经济50人论坛

    中国人民银行于北京时间21日19时发布了完善人民币汇率改革的消息，立时震动了整个国际国内金融市场。人民银行称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，经国务院批准，中国人民银行今日公布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》。公告称，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。
      中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同时，中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。　　
由于民币在7月21日晚突然升值，从19时起人民币汇率形成机制从原来单一钉住美元，改变为参考一篮子货币并依据市场决定。同时人民币实行2％的小幅升值：即1美元兑8．11元人民币。世界各国马上对此做出反应，韩国、日本、德国、意大利等国家纷纷发表意见，表示欢迎人民币升值。此次央行决定再提高境内外币存款利率，与人民币升值2％直接相关。外币存款利率提高后，外币投资机会增多，而人民币投资的机会成本则相应提高，居民持有外币的动力将增强。从这个意义上来说，外币存款利率的提高对稳定汇率将产生积极影响。
      总体来看，这次人民币汇率突然升值,并不在大多数机构的预料之中，但时间选择上的"出其不意"似乎对市场并不会产生太多的利空效应。近年来,中国经济增长率的变化与中国的外贸形势表现出较高的一致性,外贸依存度接近60%,与亚洲一些发达国家和地区已十分接近。这使得中国的经济增长越来越多地受到国际市场的影响。而人民币汇率的波动必将对国内产业产生一定冲击。长期以来,固定汇率制度的困扰主要表现于贸易摩擦和区域利益冲突,人民币汇率因其浮动范围过小,近几年也面临类似处境。目前,美元持续贬值带来的问题举世瞩目,其负面影响难以估计。由于人民币与美元汇率挂钩,使得人民币等亚洲地区货币面临很大压力。2000年底以来,美元对欧元贬值了40%左右,对日元也贬了近16%。这使得与美元汇率挂钩的人民币与世界主要货币实际上也间接地贬值,虽然这样增强了中国商品在国际市场的价格优势,但也加剧了与世界主要国家的贸易摩擦,引发了人民币升值的压力。
　经济持续高增长及中国产品的国际竞争力不断提升是强势货币的基础。从20世纪80年代起,中国出口产品中初级加工产品比重不断减少,加工制成品比重不断提高,出口产品的技术含量不断提高。随着工业结构不断升级,目前已有200种工业产品产量居世界首位。经常项目与资本项目多年出现双顺差。经常项目顺差的持续扩大反映出商品外销价格可能被低估。而作为新兴市场,金融与资本项目的持续顺差则反映出中国的投资机会比其他市场更高。
    人民币汇率水平本身并非货币当局重点关注的问题,通过改革汇率形成机制,维护汇率稳定才是制定政策的根本出发点。在市场明显的升值预期作用下,投机资本将加大对人民币的投机活动,虽然投机资本并不一定真正在乎汇率本身是否升值,而是通过渲染升值来造成市场升值的预期,从而影响汇率水平的波动,并从中获得套利的机会。这就使得任何汇率机制改革都可能直接导致汇率水平本身发生剧烈波动,从而破坏改革所必需的宏观环境。目前进行汇率调整，从国内、国际经济环境来看，这一时机的选择极为难得。
    这一汇率改革时机，的确令人出其不意，但又在情理之中。中国打出了一个漂亮的时间差！两年来，就人民币汇率问题，国际上对中国持续施加压力，这一情况令中国在选择汇率调整的时机上左右为难。本次汇率改革的重点显然放在调整人民币汇率形成机制方面,汇率水平的变化虽然值得注意,但对中国宏观经济总量和物价水平的影响应当是非常小的。民币适度升值总体上对中国经济利大于弊,人民币适度升值对中国出口和GDP增长的负面影响有限,货币政策自主性受限的状况大大改善。

    根据盛富资本国际有限公司的研究报告数据来看，人民币小幅升值，还有助于中国经济增长方式的转变。推进人民币汇率形成机制改革，是缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力、提高对外开放水平的需要。有利于充分利用“两个市场”，提高对外开放的水平。这次改革注重于机制调整，适当调整人民币汇率水平，改革汇率形成机制，有利于贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置。虽然汇率调整可能在一定程度上对人们心理有所冲击，但这一调整幅度充分考虑了国内企业进行结构调整的适应能力，不会对社会层面造成很大影响。
分析表明，人民币升值后，外汇储备如换算成人民币，将蒸发1184亿元。　如果以目前的7110亿美元的国家外汇储备计算，升值前的汇率为1美元：8．2765元人民币，折合成人民币为58845．915亿元人民币。而人民币对美元升值后，汇率变为1美元：8．11元人民币，那么原有的7110亿美元折合成人民币后为57662．1亿元人民币。汇率变化后，外汇储备蒸发掉1183．815亿元人民币。这个损失就是人民币升值导致的储备资产的汇兑损失。　如果人民币没有采取果断升值措施，热钱会继续流入，延后升值可能造成更多的以人民币计算的储备资产的蒸发。
      盛富资本国际有限公司的研究报告表明，人民币升值对于经济总量影响不大, 资本市场短期偏多，对行业整体表现利大于弊,对于短期内的A股市场有激励作用。这个影响主要基于以下几个原因:一、从其他国家的历史看,升值对大部分国家的经济是有积极作用的。二、股市如今恰处于历史底部,政策又强力作多,因此,该政策的积极意义将会较为明显。三,人民币升值强化了QFII入市的预期,对于股市来说有积极作用。四、人民币升值将使钢铁、石化、投资品等行业受惠,而这些行业是大盘股聚集之地,对于A股市场而言,短期内利多作用大于利空作用。总体而言，人民币升值短期内对于A股市场偏积极。
     人民币升值对资本市场的影响,体现在汇率变化不确定性的消除和部分行业可能获益的前景提供了市场阶段性调整的契机,有助于市场消化此前政策面的连续利好,在非贸易板块的带动下,市场可能走出短期的反弹行情。人民币升值对于A股市场不会产生太大影响。但是,对于具体行业会有比较明显的影响。未来市场和企业在新的汇率机制中如何适应、发展，的确还是有些隐忧。
      实际上，近年来，全球范围能源原材料价格的高企，导致我国企业的出厂价格指数（PPI）长时间处于高位，并和物价指数（CPI）长期存在较大背离。统计显示，本次周期PPI高于CPI是自1996年以来持续时间最长和强度最大的一次。正是由于这种巨大的价格“剪刀差”的存在，使得我国行业间的利润分布极为不均，大部分集中于上游能源原材料部门，对下游利润形成较大的挤压。未来生产价格和消费价格的“剪刀差”趋势将对企业盈利造成巨大影响。人民币升值影响下，由于经济活动减速、原材料、生产价格和消费价格的“剪刀差”将出现逐渐减小的趋势，升值效应显然有助于降低PPI水平，这将对依赖于投资和价格上涨因素的经济周期敏感型行业产生不利影响，而有利于减少不敏感型行业的生产成本，改善其经营环境。具体而言，煤炭、水运和港口、银行业、贸易、农业、食品生产和加工、钢铁和其他金属、化学工业、机械、设备制造等均对GDP名义增长率和“剪刀差”敏感；生物、制药、饮料业、建筑业、电子和电器设备、石油和天然气、公路运输、硬件和设备、纺织、服装和鞋业、软件和技术服务均属于不敏感行业。
      其次，由于人民币升值将导致社会资源配置的变化，可以从汇率变动的三个效应（进出口替代效应、汇兑效应、财富效应）判断不同行业或公司受到的影响。
    就其对投资的影响而言,不仅考虑外汇贷款与负债的影响,还要考虑现金与资产市场价格变化的相对影响。众所周知，对于需要进口原料、有外债的公司来说，升值有正面影响；对市场和成本均在内地，以人民币结算的公司来说，影响将会中性，但其在香港上市股票的名义价格将会上升；对出口导向、有进口商品替代的企业来说，影响将为负面。盛富资本国际有限公司指出，对具体公司来说，人民币升值影响或有不同，需要具体分析不同公司的收入结构、成本结构和负债结构。主要受到正面影响的行业和市场包括:债券市场、房地产业、航空运输业、零售业、石化业等。航空、钢铁、石化、投资品,以及地产类的股票将在人民币升值中获得一定益处,而纺织、出口导向型、以及在境外开展业务的企业则将受到一定的冲击。不过,此前已经对升值传言有所反映的行业股票未必会有明显表现。
    下面，我们根据盛富资本国际有限公司的研究报告数据，现就人民币升值对不同行业和公司的影响进行分类阐述。

    航空地产石化受益，其中航空股是最大的受益者
　人民币升值将使外币负债水平高的行业公司，支付较少的人民币完成原先等额的外币债务支出。受汇率变化正面影响的行业和企业主要是非贸易部门和在利率下降中可以获益的企业,以及具有核心竞争力和有进一步技术进步空间的企业,包括航空、地产、石油加工和冶炼等；受到负面影响的主要是一般加工制造业和出口导向性企业。盛富资本国际公司报告指出，航空股外币负债较为集中，每年需支付一定数量的利息费用和本金。如果人民币升值，航空股无疑将成为最大的受益品种。
　总体来说，人民币升值对航空股将产生以下三大效应：一是升值当期产生一次性帐面汇兑损益；二是长期内将使航油成本、经营性租赁等支出降低，提高航空公司毛利率。据估算，人民币每升值2%，航空公司毛利率将提高1%；三是人民币升值还将促进航空出境游的快速增长。就个股而言，报告指出，对大量借取外债的东方航空（0670）和南方航空（1055）十分有利，因目前两公司大部分借贷以外币结算，借贷额分别占去两家航空公司整体借贷及融资租赁的70%和87%。
　电信股：潜在受益者
　由于电信运营商每年向国外设备供应商购买电信设备，报告指出，电信类股票将是人民币升值潜在受益者之一。我们知道，大部分巨额资本支出将以外币为结算货币，营收则以人民币结算，因此收取本币、支付外币的结构使电信运营商得益于人民币升值。
　据测算，以人民币小幅升值5%，资本支出的70％以美元结算的假设条件计，中移动（0941）2005年下半年将节省逾10亿元。按照公司公布的资本支出计划，未来两年将获益约34.8亿元。另外，中移动2000年发行的6.9亿美元可转换债券将于今年11月到期。由于债券转股价为每股59.04港元，现时股价为30港元，到期时行权可能性较小。该债券将以美元本金赎回，在人民币升值5％的前提下，中移动获利约2.85亿元。
　中国联通（0762）将是仅次于中移动的获益者。上述假设条件下，中国联通2005年下半年将在资本支出上节省3亿元。由于联通在2003-2004年融得12亿美元的浮动利率银团贷款，人民币升值对其非常有利，仅在本金偿付一项上就可获益约5亿元。
　公路股：受益程度按外债规模而定
　盛富资本国际公司报告指出，公路行业的主要特征是收入全部为人民币计算，债务多数为人民币计算，部分为外币计算，支付股息为外币。因此，人民币升值对香港上市的公路公司的影响可以从以下几个方面分析：首先，盈利方面的影响。由于所有高速公路公司的收入全部以人民币计价，以人民币计算的盈利没有影响，但以外币计算的盈利会上升。此外，如果公司有外债，公司财务费用会减少，盈利会增加；其次，资产方面。如果以人民币计价的资产没有变化，但如果按外币计价的资产则升值；第三，负债方面。以人民币计算的负债没有变化，但如果有外币贷款，则公司偿还能力增强；第四，股息方面。公司派发的股息为人民币，则派发给香港投资者的股息将增加。
　个股方面，报告指出，受益最大的将是合和高速（0737），因其全部借款为外债；浙江沪杭甬高速（0576），因其有部分外债；对于其他高速公路的影响将为中性。
　　
    零售股：总体影响为“中性”
　盛富资本国际公司报告表示，此次人民币升值，对零售行业的影响为“中性”。短期内，对零售行业相关上市公司的影响不会过于明显。
　一方面，收入效应刺激消费，令零售类上市公司受益。汇率升值将降低进口消费品的价格，从而提高消费者的实际收入。在其他条件不变的前提下，消费者实际购买力增强，有利于消费升级并刺激消费，从而增强零售类上市公司盈利能力；另一方面，如果人民币升值对国民经济和收入水平产生较大负面影响，令消费者信心指数下滑，零售企业的业绩也将因消费增速减缓而受到拖累。另外，如果人民币升值导致资产类价格上涨，特别是商铺租金价格的上涨，则零售企业的固定成本上升，这一点对于扩张型的连锁类零售企业尤为不利。

    对B股市场冲击不大
   人民币升值必定会对这个市场有所冲击,但B股的走向还是取决于投资者的意向。如果,市场更多体现中国投资者的想法的话,B股市场可能会有下跌的压力,反之,未必会有太大冲击。