经济50人论坛

一、牛市不会一帆风顺---市场中的噪音

1、 新一轮宏观调控----紧缩可能抑制过度泛滥的流动性

今年初以来，与中国经济宏观调控密切相关的一个背景就是中国的流动性泛滥的问题。尤其是5月份以来，几乎所有公开的宏观经济数据都指向同一个问题：经济过热同时结构性问题突出，而问题又集中体现在固定资产投资增长过快、货币信贷增长偏快、对外贸易顺差扩大等方面。

根据国家统计局发布的中国宏观经济第一季度的统计数据，我国GDP增长10.2%。这显然超出市场的预期，经济热度有所增加。　经过2004年的宏观调控，我国固定资产投资增速有所下降，2005年固定资产投资增长维持在26%左右的水平。但是，进入2006以来，我国固定资产投资出现反弹，增长过快势头明显。其中，一季度的固定资产投资增长速度达到了29.8%，增幅比2005年同期和四季度分别提高了4.5个和2.6个百分点。而头三个月的贷款投放量已经占到了全年目标的50%以上。国家统计局新闻发言人郑京平认为“固定资产投资增长过快、银行信贷增加过多”已经成为了“较突出问题”。以每年第一季度末总体流动性分析，2004年为10711亿元、2005年为9939亿元，而2006年达到19225亿元。2006年的同比增幅达到93.4%。

图1：货币扩张推升了股市

资料来源：Synergy Capital

　统计数据显示，今年国内货币供给与信贷继续快速增长(如图2)，并伴随着固定投资的持续反弹(图3)，其反弹幅度和持续的时间均超出了我们的预期。这既得益于供给方面人民币升值导致货币投放的加速和银行资本约束的大幅缓解，也来自需求方上游资源类企业盈利的上升和“十一五”基础设施建设的扩张。其对实体经济部门的刺激主要体现为相关资本品价格的上涨，以及钢铁、水泥、焦炭等行业盈利能力在边际上的复苏，并在股价上得以体现。

图2、货币投放与信贷增长

资料来源：Synergy Capital　。

在过去三年，名义GDP增长52%，同期M2货币发行增长62%。信贷扩张的前期，制造了一个重化工业投资热，钢铁厂、水泥厂遍地开花，导致严重的产能过剩；信贷扩张的后期，制造了一个房地产热，先是上海、北京，后有二线城市，到今天则是全国性的、空前的房地产炒作。

图3、固定资产投资增速趋势

　　　　　 资料来源：Synergy Capital　。

　　显然，在过度膨胀的银行信贷下，虚火旺盛的中国房地产成为关注的焦点。黄金、外汇、期货….我们眼前看到的却是几乎所有的投资市场火热一片，乐观情绪甚至已经蔓延到了艺术品市场。

我们分析认为，中国境内与全球其它地区一样，因资金充裕正造成流动性泛滥，这推动了一季度投资反弹和经济过热。而另一方面，热钱和投资不断涌入中国，外贸持续顺差，而且幅度不断扩大。实际情况是各银行贷款压力很大，促使各银行纷纷暗自挣脱央行的导向。此外，民间力量不断在冲淡央行的努力，过去常见的民间借贷只是放大流动性的力量之一，而嫁接于银行票据贴现的众多票据中介更是如火如荼，众多“资金掮客”更是进一步放大了过剩的流动性。因此，　流动性过剩导致风险溢价水平快速下降，过多的资金在市场上游荡，于是资产价格显得更为便宜了，相应的市场“泡沫”也有所加大。

图4：流动性推动股市上扬

资料来源：Synergy Capital　。

从国际经济动态分析，面对流动性可能引发的经济泡沫，美联储两年前就开始加息。以收紧货币供给。由于滞后效应影响，此前的16次加息并没引起激烈反应，全球市场依然热火朝天。经过两年加息之后，市场的反应已经日趋明显，随着日本及欧元区跟进实施紧缩政策，投者对流动性问题开始谨慎了。

图5：美国实际有效汇率抬升引发流动性收紧

资料来源：Synergy Capital　。

由于美元有效汇率开始抬升，国际投资者对风险偏高的商品市场和新兴市场的投资情绪必然受到影响。印度、香港、巴西等新兴市场都出现了近年来少有的跌幅。

图6：新兴市场可能出现的流动性恐慌

资料来源：Synergy Capital　。

我国宏观决策部门显然也认识到了“流动性泛滥”的严重性，近期的一系列动作显示出了其收紧流动性的迫切心情。央行已于4月28日上调贷款利率27个基点，此举被市场视作“开启了紧缩之门”。为进一步控制货币和信贷供应、缓解投资过热以及扭转经济增长中的结构性风险，央行日前宣布，从7月5日起，除农村信用社（含农村合作银行）外，所有存款类金融机构人民币存款准备金率上调0.5个百分点。在当前经济“过热” 特点明显的情况下，加息周期的开始也越来越近。

表1：2006年宏观调控的主要措施

资料来源：Synergy Capital

宏观决策部门的紧缩组合拳，将可能抑制过度泛滥的流动性，为经济的健康发展创造条件。　

2、扩容速度（IPO、增发、尤其是定向增发）

再融资和IPO　的展开是下半年市场的新变量。一方面，牛市中再融资和IPO　等扩容动作为市场注入了新鲜的活力；另一方面，再融资、IPO等的扩容速度明显加快，对短期市场构成较大压力。

我们认为未来数年A股市场势必进入一个快速扩容的过程。目前A股市场约4万亿的总市值，与中国18万亿的GDP总量完全不能匹配，与15万亿存款代表的居民对金融资产的巨大需求完全不能匹配。我们可以乐观的估计，5-10年之后，中国的股市规模有机会膨胀5倍到20万亿。

图7：全球资本市场总体市值与资本化率

资料来源：Synergy Capital　。

这种扩容压力并非市场不能承受之重。中国对于股票资产的潜在需求同样也几乎趋于无限大。新兴国家的历史经验表明，人均GDP突破2000美元将成为对金融资产需求的需求爆发的临界点，从而带来股票市场的长周期繁荣甚至泡沫。2006年中国的人均GDP将到达这一水平，长期牛市的确立和管理层正在推进的一系列制度创新将使对中国金融资产巨大的潜在需求成功释放出来，从而实现A股市场快速的双向扩容过程。并且，相对于巨大的潜在资产需求而言，资产供给从长期而言始终不足。这意味着资产稀缺溢价仍有望不时出现，特别是在流动性宽松而资产供给较少的时期。

市场对优质资产的流入是渴望的，对适度扩容是欢迎的。投资者担忧与疑虑的，是扩容的节奏，从近期的情况看，市场的担心是可以理解的。

就2006年下半年来看，IPO、再融资提速主要在于停滞一年多之后，积压了大量的待发行企业，因此，在IPO、再融资开闸初始阶段的主要任务就是消化历史遗留下来的存量问题，速度较快也在情理之中，只不过是因为提速时间与大盘从狂热回归理智的周期相吻合。IPO方面，5月25日IPO第一单中工国际正式亮相，之后的同洲电子、大同煤业、云南盐化也先后发行上市，而中国银行的网上发行冻结资金已超过5489亿。而已在香港上市的中石油，中移动及神华集团等也都表示发行A股的原望。IPO节奏的加快及发行规模的扩大给市场存量资金以及市场心理两个方面带来压力，由此股指出现大波动在所难免。

再融资方面，已有30多家公司提出增发或配股，计划融资200多亿元。 “五一”长假以来，每天都有两到三家公司提出再融资预案，包括已完成增发的G综超、G申能、G铸管。从目前来看，再融资的资金压力已经开始显现出来，G综超等再融资的规模已超过100亿元，短期资金压力开始显现。不过，在新的规则中，再融资已经不再是一种上市公司恶意圈钱的手段，而正在逐渐成为市场的机会所在。牛市中的再融资反而可能刺激大盘继续上行，其中的机会主要来自四个方面，即公开增发、定向增发、配股以及附认股权证的可转债。我们认为，判断增发所带来的机会除了与再融资方式有关之外，行业景气以及基本面情况仍将是主导因素，但采用不同的再融资方式将会向市场传递出不同的信息。
　　　据我们推算，在2006年内，再融资规模是300亿元，IPO规模为1000亿元。但今年的资金供给将达到2500亿元，资金面的实际压力并不大。从历史走势来看，大牛市往往伴随着大扩容，大扩容往往伴随着大牛市，也就是说，大扩容可能并不会给市场带来真正意义上的压力。
　　　值得留意的是，目前A股市场的存量资金，尤其是基金的仓位极高，部分基金的仓位已接近投资股票的上限，在这样背景下，“挤出效应”的压力不可小视，即仓位极高的基金为了摇新、为了迎接IPO所带来的优质股尤其是未来的中石油、中国银行、神华股份等优质大盘股，需要腾出部分仓位以便配置这些优质新增资产，所以，这必然会对A股市场的短期走势形成一定压力，这可能也是近期部分基金重仓股突然走软的一个重要诱因。从长期来看，在强市基础已经得到基本确立的情况下，今年的资金供给将是相当充裕的。随着市场的企稳和IPO步入平稳期之后，今年资金供需的动态平衡是可以保证的。因此，我们认为，2006年下半年的扩容对市场资金的压力将是一种短期现象。

3、法人股解禁

6月19日，三一重工的1093万股“限售流通股”已被解禁，标志着全流通时代正式到来。这也意味着，股权分置改革启动13个月以来，首批被暂时限售的国有股和法人股，开始成为一股足以左右市场价格的重要力量。

　　　　图8：2006年各月份非流通股解禁市值与总市值占比

资料来源：Synergy Capital

　
数据统计显示，到2006年12月底，共有207家股改公司限售部分分批解禁上市。其中有180家公司的解禁非流通股比较集中，超过100亿股可以上市流通。从总量上看，占总市值的比重并不高(如图8)，但对单个上市公司的影响仍较大，尤其2006年8月比较集中，苏宁、中信、长电、申能的联袂上市(表2)，在心理预期下，未来1-2月也可能对市场带来相应的负面影响，短期将可能影响市场的运行方向。

表2：2006年非流通股解禁规模较大的上市公司

资料来源：Synergy Capital　。

4、周边市场与商品价格

    国际市场上，持续的加息以及经济增长可能放缓的预期导致周边市场股市和期
货市场资产价格持续大幅下跌，这对A股市场以及相关股票构成了极大的心理影
响，且本已A-H股差价，再度被拉大（如图9）。

图9：2004年以来A-H股溢价水平趋势


    在QFII与QDII双轨制下，A股几乎完全国际化，国际市场的大幅波动，或
多或少对A股造成影响，其影响传导线路是：美股→港股→H股→A股，其中，在
A股与H股之间，影响是相互的。
图10：2006年美元指数与伦敦金属指数走势

资料来源：Synergy Capital　。

从近期A-H股之间的相互影响关系看，A股逐渐强势并开始掌握主导，但H股始终是与国际市场融合在一起的，H股的走势，仍将对A股市场下半年的走势产生制约。

图11：美国通货膨胀率依然高涨

    资料来源：Synergy Capital　 。

　　虽然目前还缺乏全球经济走软的实际证据，但市场已经开始消化经济处于上升周期的后期这一现实。我们并不确定全球资产价格泡沫盛宴的终结是否就此开始，就目前来看可能还只是“终结”的预演，但资产价格泡沫膨胀的黄金时代已经过去，我们将面临着更为多变的外部环境。美股及新兴市场走势对A股市场一般不产生直接影响，更多的是通过H股市场间接影响A股市场。

图12：基本金属价格指数运行趋势

资料来源：Synergy Capital

国际期货市场相关商品的走势对A股相关金属股下半年的走向是决定性的。

图13：CRB商品价格指数与全球长期利率走势

    资料来源：Synergy Capital　 。

    鉴于美息即将见顶，西方证券及期货进入熊市的机会不大，因而，它们对A股的负面影响有限。

图14：全球主要指数定价水平比较

资料来源：Synergy Capital　 。

5、上市公司业绩增长放缓

2006年以来，在宏观经济加快增长的基础上，固定资产投资的反弹对行业增长的恢复起到了决定性的推动作用，重工业呈现加速增长趋势，轻重工业的失衡问题进一步突出。资源性产品价格改革以及部分行业产能过剩压力的显现，将使行业增长格局处于不断调整当中。中国实际的国内生产总值(GDP)增长率正在下降，在一个以创造利润为特征的经济景气周期步入下降期后出现经济增长放缓，这样的起伏表明中国已经成为了市场经济国家。

　与此同时，行业的利润率也受到了冲击。利润率的下滑将放缓经济增长的步伐。在中国几乎所有的企业都要面临众多同行的竞争压力，竞争对手就算没有上千家，也得有上百家。只有少数几个行业仍然受到国家的保护，它们大多是资本密集型行业。这样的经济环境下，企业家在利益驱动下的群体行为是导致经济周期盛衰相替的背后力量。如果我们考虑到原材料价格高企、人民币升值和低端劳动力价格上涨都是长期因素的话，中国企业整体的毛利率水平可能会长期被压制在低端。单纯的产能扩张只会进一步加剧行业的竞争格局，从而使企业的边际毛利率进一步下降，损害投资者利益。

表3：2006年1季度企业景气指数

	企业景气指数		企业家信心指数
	上季	本季	上季	本季
总体	131.7	131.5	125.4	133.1
工业	131.0	131.0	123.3	131.4
建筑业	132.3	124.2	128.5	132.4
交通运输、仓储和邮政业	125.9	128.3	123.1	133.8
批发和零售业	138.0	141.2	126.3	137.2
房地产业	127.6	133.0	128.9	134.7
社会服务业	121.0	122.9	127.7	133.9
信息传输、计算机服务和软件业	153.7	153.8	151.3	155.8
住宿和餐饮业	123.6	118.9	125.7	127.8

资料来源：Synergy Capital　 国家统计局

　　从宏观经济增长和各行业运营情况看，预计今明两年上市公司盈利增长会有明显恢复。从具体行业来看，建材、汽车及其零部件、机械设备、通信设备、家电、电力、交通运输及交通基础设施等行业盈利将见底回升；而银行、房地产、零售、食品饮料、有色金属、医药、电信服务、传媒等行业盈利将继续保持稳定增长，上半年增长甚至有可能超出市场预期。

表4：2006年5月工业增加值

指标名称	单位	累计	本月	比去年同期增长 %
指标名称	单位	累计	本月	累计	本月
工业增加值	亿元	31747.89	7059.86	17.0	17.9
其中：轻工业	亿元	9775.04	2117.11	15.4	15.7
重工业	亿元	21972.85	4942.75	17.7	18.8
其中：国有及国有控股企业	亿元	11769.86	2515.29	11.1	13.6
其中：私营企业	亿元	5746.56	1364.78	26.5	26.4
其中：集体企业	亿元	1014.82	234.90	13.1	12.4
股份合作企业	亿元	350.19	79.79	17.4	15.2
股份制企业	亿元	15787.53	3577.44	17.8	19.4
外商及港澳台投资	亿元	9060.70	1963.83	18.9	17.9

数据来源：Synergy Capital　　 国家统计局

我们以极具竞争优势的制造业的成长数据分析，发现大致可以划分为起步期、激烈竞争期、高速成长期、成熟期四个阶段。而与国际制造企业的成功范例相比，由于缺乏核心技术创新能力，国内制造企业成长周期呈现出脉冲式特点，大部分企业往往在经过短暂的初始规模化后迅速衰退，难以通过有效击败竞争对手的手段达至高速成长(比如家电、手机、汽车等行业)。

根据前面的分析，以及考虑到市场占有率数据的统计及获取上的难度，我们认为通过比较边际利润率和利润率走势，可以更清晰地判断制我国企业所处的成长阶段，且具有前瞻性(图20)。而根据对利润统计指标的计算，我们发现中国企业目前仍处于反转收缩的周期当中(图21)。

图15：A股上市公司利润率与边际利润关系

资料来源：Synergy Capital

图16：A股上市公司整体利润率与边际利润走势比较

资料来源：Synergy Capital

继续考察中国制造业利率的边际构成指标(图17)，发现毛利率的回落是2002年以来制约利润率的主要因素，这与中国PPI与CPI等指标的相对变化是一致的。而2005年边际费用率的上升使中国制造业的整体盈利前景更加暗淡，从时间上看，它与产能过剩下企业间竞争的加剧是一致的。

图17：A股上市公司整体边际财务指标走势比较

资料来源：Synergy Capital

图18：A股上市公司整体毛利率与边际毛利率走势比较

资料来源：Synergy Capital

需要指出，随价格指数回落，从2005年三季度开始，以制造业为代表的中国企业毛利率开始出现了有利的变化(图23)，我们在2006年年度策略中也对成本缓解这一主题进行了详细阐述。但基于对原材料、人力成本、人民币升值等因素的分析)，我们并不认为边际毛利率的短暂复苏能够扭转毛利率整体下降的趋势。我们认为，中国企业总体利润率偏低的状况要出现拐点至少要看未来6-12个月内的经济环境。

从上市公司总体情况分析，在经历了2003年的业绩增长以后，2004年—2005年的净利润同比呈现逐级下降态势，全部上市公司的净利润、每股收益和净资产收益率指标增幅都出现回落趋势。从1340家公司披露的一季报数据来看，整体业绩表现平淡，增收不增利情况依然突出，共实现净利润417.61亿元，同比下降15.49%。上市公司一季度每股收益、收益率和每股现金净流量分别为0.06元、2.01%和0.05元，而去年同期数据分别为0.07元、2.48%和0.05元。而且有上市公司255家亏损，所占比例为19%，亏损面也开始扩大，盈利下降的行业数量也不断增加，2006年一季度23个重点行业中有12个行业出现了净利润下滑。

图19：A股上市公司净利润出现15.49的大幅下滑

资料来源：Synergy Capital　。

从2006年半年度业绩预告来看，预亏预减的“报忧”公司多于预增预盈的“报喜”公司，只有有84家公司发布了半年度业绩预增公告。　而上半年业绩预减或预亏的上市公司中，很大一部分在一季度业绩已大幅下降甚至出现了亏损，业绩缺口进一步扩大。这些报忧公司的行业分布及相关公告陈述的亏损原因也不尽相同，但原材料价格上涨仍是不少公司业绩下降甚至亏损的重要诱因。

图20：A股上市公司历年业绩变化趋势

资料来源：Synergy Capital　。

图21：A股上市公司净利润YoY增长情况

资料来源：Synergy Capital

因此，本研究员认为：当前上市公司盈利状况并没有出现根本好转，业绩不能成为推动市场的主导因素。尽管市场哪个预期未来盈利有趋暖迹象，但目前的盈利趋势仍在周期底部，对二级市场的股价依然有较强的压制作用。

图22：A股上市公司整体利润率与边际利润走势比较

继续考察中国制造业利率的边际构成指标(图23)，发现毛利率的回落是2002年以来制约利润率的主要因素，这与中国PPI与CPI等指标的相对变化是一致的。而2005年边际费用率的上升使中国制造业的整体盈利前景更加暗淡，从时间上看，它与产能过剩下企业间竞争的加剧是一致的。

图23：A股上市公司整体边际财务指标走势比较

图24：A股上市公司整体毛利率与边际毛利率走势比较

图25：A股上市公司净利润出现15.49的大幅下滑

资料来源：Synergy Capital 蔚深证券研究发展中心

从2006年半年度业绩预告来看，预亏预减的“报忧”公司多于预增预盈的“报喜”公司，只有有84家公司发布了半年度业绩预增公告。而上半年业绩预减或预亏的上市公司中，很大一部分在一季度业绩已大幅下降甚至出现了亏损，业绩缺口进一步扩大。这些报忧公司的行业分布及相关公告陈述的亏损原因也不尽相同，但原材料价格上涨仍是不少公司业绩下降甚至亏损的重要诱因。

图26：A股上市公司历年业绩变化趋势

资料来源：Synergy Capital 蔚深证券研究发展中心

图27：A股上市公司净利润YoY增长情况

因此，我们认为：当前上市公司盈利状况并没有出现根本好转，业绩不能成为推动市场的主导因素。尽管市场哪个预期未来盈利有趋暖迹象，但目前的盈利趋势仍在周期底部，对二级市场的股价依然有较强的压制作用。