基金（股权投资）发展到了将近10000家，两三年前还只是1500家左右。这些基金拿到钱以后就要寻找投资机会，这实际上也推动了它的流动性。在这种情况下，中国的外汇储备快速上升，到2004年的时候，大家的注意力都集中到了人民币升值的问题上，把这个问题推到了历史的前台。

全球资本过剩已经渗透到中国，很多人就说，这是中国的贸易顺差造成的，但是从数据上来看，贸易顺差加上外国直接投资，再加上一些证券投资，这还不是外汇增长的主流，至少在2005年之前还不是主流，所以中国的外汇增长和全球流动性过剩是有关系的，因为中国经济的持续快速增长提供了很多投资的机会。有人说，外汇积累太快的原因是因为中国的顺差，形成顺差的原因是出口价格太低，如果出口价格太低的话，人民币就应该升值；要解决国内经济过热的问题，也要升值人民币。我认为，这个观点有点似是而非。首先，这一系列问题的关键在于我们的贸易顺差很大，根据统计局公开的数据，我们的一般出口贸易是逆差，2005年是400多亿的逆差，而加工贸易是1400多亿的顺差，所以我们的贸易顺差主要来自出口加工贸易。一般来说，一国货币升值，出口价格会上升，出口就会减少，但是在中国特定的出口产品结构下，这个结论是不成立的。如果人民币升值，进口产品的价格就会下降，也就是加工贸易的成本开始下降，这实际上是在鼓励他们进口更多的中间产品，出口一些有附加值的产品。2005年7月21号，人民币开始升值，到现在为止，人民币大概升值了5%，大家都预计今年的贸易顺差会下降，但是最后不降反升，就是因为人民币升值促进了加工贸易的发展，如果我们不进行适当的结构性的调整，贸易顺差一定会上升。

用升值人民币的方式来减少外贸顺差，以此来降低外汇的积累，或者说减少流动性的输入，我觉得这不是一个正确的思路。关于人民币升值的问题，我们不可能像市场预期的那样，市场预期人民币低估了20%，我们就一次性地升值20%，这样并不能解决流动性过剩的问题，因为尽管你升值了，它们预期你还会升，各种热钱还会流进来。所以，我们应该把目标放在对汇率机制的改革上，这是最重要的。当然，中国的经济问题不只是一个汇率机制改革的问题，但汇率机制改革确实是经济改革中的一个中间环节。周小川行长最近说，“汇率的灵活性要和经济体制的灵活性相匹配”，这是非常重要的，否则就会引进风险，引进危机。东南亚国家就是因为开放得太快，特别是资本帐户全部开放，而它的整个金融体系不具备健全的承受能力，所以当房地产出现泡沫之后，就把它所有的资金链，把它所有的银行体系、货币体系整个摧毁了，这是国际经验。

所以，对于人民币升值，我们要把重点放在汇率机制改革，推动汇率的市场化，由供求来决定市场价格，而不是简单的升值。

经济是否过热？

关于这个问题，我从三个方面谈一谈自己的看法：第一，从总需求的角度；第二，从总供给的角度，也就是从资源供给的角度；最后，从战略的角度。

首先，从总需求的角度来看一下为什么我们的通货膨胀率不高。大家都知道，宏观经济理论里有总需求曲线和总供给曲线，这两条曲线有一个交叉点，也就是均衡点。经济过热主要表现为过度投资，那么为什么我们没有出现通货膨胀呢？因为总供给和总需求的均衡点实际上就是价格水平，价格水平不是CPI，但是在描述通胀水平的时候，价格水平是可以替代CPI的。如果原来有一个均衡点，我们不妨把它视为均衡点1，或者叫价格1，如果过度投资，这个总需求曲线就是由3个均衡的市场组成的，一个是产品市场，一个是货币市场，还有一个是国际贸易市场，这3个市场的均衡最后形成总需求。所以，过度投资是发生在产品市场上的，但它又属于总需求曲线，当投资增长的时候，总需求曲线上移，如果供给曲线没有发生变动的话，它就会和新的总需求曲线形成一个新的价格，我们把它叫做价格2，价格2比价格1要高一点。在这个时候，产能过剩的情况比较严重，价格上升就给产品市场的企业发出了一个信号——价格上升会提高利润，这些企业就会加大投资，扩大产能，或者说释放原来过剩的产能，以此来占领市场份额。但是，价格2并不是最终价格，因为产能释放之后，供给增加，价格就会回落，最后的均衡价格可能是价格3，比价格1高一点，比价格2低一点。因此，虽然我们存在过度投资，本来应该推动价格上涨，但是由于我们的产能过剩，最后的均衡价格并没有被过度的投资推到较高的水平，而是降了下来。我们在实际的经济运作过程中也观察到，尽管投资以30%的速度增长，但是CPI只是在1.2、1.3之间徘徊。

当然，从理论上来说，投资过度还会带来通货膨胀，中国之所以没有保持了较低的通货膨胀率，除了刚才解释的之外，可能还跟供给曲线有关系。本来石油价格上涨应该把供给曲线往上拉，但是由于产能过剩，价格信号并没有被传导到最终消费品价格上，供给曲线也没有按照通常的情况那样往上移动，所以我们的通胀水平并没有上去。我们的经济运行数据也支持了这种说法，PPI（生产价格指数）和CPI基本上保持在两个百分点之间，供给曲线没有上移，价格的上涨没有反应在供给上，也没有传导到通货膨胀水平上去。这也就是我们常说的“价格机制传导不通畅”，这可能跟价格控制也有关系。

“高增长，低通胀”是经济学家追求的一种最理想的经济形态，但是我们的“低通胀，高增长”的形态存在很多问题。美国近几年也是“高增长，低通胀”，由于基数不同，美国不可能像我们一样保持9%、10%的增长速度。美国的低通胀主要有两个原因：第一，刚才提到，全世界最低廉、最好的产品都被吸收到美国，美国的消费品价格保持了非常低的水平；第二，美国的劳动生产率提高得非常快，高科技的快速发展带动了劳动力成本的提高，工资要上涨，它就外包给印度等国家，从而消除了通货膨胀中的劳动力成本增长的因素。

从传统的经济模式来看，高投资导致供给过剩，然后价格下降，通货紧缩，最后出现经济危机。但是中国的情况不太一样，我们并不完全按照成熟的市场经济那样运行的，我们还是追求传统的经济模式。我们的通胀率不高，除了供给和需求的原因以外，我觉得还有一个原因，就是这次经济过热并不像93、94年那样，由于消费的过热引起了通胀，为什么呢？因为在93、94年的时候，劳动力市场刚刚形成，体制上存在很大的缺陷，每个部门都以各种名目发了很多工资，所以人们的收入增长很快。在过去，人们的消费水平比较低，边际消费倾向很高，在工资快速上涨的情况下，消费增长提高了价格，最后引起通货膨胀。而这次的情况不同，尽管现在的工资水平比那时候高得多，但是并没有以较快的速度增长，这是一个很重要的因素。还有一个因素，就是中国现在形成了一个中产阶级的消费群体，即使工资上涨了，他们也只会拿出很小的比例用于消费。另外，我们的社会保障体系并不完善，未来的不确定因素很多，现在大家讨论的比较多的就是医疗和退休的问题，为了防范未来的风险，很多人把钱存在银行。这就是我们存在过度投资但仍保持低通胀率的原因，但是我们要注意一个问题：由于通胀水平不高，人们就会有一个“经济不过热”的假象，就会不断加大投资的力度，不断地释放产能，使供大于求的问题越来越突出，如果持续发展下去，就很有可能出现传统的金融危机的情况。

第二，从总供给的角度，从资源供给的角度，我们看一下过度投资的不可持续性。经济学理论中一个“道格拉斯生产函数”，这个方程表明，产出与技术进步和资本投入、劳动力投入等要素投入相关，是要素投入的函数。从短期来说，技术进步是给定的，产出就决定于资本和劳动力的投入。我们简单地算了一下，2005年的国民生产总值同比增长9.9%，固定资产投资同比增长25.7%，每增加1个单位的投入，GDP的增长是0.385个单位，也就是说，1个单位的投入只获得不到40个百分点的产出。2006年上半年GDP同比增长10.9%，固定资产投资同比增长29.8%，每增加1个单位的投入，GDP是0.36个单位的产出，单位的投入产出比不到40%，低于2005年。显而易见，中国经济正处于“规模效应递减”的状态。如果把劳动力要素的投入考虑在内，单位GDP的产出是否会提高，我们没有计算，可能会提升，但是“规模效应递减”的状态应该不会有太大的改变，因为劳动力市场的成本也是变化的。在规模效应递减的情况下，如果要保持高增长，我们只能做一件事——不断加大投入。如果在短期内没有出现技术进步的话，规模效应递减的情况只会加大，不会减小，换句话说，要保持现在的高增长，每单位产出的增加可能需要4倍、5倍的高投入。但是资源是有限的，经济学要研究的就是如何对有限的资源进行优化配置，资源的约束是一个不可改变的事实。

根据统计局按照支出法计算的数据，2005年中国的资本形成占国民生产总值的44.2%，“资本形成”是一个和“固定资产投资”非常接近的概念，但不是我们平时说的固定资产投资，有一些差别，还要加上库存的概念。按照宏观经济学上的恒等式，在一个均衡的情况下，储蓄应该等于投资，在充分就业的情况下，投资率应该等于储蓄率，也就是说，固定资本形成率等于储蓄率，能否保持高增长就看我们的储蓄率是否能够支持固定资本的形成。中国的储蓄率一直很高，是世界上储蓄率最高的国家之一，中国能够保持长期的高速增长，就是因为有高储蓄在后面支持。90年代之前，中国的储蓄率还不到40%；90年代末期，储蓄率基本上保持在40%，有的时候高一点；但是到2005年，我们的资本形成率已经达到44.2%；2006年上半年，如果用固定资产投资的数据近似替代资本形成的话，那么资本形成已经达到46.3%。从粗略的数字来看，固定资本形成已经超过了储蓄，继续增加投资的空间不大了。从其他国家的发展经验来看，经济的高速增长和高储蓄率持续的时间大概是25到30年左右，然后储蓄率会开始，中国经历了27年的高速增长，高储蓄率会不会发生变化呢？现在还不确定，可能还会持续一段时间。但是，在此基础上继续大幅度增加投资的可能性不大。

我们现在还在讨论另外一个问题——红利周期，也就是“生命周期理论”。我们的劳动力红利在逐渐减少，如果人口红利消失的话，储蓄就会变成支出，这会给经济增长带来很大的影响。因此我们的结论是，大幅度的资本投入增长和劳动力增长都会造成储蓄率和劳动力的瓶颈。当要素投入逼近基本资源的约束，如果我们在其他方面没有突破的话，就只能靠不断加大投入来支持增长，那么这种规模效益递减下的经济增长是不可持续的。在能源约束的条件下，我们要防止过度投资，避免经济衰退。

第三，从战略的角度来看，经济是否过热需要界定。界定的方式比较复杂，我就不细说了。从主要的指标——经济增长率来看，为什么10%就是快，8%就不快？有一次我和发改委的几位同志讨论的时候就说，我们要计算中国的潜在生产力，我们可以建立一个生产函数的模型，把所有的约束条件放进去，在考虑约束条件的时候，我们要找到最大的约束条件。从目前来说，我们的资本过剩，所以资本不是最大约束条件；劳动力红利在逐渐减少，但是相对来说，劳动力还有一个比较大的供给的基础，所以劳动力也不能作为最大的约束条件。那么，现在最大的约束条件是什么呢？是能源。我们可以计算一下现在的能源条件是怎么样的，我们能生产多少（生产多少指的不是保持增长的生产，不是竭泽而渔，而是按照持续发展的要求，我们能够生产多少），能够比较稳定地进口多少，然后我们通过对能源的节约利用，提高效率。在把能源作为最大的约束条件之后，配合最大约束条件相应的资本和劳动力投入，我们计算一下增长率是多少，这就是我们的潜在生产力。如果低于它，那就有问题了，我们可能难以保证基本的增长；如果高于它，就可能会出现过热。这个思路说起来很简单，但是具体做起来是很困难的，但是作为一个大国，中国要有这样的战略眼光，有必要在这方面进行投入，计算一下我们的潜在生产力，这样既有助于确定我们的发展战略，也可以从某种程度上降低宏观调控的成本。

2007年经济走势

回顾2006年的经济发展，虽然存在很多变数，但总体来说还是比较好的。从已经过去的11个月来看，我觉得还是保持了稳定的、快速的增长。如果要对2007年的经济形势进行预测，我个人认为，首先要看2006年给我们留下了哪些问题，我觉得有三个问题特别值得关注：

第一，明年经济会不会过热？是会出现过热，还是走向另外一个阶段？目前的情况给我们留下了这两方面的问题。根据最近公布的数据，工业生产值增长14.7%，比今年增速最高的时候大概低了5个百分点；有一些信息披露，我们城市的固定资产投资很低，有9个省市是负增长。我觉得，这里有一个非市场因素的问题。我们要进行调整，但是如果调整的幅度超过了市场预期，出现过度的行政性干预，是不是会形成一些非市场化的因素？只要一放开，项目就一起上，只要一调控，大家都一起停，这就是非市场因素在起作用，而不是价格因素在起作用，资源的配置不是市场化的。这次宏观调控的力度很大，会不会带来一些后续的影响，甚至会影响2007年的经济走势？这样一种不确定因素对于我们判断明年的经济运行情况也会有一些影响。另外一个不确定的因素，就是投资会不会反弹。因为这一轮的过度投资不完全是受到经济周期的影响，还有很多行政体制上的问题，包括地方政府投资冲动、银行的盈利模式，以及银行和地方政府捆绑贷款来支持政府的投资等，很多资源的配置方式都不是市场化的，体制性的因素很大，这也使得宏观经济走势经常出现周期性的反复。也就是说，前半年投资增长很快，新增贷款很多，到了后半年，我的指标完成得差不多了，我不跟你博弈了，所以后半年就降下来了。体制问题还没有解决，即使解决，也要一个过程，那么明年的投资会不会反弹呢？这两个因素看起来是两个不同的方向，但实际上都是体制的问题。

第二，高顺差。如果说2006年的中国经济爆出了什么冷门的话，我觉得非高顺差莫属，我把它叫做“阴错阳差”。因为国内外的经济学者都预测，由于受到贸易摩擦、人民币升值等多种因素的影响，今年中国的顺差一定会减少，但是出乎所有人的预料，中国的顺差不降反升，而且越升越高，现在已经达到238亿。出现这个问题的原因我刚才已经讲了，这和我们的出口加工贸易有很大的关系。顺差不降反升的现象暴露了我们经济失衡中很严重的问题，如果这个问题不解决的话，2007年还会保持高顺差，我觉得关键在于结构调整。

第三，银行业全面开放将会面临的问题。外资银行进来之后，我们的货币政策要进行调整，因为外资银行是通过利率来调整流动性，对利率非常敏感，但我们的货币政策是以货币总量控制为主的。中国的银行对利率并不敏感，因为它们的收益模式是以利差为主，所以银行一直保持高利差的状态。外资银行进入之后，我们的货币政策是不是会改变呢？如果不改变，还是保持高利差的话，外资银行就会搭便车。外资银行要在中国扩张，要占领地盘，如果我们不能通过利率来控制调整市场风险的话，如何对外资银行进行监管？作为调控宏观经济的重要工具，我们的货币政策会不会改变？

总之，在讨论2007年经济形势的时候，我们要关注上面三个问题。当然，我对2007年的经济发展还是非常有信心的。如果大的环境保持稳定，不发生什么突发事件，即使出现危机性的事件，只要我们处理得当，我相信2007年的中国经济还会保持一个良好的态势。谢谢！