赵晓教授在南方都市报撰文指出，“增量资本产出比率并不是一个直接衡量投资回报的指标，而是一种间接的算法，中间有许多信息失真的地方。从长期看这个指标也许非常接近于投资回报率，但它却不是在每一个时期都丝丝合缝。因此更好的办法是直接计算投资回报率，观察其变化态势。”认为“中国的投资回报率根本不像主流观点所认为的那样，糟得很、每况愈下，而是好得很，节节攀升；也意味着当前低通货膨胀率高投资率拉动的中国经济增长是有坚实支撑，是可持续的，根本不需要进行大力的行政调控”。并引用北京大学中国经济研究中心宋国青教授的观点，“大陆规模以上工业企业的真实投资回报率肯定也在8－12%的水平。显然，这样的水平无论是新兴市场还是全球发达市场都是望尘莫及的。”（参见南方都市报2006年8月24日）。

    其实，我国的增量资本产出率（ICOR）本来就是很糟糕的结果。例如美国、德国、法国和印度这些国家每增加1亿元的GDP需要投资1到2亿元，根据发改委统计，我国本世纪头三年的数据是5亿元。也就是说，发达国家的ICOR是1-2，我们是5，根据国际的经济资料库的数据，我们最近三到五年的ICOR是5-7。

    文章的观点只从总量上分析中国投资回报率是节节攀升的原因，没有从结构上加以分析，本来这正是中国宏观经济存在的一大问题，就被掩盖了实质。

    一，投资回报率与增量资产产出率两重看。不可否认的事实是，近年来中国的投资汇报率的确在节节攀升，但是，投资回报率和增量资产产出率能反映出不同的问题。如投资者将自有资金1亿全部投入到固定资产中，再在银行贷款2亿作流动资金（资产负债率67%），年销售额为1.5亿，利润1500万，那么这个企业的净资产收益率（年投资回报率）为15%，已经很高。但如果那2亿流动资金为自有资金投入，净资产收益率则仅为5%。问题就在这里，一是占用3亿总资产只能带来1.5亿的年销售额，投入产出率已经相当低。假设企业购买原材料为1亿，工资税收等为3500万，再加上利润1500万，那么其创造的GDP为5000万，这是否可以认为ICOR为6（即投入3亿增加了5000万的GDP）？二是可以在银行贷款2亿的企业是怎样类型的企业？如果以上例子的企业是国有垄断企业，通过垄断经营其1.5亿销售额中有可能是利润5000万，那么这个企业的年投资回报率则高达50%。

    二，国有企业的利润及去向。笔者根据《中国财政年鉴2005》和国家统计局的资料计算，1998-2005年，国有赢利企业合计赢利额达四万多亿元（不包括金融类国有企业，下同）。既然国有企业利润没有向国家分红，则所获利润的将出现一种去向是转为所有者权益，即除了部分作流动资金和境外股东分红及内部福利后，大部分用作新增投资。以中国石油天然气集团公司为例，从2000-2003年，四年的净利润合计为954亿元（加上2004年为1678.86亿），但2004年的固定资产却比2000年增加了934亿。我国大陆在1998-2004年合计全社会固定资产投资总额中，国有经济就占13.1万亿，平均每年为18713.5亿，其中赢利国有企业赢利额近5万亿之多，相当部分转为投资。国有企业利润转化为投资也是造成高投资率过高主要原因之一。

    这些企业因垄断能获取较大的垄断利润，则投资回报率就很高。垄断企业的高投资回报率掩盖了社会的平均投资回报率。按ICOR为5即投资5元可产出1元GDP计，通过垄断经营，产出的1元GDP中就可能有0.6元是企业利润回报（0.4元则是工资税收），那么投资回报率虽然可达12%，但仍然属于高投资率。

    三，土地房产的增值。多年来，政府垄断一级土地市场，“低价”征收土地高价转让，其“投资回报率”之高就更难以想象。而且转让过程存在的黑箱操作，如交付1000万的订金，转手就可以赚1000万，投资回报率可是100%。另外今年房价也不断攀升，其升幅仅炒房就有超过15%的回报率。

    四，节节攀升投资回报率回报在哪里？2005年国内生产总值182321亿元，国家财政收入31627.98亿元，占GDP的17%（如按专家估算，实际上政府收入的税费率高达GDP的30%），赢利国有企业的赢利额10429.4亿元。但相关数据显示，大量个体户、微型和中小企业破产倒闭，1994-2004年十年间，有770万家个体户消失。如果有那么高的社会的平均投资回报率，难道它们不继续经营而大量的消失？另外，国民手头的资金缺乏投资渠道，与我国的居民储蓄存款数和存款利率3%的回报对比，如有节节攀升的、12%的投资回报为什么大多只能躺在银行里收取低得可怜的利息？国富民穷现象始终仍未改变，节节攀升投资回报率没有感觉回报到国民身上。

    五，超级流动性的全球资本不断地向中国集聚。对于“‘超级流动性’的全球资本仍将继续源源不断地向中国集聚，以寻求高投资回报率”的现象，其投资对象主要是具有良好获利前景的国有骨干企业和房地产业，目前出现的现象这不难分析到。如果大陆的投资回报率是真正节节攀升，有8-12%的投资回报率，为何多年来我国的股市目前仍然不振并缺乏“超级”资金的流入？从7月初到8月初短短一个月的时间里，上证指数从1757点一度下跌到最低1541点，跌幅高达10%以上；深圳成指也一度从4400多点下跌到3800点左右，其跌幅较上海股市更加明显。仅7月份沪深A股市值缩水就达843亿元。

    因此，就算中国投资回报率真的是节节攀升，我们也不能被表面的数据所掩盖实质问题。当然，笔者同意关于作者“政府如果一定要紧缩总需求，那也只能选择紧缩外需，比如通过人民币升值来减少贸易顺差”的观点，这正是我国在宏观经济结构上所需要调整的一方面，包括上述问题需要从更深层次里加以改革。

 （本文以《中国投资回报率真相》为题发表在《权衡评论周刊》第八期）