当恒生指数前几日创下五年半以来的最高记录后，2006年5月19日，恒生指数略为走低，收于16313点。按常理，这也算是香港的大牛市了，但它的创业板股价结构却并未像大陆股市一样：你牛市，我就普涨；你普涨，我就鸡犬升天。相反，它的股价依然像熊市时一样，有序地分布着（见下表）。

香港创业板股价分布结构统计

（按2006年5月19日收盘价统计）

注：香港创业板现有上市公司200多家，表中数据排除了当日停牌的股票。

从表中资料可以看出，香港创业板有65%的股票的价格低于0.5港元。大面积低价股，这应该是符合创业公司和创业板特色的，但高价股一端却数量不足，其中，股价在5——10港元之间的只有1只，股价在10——20港元的也只有1只，股价在20港元之上的也只有1只。

尽管上述股价分布结构符合香港股市一贯的“金字塔”型特征，但与NASDAQ相比，香港创业板成长缓慢、缺乏高端股价，这也是它所存在的客观难题。

香港创业板之所以发展缓慢、缺乏生机，我认为最根本原因大体有两个：

第一，“源头缺水”——就是无源之水。风险投资支持的创业公司是创业板供给的源头所在。NASDAQ的成功，就在于它有来自美国本土和世界各地的大批量创业公司来此集结等候上市，这是它的天时地利，因为世界风险资本投资的一半在美国本土。另一半的一半在西欧，而另一半的一半的再一半，才是在亚太，相比之下，香港创业板就缺乏这种地缘优势。

第二，“只进不出”——因为没有退路。创业公司风险极高，死亡率极高，因此，大进大出是创业板的另一个特征。“大进大出”需要两个前提：一是要有源源不断的合规创业公司申请上市；二是要有畅通无阻的“退路”，即“死缓”之路，让不符合持续挂牌标准的上市公司先退至场外市场（如三板），再由场外市场来作最后的“废品回收与处理”工作。这样，可以减小退市的阻力或难度。NASDAQ正是如此，才能获得如今的成功。在NASDAQ的鼎盛时期，它每年可以有500——700家新公司上市，但同时每年也可能有300——500家上市公司退市。这种“大进大出”，只有NASDAQ才能！因此，“只进不出”就会“同流合污”、“泥沙俱下”，时间久了，活水也会变臭水。

由此可见，香港创业板正处两难境地：没有足够的、新的公司进来，垃圾上市公司也出不去，最终就是我们今天所看到的场景：垃圾股“成堆”。道理很简单：活水只有常换常新；新陈代谢正是生命力的象征。

其实，香港主板也存在与创业板同样的问题。市场监管方也想寻找新的市场化退市方式来打通退市通道。想当初，2002年7月25日（周四），香港联交所发表咨询文件称，香港主板将首次引进上市公司除牌机制，3年连续亏损且变成负资产，或3年连续亏损且在30个连续交易日中其平均证券市值小于5000万港元，或在连续30个交易日中平均股价小于0.50港元的上市公司，将面临除牌可能。次日，过百只低价股暴跌二成以上，主板市值蒸发110多亿。最大跌幅的兆晋国际从0.17港元跌至0.021港元，跌幅达87%。低价股股灾在港岛引起剧烈振荡。港交所成为众矢之的，72家股价暴跌的公司联名登报加以指责；港交所也不得不在26、27、28日连续三天采取补救措施，最后宣布暂时搁置价格除牌的计划。

据说，这一尝试的主要障碍是“价格退市”，因为全球至今还只有NASDAQ采纳过这一“纯市场化”退市标准。（请看董登新的文章《价格退市与业绩退市的优劣比较》）但香港尚不能借鉴它，原因就在于上述两条。

可以预见，香港创业板的大发展有两个前提：要么吸引大批量世界各地创业公司来此上市；要么等中国大陆风险资本市场壮大之后。否则，这样的发展格局还将维持下去。

有鉴于此，大陆“中小企业板块”如何改造？将来大陆的创业板如何构建？我想，这些问题是可以从香港创业板身上找到一些思路的。还有，将来如果真有一天：香港一个创业板；大陆又来了一个创业板，那么，我们是否还应该统筹地考虑一下中国两个创业板如何定位、如何分工、如何相处？