经济50人论坛

1891年，香港经纪协会正式成立；1914年，该协会正式更名为香港交易所。但香港股票的交易活动却可以追溯至1860年，早期英国商人在香港成立股份公司，其股票的转让是以私人交易形式来进行的，当然也可以通过中间人撮合。经过100多年来的千锤百炼，香港股市已发展成为一个高度自由、高度开放的国际投资市场，它不仅拥有高度发达的股票现货市场，而且还构建了高效的证券衍生产品市场。回归后，香港港市更是背靠祖国、胸怀世界，成为亚太地区乃至世界投资市场的重要风向标。

在大陆股市飞速发展的今天，我们有必要借鉴并学习香港股市的一些成功而合理的做法，尽快提升大陆股市的国际形象、规范大陆市场的投资环境。

在这里，作者试图通过股价结构分析法来剖析香港股市的理性及其估价的客观性与合理性，从而解开A、H股的差价之谜。

2007年3月2日，处在历史巅峰时刻的香港大牛市，恒生指数收盘19442点，然而，香港主板的市盈率却仅为16.79倍。原因何在？香港大牛市的市盈率为什么没有像大陆股市一样超过40倍？

其实，答案十分简单，大家只需从下面的这一张“股价分布表”中便可以看出其中的奥秘！

香港主板股价分布结构（2007年3月2日周五收盘统计）

股价分布	股票只数	比重（%）
100港元以上	6	0.7
50——100	14	1.5
20——50	38	4.1
10——20	62	6.8
5——10	85	9.3
3——5	106	11.6
1——3	236	25.8
0.01——1	369	40.3
总计	916	100.0

从香港“股价分布表”中，我们不难发现以下几个结论性的特征：

（1）香港股价分布呈规则的“金字塔”状。

香港股市的“塔基”是由众多的低价股筑成的，它占上市公司的相当大比例。“塔身”则由下向上不断变“尖”，由粗变细，这是一个不断被筛选、被淘汰的过程；“塔尖”则是居高临下的极少数，它们便是股市的真正领袖！是不倒的高价股！

表中数据显示：百港元之上的6只股票站在塔尖，50——100港元的14只高股价围拱在其四周，高高地抬举着塔尖的6颗明珠；20——50港元之间有38只预备高价股“候选股”；此外，我们可以看到5港元以下的股票占据了77.7%的大比例，这正是香港股市坚强的“塔基”。

这一股价结构符合市场优胜劣汰的法则：上市公司原本是来自各地区、各行业最优秀的企业，然而，在这一“最优秀企业”的集合中，它们的股价秩序却是根据各自公司的投资价值由市场理性排列出来的。

正是这种超稳定的“金字塔”状的股价分布结构，才显港股的镇定与平和，它遇牛市不大喜、遇熊市不大悲；正是这种“金字塔”般的股价分布结构，才令任何机构与庄家不敢随意妄为，即便再便宜的低股价，它也会安分守己，从不敢奢望通过庄家炒作将麻雀变凤凰。

2007年3月2日，第一高价股：宏利金融收于262.40港元；第一低价股：汉基控股、中建科技均收于0.024港元。两个极值的全距为262.376港元，或者说，港股最高价与最低价相差10932倍。如此“天高地下”的悬殊，合理吗？公平吗？回答当然是肯定的。

（2）永不倒的高价股是香港市场的精神标杆。

第一高价股——宏利金融，2005年每股收益为2.055加元（折人民币13.56元），每股净资产为30.034加元（折人民币198.22元），2006年度分红累计为：2006年5月15日，每10股派现3.5加元；2006年5月24日，每10股送10股红股；2006年8月15日，每10股派现1.75加元；2006年11月17日，每10股派现2加元。合计下来，2006年度除10送10股红股外，每10股累计派现7.25加元（折合人民币47.85元）。虽然质优价高，但它的市盈率却只有19.31倍。（注：此处加币与人民币的折算是采用人民币升值后2007年3月2日的新汇率计算的，若按当时比价计算则折合为人民币的值会更大）

其他处在50港元之上的高价股，许多都是赫赫有名上市公司，如渣打、汇丰、恒生、长江实业、和记黄浦、新鸿基、飞机工程、国浩集团、永亨、太古、永隆、港交所等。这里也不用一一列举了。因为作者以前曾有文章介绍过这些蓝筹股的经营业绩与分红水平，比方，恒生银行在近三年的各年分红水平都在每10股派现50港元左右；汇丰近三年来的各年分红水平每10股派现均超过50港元。

在香港，没有如此强大的分红能力，便没有资格号称“蓝筹股”；没有如此强大的分配能力，当然也就没有资格要求投资者不离不弃。由此可见，“蓝筹股”三个字不是一般股票可以随便拿来乱用的。因此，应该说，正是这些真正意义上的蓝筹股，才能拉开港股价格的巨大档次；反过来，也可以说正是港股中的低价股的“自知之明”，才让高价股显得更为神圣、更有投资价值。这正是香港股市的魅力之所在。

（3）大将风度的“仙股”是香港股市坚强的底盘。（1港元=100仙）

高价股有价高的理由，相反，低价股也有价低的道理。港股价格从高到低的排序正是遵循了优胜劣汰的市场规则，才会让香港的低价股彻底“臣服”，它决不会因为猛牛的到来而“鸡犬升天”。

从港股价格分布表不难看出，即便在港股猛牛的历史巅峰时刻，垃圾股依然保持着它的“低调”和“冷静”，不足1港元的“仙股”居然在大牛市中占据了40.3%的比例。显然，这种股价分布格局在大陆股市是绝对不允许存在的。

其实，从港股低端来看，虽是几分钱的股价，但它并不比大陆股市的垃圾更差。比方，股价只有0.024港元的汉基控股，它在2004——2006年虽然连续三年亏损，但在2005年第一季度每股净资产仍为正数（0.326港元）。

股价同样只有0.024港元的中建科技，它在2003——2005年连续三年微利，各年每股收益大体为0.006——0.008港元之间，2004年底的每股净资产为0.019港元。虽然质劣价低，尽管股价低得不能再低，但港人并未像大陆股民“一个便宜三个爱”地来抢购它，因此，可以说，正是理性的香港投资者赋予了垃圾股应有的“尊严”和“低调”。

过去，我们常有理由辩称“A股股价高于H股是由于大陆存在股权分置”；现在，我们的股改已基本完工，大、小非已纷纷上市流通，但明显地，今天的A+H股却仍不能“同股同价”，一般的表现是A股股价大大高于H股。以2007年3月2日收盘价为例，中国平安H股价格为33.35港元，而中国平安A股的价格却高达46.41元人民币，其A股股价比H股高估39.16%；同样的情形还有中国人寿，其H股目前价格只有20.10港元，而其A股的价格却高达33.80元人民币，其A股股价相对于H股高估68.16%。如此等等。

为此，大陆曾有股评人士幻想：我们要争夺A+H股的“定价权”，进而让港股跟随A股价格而动。事实证明：这是一种“反市场”的想法，当然只是一厢情愿罢了。

事实上，作为一个国际性的、成熟的投资市场，香港股市的估价，应该说肯定比大陆股市要更为客观而合理。有鉴于此，我认为，大陆股市至少在A+H股定价上，应该多以港股定价为基准来反省自己，并尽量向港股看齐。否则，当人民币可自由兑换的时候，就会生出两道壮观的景象来：一是大陆股民入港竞相抢购“仙股”；二是大陆股民在一夜之间便可帮港人将“仙股”消灭殆尽。到那时，香港的市盈率也就向大陆股市看齐了！