百家争鸣 -> 金融
金融自由化在发展中国家的实践及中国的金融开放
作者:陈柳钦    发布:2005-08-03    阅读:1803次   
    20世纪70年代中期以来,金融自由化(Financial Liberalization)浪潮席卷全球,成为西方发达国家金融创新的主流。许多新兴市场经济国家也效颦模仿,成为全球经济中的一种时尚。随着金融市场化与经济全球化发展,以金融自由化为主要手段的金融改革步伐必将要加快。发展中国家在金融自由化进程中的经验教训值得我们借鉴。在全球金融自由化和中国已经加入WTO的情况下,中国如何把握住机会、加快金融改革开放、融入国际社会主流,是一个亟待解决的重大课题。
一、金融自由化及其利弊纷争
     “金融自由化”理论是美国经济学家罗纳德.麦金农(R.J.Mckinnon)和爱德华.肖(E.S.Show)在70年代,针对当时发展中国家普遍存在的金融市场不完全、资本市场严重扭曲和患有政府对金融的“干预综合症”,影响经济发展的状况首次提出的。他们严密地论证了金融深化与储蓄、就业与经济增长的正向关系,深刻地指出“金融抑制”(financial repression)的危害,认为发展中国家经济欠发达是因为存在着金融抑制现象,因此主张发展中国家以金融自由化的方式实现金融深化(finacial deepening),促进经济增长(Mckinnon,Shaw,1973)。 “金融抑制”是指中央银行或货币管理当局对各种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场退出按照法律和货币政策实施严格管理,通过行政手段严格控制各金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局。根据麦金农和肖的观点,如果政府过份干预金融市场,实行管制的金融政策,不但不能有效地控制通货膨胀,而且会使金融市场特别是国内资本市场发生扭曲,利率和汇率不足以反映资本的稀缺程度,发生“金融抑制”现象。金融抑制现象在发展中国家普遍存在,其表现形式主要有:严格的利率管制、高额存款准备金、信贷配给、本币汇率高估等。金融抑制现象的出现不是发展中国家政府的目标和主观愿望,而是其管制和干预金融的必然结果,致使金融体系的实际规模缩小,实际增长率降低,从而阻碍和破坏经济的发展。
      金融自由化就是针对金融抑制这种现象,减少政府干预,确立市场机制的基础作用。从内容上看,金融自由化包括国内金融自由化———废除利率管制和信贷配给,以及国际金融自由化———废除资本流动管制和外汇兑换限制。金融自由化的本质是政府在金融领域行为方式的转变。麦金农和肖认为“金融自由化”就是通过改革金融制度,改变政府对金融的过度干预,放松对金融机构和金融市场的限制,增强国内的筹资功能以改变对外资的过分依赖,放松对利率和汇率的管制使之市场化,从而使利率反映资金供求,使汇率反映外汇供求,促进国内储蓄率的提高,减少对外资的依赖,最终达到充分动员金融资源,推进经济增长的目的(Mckinnon,Shaw,1973)。金融自由化的标志就是金融资产增长超过经济增长,金融相关比例不断提高。1998年威廉姆森(Williamson)将金融自由化扩展为放松利率管制,消除贷款控制,金融服务业的自由进入,尊重金融机构自主权,银行私有化及国际资本流动的自由化六个方面。
    金融自由化在不同的时期,其内涵不尽相同。20世纪80年代的重点是推行国内的利率自由化。进入90年代,随着国际金融市场的迅速壮大以及国际经贸一体化进程的推进,金融自由化的内涵进一步扩展了。按照世界银行和IMF的一些经济学家的看法,完全的金融自由化包括:对公共金融机构的私有化;允许外资银行进入;促进金融市场的发展,加强市场竞争;减少存款准备金要求;取消指导性贷款;利率市场化和开放资本市场等。对于金融自由化的内容,从早期麦金农的两分类到现在威廉姆森(Williamson)的六分类,概括的不尽一致。但从各国的实践看,金融自由化具体表现为以下四个方面:一是价格自由化,即取消对利率、汇率的限制,同时放宽本国资本和金融机构进入外国市场的限制,充分发挥公开市场操作、央行再贴现和法定储备率要求等货币政策工具的市场调节作用;二是业务自由化,即允许各类金融机构从事交叉业务,进行公平竞争,即所谓混业经营;三是金融市场自由化,即放松各类金融机构进入金融市场的限制,完善金融市场的融资工具和技术,完善金融市场的管理;四是资本流动自由化,即放宽外国资本、外国金融机构进入本国金融市场的限制,同时也放宽本国资本和金融机构进入外国市场的限制。
    关于金融自由化的利弊,存有激烈的争论。从理论上说,金融自由化能使发展中国家受益。然而在现实中,金融自由化的危害并不少见。自麦金农和爱德华.肖中揭示了金融自由化和经济增长的关系之后,许多经济学家对金融自由化的利益倍加关注。这些观点包括如下几个方面:(1)外国银行业进入本地市场可以激化竞争,加强国内金融业的发展和减少国内公司的融资成本竞争也可以增加国内银行业的效率(Claesens,2001),使得这些国家从前沿金融技术中获得利益(Klenow,Rodrguez-Clare,1997),从而促进经济增长。(2)来自外国同业的竞争和国内金融业接近国际金融市场都可以减少国内公司的融资成本(Bekaert,2001),刺激更多的投资和增长(Bekaert,Harvey,2000)。(3)金融自由化带来改善公司管理的压力。因为外来竞争迫使国内公司采用国际会计和管理标准。如此可以降低机构成本,否则,国内公司不论是在银行业还是在证券市场上融资都要遇到更多的困难和花费更高的成本(Claesens,2001;Galindo,2001;Stulz,1999;Laeven,2000)。(4)金融自由化放松金融管制主要是通过两种机制(Hubbard,1997;Gillchrist,Himmelberg,1998):直接机制是使本国公司更容易接近资本市场包括外国资本市场;间接的机制是通过改善对行业的资金分配,减少以往在资金分配上的种种限制。而接近国际资本市场可以加强资产的流动性,以及采用国际会计标准和其他的相关利益(Sarkissian,Schill,2001) 。金融自由化政策的反对者也不在少数,主要观点是:(1)有效市场规范在资本自由流动的情况下容易扭曲。依据次佳理论,消除一种扭曲而其他扭曲依然存在的情况下不见得会使福利增加(Brecher, Díaz-Alejandro,1977;Brecher ,1983)。(2)金融市场及其交易的信息不对称。特别是有些国家还存在公司管理薄弱和法律对财产权保护水平低下,所以,没有理由认为金融自由化会改善福利(Stiglitz ,2000)。(3)金融发展重点在于国内金融部门的发展,资本自由化允许公司去国外融资,引起市场的分散化,减少了国内市场的流动性,阻碍了国内市场的发展(Moel,2001)。(4)金融自由化与宏观经济的不稳定息息相关。比如,70年代拉美国家实行的金融改革旨在结束金融抑制,从而引起了以银行破产、大量政府干预、私人部门的国有化和国内储蓄存款降低为特征的金融危机(Díaz-Alejandro,1985)。因此,金融自由化毫无价值(Demirguc-Kunt, Detriagiache,1998),与金融自由化相关的危机正在降低经济体制发展的水平。有学者主张最好是政府通过审慎管制和监管对金融市场进行干预,政府实际上是金融体系的保证,因而金融崩溃才会激起相当大的财政反响。在一定程度上,放任银行和公司管制,会产生负面影响(Stiglitz,1994)
    以上两派的分歧不在于该不该推行金融自由化,而在于推行金融自由化的条件是否具备。也就是说,是否具备金融自由化的条件是金融自由化能否取得成功的关键。金融自由化的条件直接影响金融自由化的顺序、速度及金融自由化的效应。我们将一国推行金融自由化时的总体经济金融环境称为金融自由化的初始条件,金融自由化的初始条件包括实施自由化时的宏观经济金融环境和微观经济运行机制及实施金融自由化的时机。在任何一个国家,稳定而健全的宏观经济金融环境和完善而高效的微观经济运行基础都是实施金融自由化所不能缺少的初始条件,宏观经济金融环境决定着推进金融自由化的时机;而微观的经济运行机制对金融自由化的速度会产生较大的制约。麦金农在《经济市场化的次序》中也指出了金融自由化需要严格的条件,否则会欲速则不达的这些都从一个方面说明了金融自由化进程的确存在着不确定性 (麦金农,1993) 。弗莱指出:“经验证明,要使金融自由化获得成功,至少必须具备两个前提条件:宏观经济稳定和适当的银行监管 (Fry, 1998) ”
二、金融自由化在发展中国家的实践及其经验教训
    20世纪 80 年代以来,发达国家和新兴市场国家因循金融自由化理论的思路,先后进行了金融自由化改革,形成了一场全球性的影响深远的金融制度变迁现象。
    (一)拉美国家的金融自由化。20世纪70年代以来,以拉美国家为代表的发展中国家首先进行了以金融自由化为核心的金融体制改革。拉美国家在传统上受新自由主义影响较深,尤其是美国和国际货币基金组织在拉美国家改革中发挥着重要的影响。拉美国家多年来曾一直是美国推行新自由主义的试验场。拉美国家的金融自由化具有典型的激进特征。拉美有过两次引人注目的金融自由化:第一次始于70年代中期,80年代初债务危机爆发后逐渐趋于停顿;第二次始于80年代末,90年代上半期达到高潮。拉美国家的金融自由化首先是在智利、阿根廷和乌拉圭等南锥体国家进行的。在战后至70年代中期,这些国家的经济普遍落后于其他拉美国家,人均收入年均增长率仅为1.5%,其他拉美国家则为3.4%。70年代中期,它们在拉美地区GNP中所占的比重从1/3下降到不足1/4。南锥体国家实施的金融自由化主要包括:(1)实行利率市场化;(2)取消定向贷款;(3)降低银行储备金比率。在实施中,上述措施的积极成效和消极影响都非常突出:第一,金融中介在国民经济中的地位大幅度上升,储蓄和信贷迅速增加;第二,资本流入量(包括外债)增长幅度很大;第三,利率快速上升,如在1975至1981年期间,智利的实际利率高达41%;第四,资产价格欠稳定;第五,由于政府放松了对金融机构的管制,越来越多的金融机构从事高风险的金融业务。
    拉美的第二次金融自由化始于80年代末或90年代初。它是该地区经济改革的重要组成部分。与第一次金融自由化相比,第二次金融自由化具有以下两个特点:第一,实施金融自由化的国家不再限于少数,而是几乎遍布整个拉美大陆,只有海地、巴拿马和苏里南3国基本上很少或没有采取金融自由化措施;第二,除南锥体国家在70年代采取的放松利率管制、取消定向贷款和降低银行储备金比率等措施以外,第二次金融自由化还采取了对国有银行实施私有化、积极引进外国银行的参与及加强中央银行的独立性等措施。
    拉美国家实施的金融自由化在一定程度上缓解了“金融抑制”。此外,它还使拉美国家吸引了大量外资,并增强了金融机构为投资项目融资的能力。但是,金融自由化在推动“金融深化”的过程中也加重了银行部门的脆弱性。联合国拉美经委会在评价拉美的金融自由化时指出:“金融自由化的目的就是要结束‘金融抑制’,因此,随着改革的推进,国内利率自然就会上升。……。就整个国民经济而言,更为严重的问题就是金融自由化为银行部门带来了问题。在改革以前,由于政府对利率和信贷配置施加影响,本国的银行常常难以对长期信贷风险作出评估。当大量外资的流入导致信贷的供给增加时,银行的风险也随之扩大。如果这些国家借的是外国货币,那么问题会变得更加严重,因为资本流向的逆转会造成货币贬值,从而使债务负担变得更加沉重”。国际货币基金组织的研究也表明,金融自由化与银行危机的频繁爆发有着十分密切的关系。世界银行的《1998/99年世界发展报告》也认为,金融自由化后的这一时期与爆发银行危机的可能性有着十分密切的关系。原因之一就是这种自由化损害了特许权价值,而且自由化没有伴随着适度的谨慎监督。80年代以来,拉美的确发生了多次银行危机。拉美银行危机的根源当然是多方面的,但就拉美国家遇到的大多数银行危机而言,政府在实施金融自由化后对银行部门放松监管无疑是最重要的根源之一。
    拉美国家金融自由化的教训是:(1)在缺乏监管或监管不力的情况下实施金融自由化,会产生许多严重的不良后果;(2)在实施金融自由化的过程中,有必要控制银行的放贷规模;(3)在实施金融自由化的过程中不能单纯追求利率市场化;(4)由于银行在一个国家的金融体系中占据着举足轻重的地位,因此,在金融自由化的过程中加强监管更为必要
    (二)东南亚国家的金融自由化。与拉美国家不同的是,东南亚国家的金融自由化进程要平缓得多,除了个别国家,东南亚国家的金融自由化主要采取渐进式的自由化战略。相对于拉美国家,东南亚国家的金融改革起步较晚,成效较为显著,曾被誉为一个成功的范例,但终因一些国家改革进程过快和政策失误而陷入严重的金融危机中。战后,东南亚五国的金融发展与改革大致经历了三个时期,即50-60年代政府主导型金融,60年代末70年代初起新加坡、马来西亚的金融改革,80年代以来泰国、印尼和菲律宾的金融改革。尽管东南亚五国金融自由化的具体措施略有不同,但各国金融自由化改革均以放宽政府管制,开放金融市场,加速金融国际化为特征。从金融自由化的内容来看, 东南亚国家的金融制度的演进大致经历了如下六个阶段:(1)逐步放松了对利率的控制;(2)为加强金融领域的竞争,取消了一些金融领域的准入限制;(3)减少了政府对金融机构包括银行和非银行金融机构的干预,在日常经营和资产管理方面给了这些机构更多的自主权;(4)改变了传统的金融分业经营方式,使金融机构向综合化方向发展;(5)放松了对外汇交易的限制;(6)使资本跨国流动更加自由。经过金融自由化改革,东南亚五国的货币化程度、金融资产相关率均达到相当水平,金融机构与金融市场也发生了一系列变化:(1)经历金融改革之后,东南亚五国的货币化过程加速发展,广义货币(M2)增长率大大超过国内生产总值增长率与通货膨胀率之和。(2)在金融自由化改革之后,各国金融资产的规模迅速扩大,金融相关率不断提高。金融相关率(金融资产总额/GDP)的快速上升,反映了金融部门资产规模的扩大快于国内经济增长。东南亚五国的银行资产和债券等金融资产占GDP的比重,有些已接近或超过香港和韩国,甚至与英、美、日、德等发达国家相当。(3)各国储蓄率和投资率普遍大幅提高。进入90年代,除菲律宾外的其他四个国家的国内储蓄率和投资率一直维持在30%-40%的高水平,因而国内呈现旺盛的投资需求。(4)在金融自由化改革中,中央银行放弃了一些直接干预和参与金融领域的活动,注重推行市场导向的货币金融政策。因此,各国中央银行资产的增长及其在整个金融体系总资产的比重产生了较大的变化。一些国家中央银行资产的增长大大低于银行和非银行金融机构资产的增长,从而使中央银行的资产比重趋于下降。商业银行是东南亚国家金融机构的主体,随着各国普遍放宽对商业银行利率、信贷规模以及经营范围的限制,使商业银行得到较快的发展。近10多年来,东南亚国家的非银行金融机构有较快的发展。(5)东南亚国家的货币市场、资本市场和衍生工具市场等金融市场有飞速发展。
    东南亚国家自70年代末、80年代初开始实施金融自由化改革。尽管从当时各国经济发展的背景看,实施自由化改革是必要的,是符合国际金融业发展趋势的。近年来,东南亚国家的金融自由化改革进展十分迅速,也取得明显的成效。但是,随着各国经济逐渐步入转型期,一些国家金融改革与经济转型不相适应,金融自由化进程过快,金融改革政策失误,终于酿成严重的金融危机。从东南亚金融自由化改革到金融危机的爆发,它对发展中国家的金融发展与改革敲响了警钟。东南亚国家金融自由化的教训,总结起来主要有以下几点:第一,对金融自由化缺乏足够的准备,在国内宏观经济不够稳定的情况下,仓促实施自由化改革措施。国内宏观经济不稳定曾使菲律宾、泰国的金融自由化进程在80年代期间几度中断,是阻碍市场机制正常运行、影响东盟国家金融改革措施顺利实施主要因素。第二、国内金融制度与监管体系不健全。随着金融自由化改革,除新加坡外,其他国家的商业银行与非银行金融机构迅速发展,而中央银行的调控能力降低。尤其是泰国和印尼中央银行的资产增长率要比商业银行和非银行金融机构低得多,因而中央银行直接控制和管理的金融资产不断下降,直接削弱中央银行的调控能力。在中央银行缺乏有效的金融监管的条件下,商业银行与非银行金融机构急剧扩展使金融运行风险大大增加。第三,金融市场过度开放导致国际短期资本大量涌入。80年代中期以后,东南亚国家放宽金融管制,包括取消外汇管制,提高外资在上市公司的持股比率,放松外资银行准入条件等,加快国内金融市场的对外开放,促使外国资本大量涌入。80年代下半期,外国资本的流入以直接投资形式为主。但到90年代初,以短期借贷和证券投资形式的外国资本大量增加。由于国内金融市场尚不规范,政府缺乏有效监管措施,这些国际短期资本流动性大,投机性强,易于对国内金融市场带来较大的冲击。第四,自由化改革的注意力主要集中在利率自由化的改革上,忽视了利率的市场化改革要受到平均利润水平等因素的制约。第五,金融自由化缺乏一系列的相互配套改革。从东南亚国家金融自由化过程看,金融改革措施及其与非金融政策的改革不配套。这主要表现在:国内金融市场开放与中央银行调控能力不适应,放宽银行金融机构限制与加强金融风险管理相脱节,汇率与利率政策调整滞后于资本项目开放,银行自由化改革与国有企业私有化不同步等。这些缺乏系统性的金融改革措施,不仅降低金融改革的成效,而且更易于引起金融动荡。
    东南亚金融自由化改革的经验与教训的借鉴意义在于:第一,注重金融改革对经济转型的关键作用。近年来,随着东南亚经济的迅速起飞,许多国家经济己步入转型期。在经济转型过程中,国内经济的结构性矛盾日益突出,而金融改革在其中起着至关重要的作用,金融改革的成败直接影响国内经济稳定和转型。进入90年代,泰国等一些国家金融自由化过快,改革政策失误,它不仅未能促进国内经济结构的调整与升级,反而造成国内金融无序状况,最终导致金融危机的爆发。金融改革是一项复杂的系统工程,必须循序渐进。第二,对资本市场的开放进程应比以往更为谨慎。在国家缺乏有效金融调控能力的条件下,过早和过快地全面放开资本项目,对外国资本流动不加任何约束,它必然对国家的经济安全造成巨大的冲击。这是因为当前国际金融体系和国际合作严重滞后于经济全球化和金融一体化进程,国际社会在控制资本跨国流动所带来的风险方面,并没有形成有效的制度和方法。新兴国家开放国内资本市场后,就难以对大规模国际资本流动进行调控。第三,进一步健全金融调控与风险管理体制。东南亚金融危机爆发的深层原因,是本国金融体系的不成熟和不健全。也就是说,国内金融开放速度与政府宏观调控能力不相适应。在金融危机中,新加坡和泰国提供了正反面的经验与教训。新加坡金融开放度大,但国内金融制度健全,金融法规体系完善,政府调控能力较强,因而能够有效地减缓金融危机的影响程度:泰国金融市场开放过速,而国内金融体系与制度尚未健全,政府缺乏有效的监管手段,这使得泰国陷入严重的货币、银行和债务等多重危机之中。第四,重视对引进外资的规模与结构的调控。东南亚金融危机已经表明,一国吸收外资的规模过大,外资、外债结构不合理,长期直接投资过少,短期投资过多,本国对外负债依赖度过高,且短期外债所占比重过大,将不利于国内经济持续稳定的发展。第五、要重视金融结构升级。东南亚国家通过实施金融自由化改革,使国内的金融结构不同程度地发生变化,非银行金融机构增多,股票、证券等资本市场得到很大程度的发展。但从本质上说,东南亚国家的金融结构并未得到应有的提升,金融结构并未随经济的发展而得到相应的调整。东南亚国家并未对改革前的那种银行主导型的金融结构,进行相应的调整和改革,任由这种落后、单一的金融结构与政府的腐败行为相结合,最终成为导致金融危机爆发的主要原因。因此,提升金融结构,大力发展资本市场和直接融资等多种投资、融资方式,改变企业融资过度依赖银行的状况,分散金融风险,促进金融机构的多元化竞争,是发展中国家金融改革和发展中应予十分重视的问题。
    麦金农曾提出,发展中国家实行经济和金融自由化改革,首先要有一个平衡的中央政府财政,国内物价水平稳定。然后,可以实行开放国内资本市场的改革,包括利率市场化和国内金融体系改革,最后进行汇率自由化改革和资本项目的自由兑换。这样一国才真正实现了金融部门的完全自由化(麦金农,1993) 。我们可以从中看出,每一步都必须以前面的步骤作为前提条件,在完成了前一个步骤之后,才能过渡到后一个步骤。国内宏观经济的稳定是进行改革的前提和基础,有了这个前提之后,才能对国内资本市场进行改革。东南亚金融自由化所遇到的问题,用新古典经济学的理论是很难发现和解决的,因为它是全球化背景下发展中国家的内外部平衡的问题。对发展中国家来说,经济越发展,类似的问题就越可能遇到。在现存的国际货币制度中,利率市场化、汇率浮动、资本自由流动等金融自由化进程,对于发展中国家来说到底能走多远,这需要做进一步的研究。
三、中国金融自由化进程及进一步深化金融开放的战略措施
    中国的金融自由化进程应该是从1992年正式开始的。在利率自由化方面,1993年《关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》最先明确利率市场化改革的基本思路。1995年《中国人民银行关于“九五”期间深化利率改革的方案》初步提出了利率市场化改革的基本思路。1996年6月1日放开银行间同业拆借市场利率,实现由拆借双方根据市场资金供求自主确定拆借利率。1997年6月银行间债券市场正式启动,同时放开了债券市场债券回购和债券交易利率。1998年3月改革再贴现利率及贴现利率的生成机制,放开了贴现和转贴现利率。1998年9月放开了政策性银行金融债券市场化发行利率。1999年成功实现国债在银行间债券市场利率招标发行。1999年10月对保险公司大额定期存款实行协议利率。2000年9月21日实行外汇利率管理体制改革,放开了外币贷款利率。2002年3月21日,在全国8个县市农村信用社进行利率自由化改革试点。2002年3月,将境内外金融机构对中国居民的小额外币存款,纳入中国人民银行现行小额外币存款利率管理范围,实现中资和外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇,统一中外资外币利率管理政策。2003 年7月,放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理,由商业银行自主确定。2003年11月,对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理,商业银行可根据国际金融市场利率变化,在不超过上限的前提下自主确定。2003 年11月,商业银行、农村信用社可以开办邮政储蓄协议存款。2004 年1月1日,人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。从2004年10 月29日起上调金融机构存贷款基准利率,并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。自2004年11月18日起上调境内商业银行美元小额外币存款利率上限。
    在金融业务与机构准入自由化方面,中国人民银行在1999年8月颁布了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》,允许符合条件的券商和基金管理公司进入银行间同业市场,从事同业拆借和债券回购业务;中国证监会和保监会在1999年10月又同意保险基金进入股票市场;2001年7月,人民银行发布实施《商业银行中间业务暂行规定》,明确商业银行在经过人民银行批准以后,可开办代理证券业务、金融衍生业务、投资基金托管、财务顾问等投资银行业务以及代理保险业务。以上规章的颁布,表明中国金融业开始了混业经营。
    在资本帐户自由化方面,中国在1994年成功实现了汇率并轨。1996年12月1日,中国接受国际货币基金组织协定第八条款的有关义务,实现人民币经常项目可自由兑换。根据中国加入世贸组织的承诺,境内的银行业、保险业等金融产业将在3-5年时间内逐步实现基本对外开放,证券业、信托业等金融产业也将加快对外开放的步伐。这些开放必然伴随着大量的资本流动,由此对资本账户开放提出更加迫切的要求。同时,随着入世后贸易自由化和投资自由化的推进,对资本账户自由化提出了更高的开放要求。目前,中国境内的资本账户实行的是一种“名紧而实松”的管制,即尽管在名义上对资本账户中的许多子项目仍然保持较为严格的管制,但在实践中,资本账户下的大部分子项目已有相当程度的开放。中国目前对资本流动实行非对称性的管制,长期的资本流入相对自由,而严格限制资本流出和短期资本的流入。目前中国已成为发展中国家中最大的资本流入国,吸收的直接投资仅次于美国。2002年度中国利用外商长期直接投资500亿美元,2003年突破600亿美元。十几年来,中国实际利用外资总和达4,000亿美元,年均增幅为24%。在资本流出方面,尽管有法律上的严格管制,但仍有大量资本以各种方式外逃。因此,中国资本管管制的效能整体上已弱化,资本账户事实上已经相当开放。
    中国作为正在向市场经济转轨的发展中国家,市场机制和法制都还很不完善,金融市场还没有形成充分的深度和广度,因而,在金融自由化改革应当充分权衡制度改革所带来的数量与质量,速度与效益,收益与风险之间的交替关系。在进一步深化金融开放的过程,要着力做好以下几个方面的工作:
    (一)消除金融隐患,打好金融自由化的基础。用发展眼光看,中国推进金融自由化改革已不可逆转,这是中国经济金融融入国际经济社会主流的必然选择。从金融角度审视,当前中国必须从基础做起,消除金融隐患,为金融自由化奠定基础。主要应解决好三个问题:第一、尽快彻底清理和有效处置不良信贷资产。这对于金融机构能否安全自由化以及自由化后能否在金融市场中站住脚并展开公平竞争有极其重要的意义,否则自由化就会带来严重的后果,不利于金融稳定。对于已经形成的风险资产要进行分门别类的处理,对国有银行的待损资产全部由资产管理公司接管,就四大资产管理公司目前清理的情况来看已取得了一定的成效。加快不良资产证券化步伐,根据现有的条件,适宜建立一个打通系统限制、吸引部分民间或外国资本参与的跨银行系统的不良资产管理公司,来施行证券化方案;融入更多的利益主体参与者,完成不良资产证券化的信用增级过程(基础资产打折、超额担保和资产储备等),从而增加对投资者的吸引力;进一步健全相关法律法规,为资产证券化提供法律支持,针对不良资产处置过程中涉及的法律问题出台特别的司法制度,在债权维护和追索方面做出一定程度的特殊法律保护,解除《商业银行法》、《公司法》、《担保法》等法律规章中对不良资产治理的制约。
    第二、尽快对国有商业银行进行产权改革,实行股份制改造。(1)股份制改造工作必须规范、彻底,不留尾巴,为下一步推动国有商业银行逐步成为股权可流通的公众银行消除障碍、创造基础性条件。对国有商业银行的股份制改造,要充分借鉴国有企业股份制改造的经验和教训,在管理体制和运行机制上实现真正意义上的商业化转换。(2)建立多元化的产权主体,规范和完善银行法人治理结构。在产权主体上,要建立“国家、法人、个人、外资”共同投资的多元化的产权关系,注重引进优质资产、技术、信息和先进的银行管理经验;在股权结构上,要兼顾国家控股与股权结构合理化的目标,在条件具备时,国家要逐步减持国家股比重,或相对控股,或作为战略投资者(Strategy Investors)参与银行的经营管理;在法人治理结构上,国家要加强作为国家资本代表的董事、监事的人格化塑造,防止“内部人控制”(Internal Control)。(3)要积极创造条件使国有商业银行在中长期目标内成为公众上市银行,实现银行的资本、收益、风险和监督社会化,树立中国银行业的整体形象。金融机构的产权改革是中国金融自由化最重要的事。
    第三、是采取“消肿”的手段,建立严格的市场退出机制,淘汰经营状况不佳的金融机构,尤其要对国有银行中业务量小、亏损面大、存在价值不大的分支机构进行撤并。只有以上基础工作搞好了,中国金融自由化才有可靠的基础保障。
    (二)稳步推进利率市场化进程,发挥利率优化配置资源的作用。从利率市场化与资源配置效率的理论分析中,我们可以看出,处在完全竞争市场上的利率市场化对资源配置是完全有效的。在不完全竞争市场,由于存在人为制度等方面干扰因素,比如利率管制,市场过度竞争行为会引起市场利率波动,从而造成市场资源配置是低效或无效率。如果利率变化是由非经济因素造成的,且没有真正反映出资金的客观需求,就是一种虚假信号。多年来,中国的利率主要是由官方调节的,逐步放弃利率管制,建立由市场资金供求双方共同决定利率的金融产品定价机制,使之真实反映资金成本与供求关系,灵活有效的发挥其经济杠杆作用,中国深化金融改革的任务之一。从利率管制到利率市场化是一个制度变迁的过程,由于制度变迁的长期性、复杂性和曲折性,所以在向利率市场化转变的过程中必须重视路径建设,不可能一蹴而就。不仅要由国有产权向分散化的产权制度转变以及建立合理的信用制度以降低交易成本,而且还要注意相关配套制度的建设。主要是解决权利寻租和信息不对称问题:目前中国的市场属于带有垄断性的非完全竞争的市场状态,垄断性带来了权力寻租,非完全竞争产生了信息不对称,所以利率市场化所面临的两个直接问题是权利寻租和信息的不对称。利率市场化的配套制度建设就是要解决这两个问题。目前,中国利率市场化改革的工作着力点应放在这样几个方面:第一,建立金融市场竞争和风险管理机制,把提高商业银行效率作为重点。利率在资源配置中的基础地位加强了,基准利率对市场才能起到有效的传导作用。第二,深化国有企业改革,加快建立和完善现代企业制度,使企业成为对利率变动反应灵敏的市场主体。第三,强化中央银行干预经济并进行宏观调控的独立职能。第四,建立符合中国国情的市场利率体系。选择同业拆借利率作为基准利率,最终建立以中央银行基准利率为基础,以货币市场利率为中介由市场供求关系决定金融机构存、贷款利率的市场体系。第五,发挥非正式金融和民间金融组织的作用,加强市场信用体系建设,减少信息不对称。从本质上讲,利率市场化的真谛就是将资金真正作为一种商品,将它以市场价格直接借贷给需求者。考虑到目前中国经济处于一个特殊的转型期,为避免利率的过度波动产生的负面影响,利率市场化应是渐进式的。2003年,央行公布了中国利率市场化改革遵循的总体思路是“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。”按照这一精神,中国利率市场化改革的目标是:建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制,中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率,使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。改革的基本原则是正确处理好利率市场化改革与金融市场稳定和金融业健康发展的关系,正确处理好本、外币利率政策的协调关系,逐步淡化利率政策承担的财政职能。同时要把握好利率市场化与金融业开放的关系,吸收东亚地区利率市场化的经验教训,在推进利率市场化改革时,一定要把握好金融业对外开放的节奏。
    (四)继续推进资本流动自由化改革,实现与国际资本市场的接轨。随着经济全球化进程的加快,资本市场领域中的国际化、自由化趋势日益明显:银行业的跨国经营和国际资本市场的全球化扩张不再仅局限于少数发达国家,而是开始向全球扩散;世界各国互相开放金融领域,金融机构、金融业务和资本市场的国界、地域限制逐步消失;巨额金融资本按照国际通行的规则在全球范围内自由转移,资金流动的数量和速度急剧增加;全球资本市场的关联度、结合度越来越高,并逐步形成全球统一的资本市场甚至统一的货币体系。在这一背景下,不断促进中国资本市场的开放也成为一种必然的选择。资本市场的开放或资本流动自由化是WTO对其成员国的基本要求之一。对中国而言,当前推进资本流动自由化改革,重点应该放在资本市场最核心部分——证券市场对外开放和人民币资本项目可兑换两个方面。
    中国证券市场对外开放是在加入WTO后进行的更大范围、更高水平和更深层次的金融开放格局的一部分,它要求我们在开放的思想观念上由过去中国单方面自主开放(即按自己的时间表安排对外开放)转向按世贸组织要求和与经济全球化相一致的同步开放。要尽快改变中国证券市场封闭、保守性质,努力规范各个市场主体的入市行为。在此基础上采取三步走的策略,开放国内证券市场:第一步为开放外资以收益凭证方式间接参与市场;第二步为开放国外机构直接投资股市;第三步全面开放证券市场允许区域外机构及个人直接投资股市,公开发行股票上市,并将从资本引进为主转向资本引进与资本输出并立的双向络局。考虑到中国证券市场的不成熟性和近年来资本外逃规模的扩大,结合目前资本项目没有开放的实际情况,对资金的进入和流出都需要有序引导,包括流向、流量和外资的所有权比例等,以利于中国充分获取开放的益处,降低其风险。从目前情况看,合格境外机构投资者(QFII)和合格境内机构投资者(GDII)制度是适合中国实际又符合国际惯例的做法。随着中国金融证券业的监管水平提高,证券市场对外开放的条件将会更加成熟,证券市场的规范化与国际化将会相辅相成,相得益彰。目前中国对资本项目采取较为严格的管理方式,致使直接投资、证券投资和对外借贷的很多交易形式被禁止了。中国如要实现资本流动自由化,必须加快资本项目可兑换的改革进程,放弃严格的外汇管制。这不仅是中国经济与国际经济接轨的需要,而且随着国际贸易自由化的不断推进,国内外机构、企业及个人从分散风险考虑,对资本流动自由化的要求会越来越高。没有资本项目的可兑换,中国证券市场的开放将无从谈起。在未来数年内,人民币资本项目可兑换应该按照综合规划、协调配合、循序渐进、灵活调整的原则,逐步从有较严格限制的可兑换过渡到较宽松限制的可兑换,在条件完全成熟时基本实现完全可兑换。当然,能否顺利实现中国证券市场对外开放和资本项目可兑换,还取决于经济基本因素和宏观经济政策的协调,如较强的综合国力、稳定的宏观经济、健全的宏观调控能力、健康的金融体系等。
    (五)加强金融监管,保证金融自由化的顺利推进。 金融自由化并不否认金融监管,而且还要加强金融监管。怎样做到既加强金融监管又不至于使金融自由化改革的成果付诸东流,是一个令各国监管当局大伤脑筋的问题。20余年来,审慎的金融监管思想不仅在理论上日趋成熟,而且已成功用于各国的金融监管实践。在金融自由化的环境下,监管更显必要。在不完备的监管框架下,银行经理可能会由于利率管制的解除和银行特许权价值的降低发放过量的风险贷款。很多国家在银行部门引入竞争机制和赋予银行自主权的同时,却没有采取措施控制这些相反的激励。这一点成为金融自由化后发生金融危机的主要原因之一。主张金融自由化并不是否定金融监管,规范化与自由化并驾齐驱的金融改革才是稳健的改革。在那些实行金融自由化的国家,对利率水平和结构、汇率水平和波动、资本流入和流出、金融机构的业务范围、金融机构信贷总量及投向等仍有一定的限制。对于中国,在推进金融自由化改革的同时,金融监管改革的努力方向在于:(1)金融监管非行政化。金融监管的手段必须是以法律为基础的间接手段,在日常监管中基本取消行政命令式的监管办法,只在金融市场失败时政府方可走上前台直接干预。(2)金融监管的功能化。所谓功能型监管是指在一个统一的监管机构内,由专业分工的管理专家和相应的管理程序对金融机构的不同业务进行监管。功能型监管的优点在于管理的协调性高,管理中的盲点容易被发现并会得到及时处理,金融机构资产组合总体风险容易判断。同时,它可以克服多个监管机构所造成的重复和交叉的管理,用统一的尺度来管理各类金融机构,创造公平竞争的市场环境。(3)金融监管的综合化。因为银行、证券和保险三者之间在运营上存在较大的差别,具有统一性、能被各方面接受并有意义的新的监管工具的开发仍然面临很多困难。但作为一种努力的方向和将来金融监管发展的趋势,金融监管的综合化趋势已经显现出来,并在英国等国家取得了实质性进展。我们要完善人民银行、证监会、保监会三大监管机构之间的协调机制。要加强高层定期会晤制度,建立监管机构之间信息交流和共享机制,对金融集团和混合业务实施联合监管。在强化法定金融监管机构职能的同时,要充分重视行业自律、银行内控、社会监督的作用,形成四位一体的多元化金融监管体系。(4)金融监管的国际协作化。金融监管体系的国际协作是对金融全球化进程的反应。金融风险随着金融自由化和金融全球化的快速发展,金融风险在国家之间相互转移、扩散的趋势不断增强,加强金融监管的国际合作和协调已显得越来越重要,应加强与国际监管组织和外国监管当局的合作,从一国监管向跨境监管转变。
    归根到底,金融自由化应当是资金融通效率和金融监管高效稳健的有机结合,偏颇其中任何一方都将不利于金融自由化的顺利发展,从而阻碍经济持续稳定的增长。
主要参考文献
[1]黄金老:《金融自由化与金融脆弱性》[M],北京:中国城市出版社2001年;
[2]张影新:《论利率的市场化》[J],《学术交流》2004年第7期;
[3]章奇、何帆、刘明兴:《金融自由化、政策一致性和金融脆弱性:理论框架与经验证据》[J],《世界经济》2003年第12期;
[4]江时学:《论拉美国家的金融自由化》[J],《拉丁美洲研究》2003年第2期;
[5]王曙光:《中国经济转轨进程中的金融自由化》,第三届中国金融论坛征文;
[6]雷达、于春海:《金融自由化发展战略的内部深化与外部开放的冲突——发展中国家的经验及其对中国的启示》[J],《国际经济评论》2005年第3、4期;
[7]张延良:《金融自由化理论演进分析》[J],《经济论坛》2004年第20期;
[8]John,Uilliamson and Milli,Mahar(1998).A Survey of Financial Liberalization[J].Essays in International Finance.
[9]Mckinnon,R.(1973). Money and Capital in Economic Development [M].Washington,DC:Brookings Institution;
[10]Shaw,E.(1973).Finacial Deepening in Economic Development [M].London:Oxford Universitye Press.
 
[作者简介]陈柳钦,1969年生,男,湖南邵东县人,经济学硕士,哈尔滨商业大学贸易经济学院教授,哈尔滨理工大学客座教授,对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院特邀研究员。在《经济科学》、《经济管理》、《经济理论与经济管理》、《经济研究参考》、《经济要参》、《改革》、《国际经济合作》、《中国城市经济》、《中国经济信息》、《中国国情国力》、《财经理论与实践》、《亚太经济》、《经济问题探索》、《国际经贸探索》、《管理科学》、《人文杂志》、《社会科学辑刊》、《江苏社会科学》、《东南学术》、《国际商报》、《中国经济导报》、《中国改革报》、《中国信息报》、《工人日报》、《经济学消息报》等多种经济类核心期刊、专业期刊和权威报纸上发表论文400余篇,其中30余篇被《中国社会科学文摘》、《高等文科学报文摘》、《管理科学文摘》和多种人大报刊资料转摘和全文转载。主研和参与国家社会科学基金课题、国家软科学课题、省部级课题和其他各类政府咨询课题等20余项。出版专著3部,主要研究方向:世界经济、金融理论。
 [联系地址:天津市河西区宾西路西园西里39—501#(300061)陈柳钦收,联系电话为:022—88296020,13174885276。]
 
 
 
 


Mckinnon,R.(1973). Money and Capital in Economic Development [M].Washington,DC:Brookings Institution;
Shaw,E.(1973).Finacial Deepening in Economic Development [M].London:Oxford Universitye Press.
同注①.
John,Williamson and Milli,Mahar(1998).A Survey of Financial Liberalization[J].Essays in International Finance.
Claessens, S.; Demirguc-Kunt, A. and H. Huizinga. (2001). “How Does ForeignEntry Affect Domestic Banking Markets?” Journal of Banking and Finance. 25,pp. 891-911.
Klenow, P. and A. Rodriguez-Clare. (1997). “Economic Growth: A Review Essay”,Journal of Monetary Economics 40, pp. 597-617.
Bekaert, G, Harvey, C and C. Lundblad. (2001) “Does Financial Liberalization SpurGrowth”, NBER Working Paper # 8245.
Bekaert, G, and C. Harvey (2000) “Foreign Speculators and Emerging Equitymarkets”, Journal of Finance 55, pp. 565-614.
Claessens, S.; Demirguc-Kunt, A. and H. Huizinga. (2001). “How Does ForeignEntry Affect Domestic Banking Markets?” Journal of Banking and Finance. 25,pp. 891-911;Galindo, A., F. Schiantarelli and A. Weiss. (2001) "Does Financial Liberalization Improve the Allocation of Investment? Micro Evidence from DevelopingCountries" Mimeo. IDB;Stulz, R. (1999). “Globalization of Equity Markets and the Cost of Capital”. NBER Working Paper # 7021; Laeven, L. (2000), “Does Financial Liberalization Reduce Financial Constraints?”,World Bank Working Paper;
Hubbard, G. (1997). “Capital Market imperfections and investment”, Journal ofEconomic Literature 36 (3), pp. 193-225;
Gilchrist, S. and C. Himmelberg. (1998). Investment, Fundamentals and Finance.NBER Macroeconomics Annual, MIT Press.
Sarkissian, S. and M. Schill (2001). “The Overseas Listing Decisions: NewEvidence of Proximity Preference”. Photocopy.
Brecher, R. and C. Díaz-Alejandro. (1977) “ Tariffs, Foreign Capital andImmiserizing Growth” Journal of International Economics 7, pp. 317-322;Brecher, R. (1983), “Second-Best Policy for International Trade and Investment”.Journal of International Economics 14, pp. 13-320.
Stiglitz, J. (2000), “Capital Market Liberalization, Economic Growth andInstability”, World Development 28, pp. 1075-1086.
Moel, A. (2001). “On American Depositary Receipts and Emerging Markets”.Economía 2(1), pp. 209-273;
Díaz-Alejandro, C. (1985) “Good-Bye Financial Repression, Hello Financial Crash”Journal of Development Economics, 19 (1-2, September-October); pp. 1-24
Demirguc-Kunt, A. and E. Detriagiache. (1998) "Financial Liberalization andFinancial Fragility". World Bank Working Paper.
Stiglitz, J. (1994), “The Role of the State in Financial Markets” In Proceedings ofthe World Bank Annual Bank Conference on Development Economics 1993.Edited by Michael Bruno and Boris Pleskovic, Washington DC, World bank, pp.19-52.
麦金农:《经济市场化的次序一向市场经济过渡时期的金融控制》[M],上海三联出版社,1993年版。
Fry, M.(1998),Financial Development: Theories and Recent Experience”Oxford Review of Economic Policy, 6(4):13-18.
智利是安第斯国家,但在论述拉美金融自由化的国外文献中,智利常被纳入南锥体国家之列。
B.StallingsandW.Peres,“Growth,Employment and Equity:The Impact of the Economic Reformsin Latin Americ and the Caribbean”,
UNECLAC and Brookings Institute Press 2000,p.65.
IMF,“World Economic Outlook”,1998,p.115.
世界银行(1999):《1998/99年世界发展报告》(中文版),中国财经出版社1999年版.
江时学:《论拉美国家的金融自由化》[J],《拉丁美洲研究》2003年第2期.
麦金农:《经济市场化的次序一向市场经济过渡时期的金融控制》[M],上海三联出版社,1993年版。
国内有的学者用“市场化”的概念来代替“自由化”的概念。如王自力(1997年)认为,金融市场化是指政府放松乃至解除对金融市场的各种干预,例如放宽进入金融行业的条件,降低法定准备金比率,缓解并逐步取消的利率上限及强制性信贷分配等等,促使金融业自由发展。黄金老(2001)指出,1978年以后,中国也进行了类似于金融自由化的改革,尽管这个改革一开始目标并不明确,但其主调一直自觉或不自觉地是市场化的。向文华(2005)认为,中国以市场化为取向的金融改革,与其他发展中国家金融自由化改革的目标和内容是相同的。用分析发展中国家金融自由化的有关理论来分析中国的金融改革是适宜的。因此,我们直接用“中国金融自由化”概念来代替“中国金融市场化”概念。
1978-1991年期间,中国的金融体制也有放松政府管制,部分解除金融压制的改革,但由于改革目标没有明确为社会主义市场经济,因此,只能算是中国金融体制的内部调整与改革,尽管其许多措施与其他发展中国家的金融自由化措施有相同功效,但与金融自由化强调市场配置金融资源的基础性作用,尚有相当距离。
金融业的混业经营是指银行、证券公司、保险公司等机构的业务互相渗透交叉,而不局限于自身分营业务的范围。
即将银行不良资产的账面价值,经中介机构评估测算后,将确定的预计可收回现金额,设计为一定的证券化产品出售给投资者,以达到处置不良资产回收资金的目的。
英文相关文献通常称之为Lineraliztion of Interest Rates(利率自由化)或Dergulation of Interest Rates (利率管制的消除)。我国近年来的文献则偏向于使用“利率市场化”。当然,在严格的意义上讲,利率“自由化”和“市场化”是有区别的,但在我国决策层和理论界,对之都不做区分而笼统称呼,因此,在本文的论述中也就直接将二者相等同了。参见韩汉君:《利率形成机制的发展》[J],《金融研究》1997年第7期;李社环:《利率自由化》,上海:上海财经大学出版社,2000年版第4页。利率市场化很难下一个定义,其基本含义可以描述为:政府或货币管理当局放松或放弃对利率的直接控制或限制,让金融机构根据资金的市场供求状况自行决定利率水平,政府或货币管理当局只对利率实行间接的宏观调控。具体说来,利率市场化包括以下内容:(1)金融交易主体拥有利率自主决定权;(2)资金市场自发决定利率的水平和结构;(3)选择国债利率为基准利率;(4)政府对利率进行宏观调控。参见张影新:《论利率的市场化》[J],《学术交流》2004年第7期第76页。 
QFII(Qualified Foreign Institutional Invester)即合格的境外机构投资者制度,是指允许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场,其资本利得、股息等经批准后可转换为外汇汇出的一种市场开放模式。作为一种引进外资、开放资本市场的过渡性制度安排,QFII的根本目的是在于吸引国外的资金进入本国资本市场,允许外资直接投资国内证券。尤其是在我国资本项目没有完全开放、货币没有完全可自由兑换的情况下,允许一些具有较高资质和实力、无不良记录的外国机构投资者进入我国资本市场,无疑会有助于
建立价值投资和理性投资的市场氛围,也为我国资本市场走向最终完全开放并取得良好经验创造了条件。
QDII(Qualified Domestic Institutional Invester) 它是那些资本项目未完全开放的国家容许本地投资者进行境外投资的一种机制。出于对资本外流以及恶性投机行为的担心,相关国家在具体制定这一制度时往往附加较严格的条件以避免不良影响的出现。QDII的主要内容:在一国境内设立,经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。它也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下,有限度地允许境内投资境外证券市场的一项过渡性的制度。
功能型监管概念是由哈佛商学院的罗伯特·默顿最先提出的。