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走中国特色金融发展道路
作者:张晓晶、王庆    发布:2023-11-03    阅读:48723次   


张晓晶、王庆 国家金融与发展实验室 2023-11-03 08:31 




 张晓晶  中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任

■ 王    庆  中国社会科学院金融研究所博士后、国家金融与发展实验室资产负债表研究中心研究员





刚刚结束的中央金融工作会议明确提出,坚定不移走中国特色金融发展道路。以下文章节选自《中国特色金融发展道路的新探索》(《经济研究》2023年第2期)第五部分——走中国特色金融发展道路。参看全文可点击文末“阅读原文”。






走中国特色金融发展道路

本文通过考察中西方千年金融发展,从国家治理逻辑角度提出了中西方金融大分流发生的新假说。该假说认为,中西方金融分流的本质在于能否建立起可持续的公共信用体系,而其根源则在于中西方政治目标与治理模式的分野以及由此带来的公共信用供求的差异。新假说不仅为中西方金融大分流提供了更为完整的逻辑链条、加深了已有文献对国家(财政)能力的理解,同时也揭示了政治目标及与之相应的治理模式选择在各国金融制度长期演进中的关键性作用,为金融助力中国式现代化提供了镜鉴。

以往学界多认为,人类社会近千年历史(尤其是工业革命以后),呈现出了一条较为清晰的“先分流、再合流”的发展轨迹(Brandt et al.,2014),即先发国家设定标准,后发国家模仿、赶超。金融发展概莫能外。然而,正如前文所分析的,由于各国所处的内外部环境不同,所受目标函数和行为方程的约束也不同,因此金融发展的路径并不完全一致(不仅先发国家和后发国家之间不一致,在后发国家集团内部也不一致)。只讲共性,忽略个性,既不符合历史真相,也容易落入西方中心主义话语体系的窠臼(王国斌和罗森塔尔,2019)。因此,我们既要看到中国金融发展具有现代化社会的普遍特征——比如前文重点论述的“有限政府+有为政府”的微妙平衡,更要清醒地认识到金融发展道路的“中国特色”。

中国走向现代化的金融发展历程可粗略地分为两段:从晚清到民国,基本走的是以西方为师、从分流到合流的道路,但“橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳”,制度移植并不成功。而在新中国成立以后,特别是改革开放以来,中国金融助力创造了世所瞩目的“两大奇迹”(即经济快速发展奇迹和社会长期稳定奇迹)这一时期中国立足自身国情和发展需要所进行的社会主义伟大实践,突破了从分流到合流的演进逻辑:中国没有亦步亦趋地走西方国家几百年前走过的老路,而是创造性地利用了国家信用推动经济发展(Arezki et al.2017;以政府为主导的金融体系在快速动员资源、促进储蓄投资转化、支持经济赶超方面发挥了关键性作用,并有效应对各类风险,避免了危机的发生。因此,无论是理论还是实践都表明,超越金融大分流所暗含的分流合流逻辑、走中国特色金融发展道路是助力中国式现代化的必然选择。

党的“二十大”报告明确指出“中国式现代化既有各国现代化的共同特征,更有基于自己国情的中国特色”。基于这一论断,以金融助力中国式现代化,既要深刻总结各国金融发展所呈现的规律性认识,又要找准并坚持中国特色,真正做到“以我为主,博采众长”。



汲取各国金融助力现代化的经验教训

纵观几百年来各国现代化的历程,金融无不扮演了至为关键的角色。梳理其中的成败得失,以下几个方面值得镜鉴。

首先,可持续的公共信用体系以及与之相契合的国家治理模式尤为关键。金融大分流的国家治理逻辑表明,没有有效的政府约束,就无法保证公共信用市场的稳定。而没有稳定的公共信用市场,为现代化融资就会陷入困境。事实上,即便实现了现代化、走上了更高发展阶段的国家(如主要发达经济体),公共信用的可持续性仍然是维系安全、促进发展的基石。从国家治理模式及相关制度安排上,公共信用的可持续性至少需要以下两方面支撑:第一,加强政府约束和财政纪律。无论西班牙、法国历史上的赖账,还是中国历史上的纸币超发,都是因为缺乏对于政府的硬约束。缺乏财政纪律约束的政府往往会滥用公共信用,从而使公共信用逐步丧失了可信度与可持续性。因此,尽管鼓吹赤字货币化的现代货币理论(MMT)颇为流行,但鲜有政府公开宣称自己会这么做;不少国家设置了赤字率门槛,美国国会还给政府发债设置了债务上限(虽然屡屡被突破)。这些均表明,现代国家都将政府信誉奉为圭臬,这是历史经验和教训换来的。第二,建立现代中央银行制度。早期的英格兰央行在促进公债发行与币值稳定方面的决定性作用为举世所青睐。现代中央银行制度就是要明确央行和政府的权利义务关系,保障央行的相对独立性,以防出现财政主导(fiscal dominance)。良好的财务实力和稳健的资产负债表是现代中央银行保持独立性的重要前提。

其次,历次工业革命与金融的支撑是分不开的。工业革命与金融发展息息相关。一方面,金融渗透到技术变革生命周期的各个阶段(佩蕾丝,2007)。另一方面,金融组织的演进是技术变革的重要驱动力,出现所谓“工业革命不得不等待金融革命”的现象。其中,以18世纪的现代商业银行、19世纪后期的现代投资银行和20世纪中后期的创业投资体系为代表的三次金融革命分别推动了人类三次工业革命的产生(陈雨露,2021)。进一步而言,作为“企业家的企业家”(熊彼特语),金融之于实体经济的意义,不仅在于维持后者的基本运转,更在于支撑其不断创新。面对数字化、网络化、智能化加速发展的新一轮(第四次)工业革命,一方面要正确对待资本的快速涌入(甚至容忍一定程度的泡沫),积极引导资本流向回报周期较长的基础性、关键性领域,利用金融杠杆推动实体经济“脱胎换骨”;另一方面由于数字技术的发展也驱动着金融技术的迭代和金融组织的演进(比如去中心化,以美国股票市场的“散户革命”为典型),为应对新一轮金融革命所带来的“时代之题”,需要加快完善监管和治理,减少创造性毁灭过程中伴生的不良影响。

最后,近两三百年来所形成的带有本国特色的“最佳实践”值得学习。尽管从国际比较来看,并不存在所谓的“最优金融结构”,也没有绝对完美的金融发展模式,但是不同发展模式中仍存在着带有本国特色的“最佳实践”。这包括:第一,德国的全能银行与“耐心资本”。德国长期实行以银行为主导的金融模式,资本市场与工业发展联系紧密。银行既是“全能银行”,又是“管家银行”,扮演着长期融资提供者、流动性保险提供者和金融救助积极主导者等三种角色(张晓朴等,2021)。由此一方面,德国的金融市场较为有效地支撑了其在历史时期的技术追赶(尤其是在第二次工业革命爆发初期)以及二战以后高端制造业的发展。另一方面,银行“雨天少收伞”的做法也使得德国的银企关系相比其他资本主义国家更为协调、共济。第二,美国的资本市场与风险资本。20世纪70年代以来,美国的创业投资行业高速发展,风险资本崛起,催生出了所谓的“新经济”繁荣。风险资本本质上是企业通过股票市场渠道获取外部资金,利用了市场主导型金融体系的优势,同时由于风险资本家分阶段注资的方式(以及包括运营辅导、战略指引在内的各种非金融支持)会给企业一个可置信的威胁,从而对企业产生更为有效地监督(与银行主导型的监督类似)和引导,因此其也具有着银行主导型金融体系的部分优点。两种优势的结合使其能够最大限度发挥市场的价值发现能力,缩短新技术落地的时滞,从而推动创新经济的发展(但如果缺乏监管,也容易催生市场的“非理性繁荣”)。第三,北欧的社会保险与包容性创新。作为所谓的“中间道路”,北欧国家的治理模式和金融实践与英美日德等国存在较大差异,尽管近年来有所调整,但其强调合作互助、机会均等,更加注重社会保障投入和社会安全网建设等基本特点并未改变。在支持创新方面,相比美国的货币(专利)激励模式,北欧国家的包容性创新模式为国内创业者提供了更好的创业环境,很大程度上解决了创业者的后顾之忧,因此更有利于降低社会创新的准入门槛、促进创新活动的扩散(Stiglitz,2015)。尽管从“比较金融”的角度,北欧的金融从来没有作为一种独立模式存在,但其在融合所谓英美模式与莱茵模式基础上,更加注重普惠性、包容性和突出集体性风险共担却是值得称道的。



走中国特色金融发展道路

两大奇迹的出现提示我们中国金融一定做对了什么;与此同时,这也坚定了走中国特色金融发展道路的自信。探索中国特色金融发展道路,廓清历史底色、把握中国国情是基本依凭和出发点,回应人民之问”“时代之问、助力中国式现代化是价值旨归和着力方向。根本上来说,中国特色金融发展的逻辑内嵌于中国式现代化发展的大逻辑。

第一,坚持以人民为中心的发展目标。中国式现代化是人口规模巨大的现代化、是全体人民共同富裕的现代化、是物质文明和精神文明相协调的现代化、是人与自然和谐共生的现代化、是走和平发展道路的现代化。中国式现代化这五大特征中,除了第一点外,其它四点都可以看作是具体的现代化目标。而所有这些目标,无论是共同富裕、物质文明与精神文明的协调、人与自然的和谐,以及和平发展,归根到底,都可以看作是人民为中心的发展目标。发展目标决定行为函数、决定治理模式选择,这是历史给我们的启示。这就意味着中国金融发展要回应新时代社会主要矛盾的历史性变化,应坚持以人民为中心而不是以资本为中心。一是着力提升金融的普惠性和包容性,使低收入群体也能分享增长红利,逐步缩小城乡间、地区间和居民部门内部的收入差距和财富差距,促进全体人民共同富裕。二是建立和完善绿色金融体系,注重转型金融发展,践行ESG理念,更好推进实现“双碳目标”。三是深入推进实施公平竞争政策,使各类资本机会平等、公平进入、有序竞争;正确处理资本和利益分配问题,既保障资本参与社会分配获得增值和发展的同时,更加注重维护按劳分配的主体地位;依法加强对资本的有效监管,全面提升资本治理效能,促进资本规范发展。四是胸怀天下,在不谋求金融霸权的同时,积极发挥中国在稳定世界经济金融格局和构建人类命运共同体方面的重要作用。

第二,坚持党的领导,完善金融治理。党的领导直接关系中国式现代化的根本方向、前途命运、最终成败,是中国式现代化的根本保证。从金融治理角度看,党的领导也是中国金融发展的特色和优势所在。首先,党对金融工作的集中统一领导对完善金融宏观调控决策机制尤为重要,这一方面有利于凝聚党内共识,提升经济金融政策的执行效率;另一方面可发挥党的领导在解决部门之间、中央和地方之间分歧的优势,将不同部门、不同层级整合到同一目标下,避免政策效果抵触或留有空白。其次,党的集中统一领导具有维护国家信用、统领金融与财政、发挥二者协调配合作用的天然制度优势。一方面,中国开发性金融在全球范围内的异军突起,既是创造性地运用国家信用的实践成果,也是兼具财政与金融双重功能、运行于政府与市场之间的金融创新;另一方面,面对所谓的“金融风险财政化”、“财政风险金融化”,党的领导将有利于在制度层面压实各方责任,“谁家的孩子谁来抱”,统筹应对财政金融风险的互溢。再次,加强和完善党的领导,促进金融治理现代化。重点是将党的领导嵌入国家治理机制,协调好政府—市场—社会三者的关系,这包括:减少政府干预,发挥市场在风险定价和金融资源配置中的决定性作用;超越“发展型政府”、构建“创新型政府”(Mazzucato,2013),更好发挥政府在促进金融更好服务实体经济、规范金融发展方面的作用;注重发挥社会(人民)的力量,着力加强对资本、平台经济、金融科技等方面的社会监督。

第三,守住不发生系统性风险的底线。中国经历了四十余年的快速发展,但并没有发生危机,这是世所罕见的奇迹。其原因并不在于中国发展模式没有积累风险,而在于中国政府一直居安思危,将不发生系统性风险作为发展的底线。相较于这样的底线思维,新古典经济学则将危机视为市场经济的清道夫,是消除过剩产能、不良资产,实现优胜劣汰的一种自动机制;通过周期性暴发的危机,能够完成市场出清,重启经济的生态系统。依据这样的理论逻辑,至少在发达经济体的政策议程中,防止系统性风险(及危机)就并没有被置于最重要的位置,这与中国形成了鲜明对比。中国在坚持底线思维、防范化解风险方面特色鲜明:一是债务积累与资产积累同步,提升了债务可持续性。改革开放以来,中国的债务攀升与资产积累大体同步(张晓晶,2022,第37页)。与发达经济体政府负债多用于社会保障、转移支付、支持消费相比,中国政府负债(包括地方融资平台)多用于投资和基础设施建设,居民负债也主要用于买房,债务形成了相应的资产,因此风险总体可控。二是依靠发展解决问题。中国经济的快速增长消化了金融系统压力,同时政府也擅长“边发展边解决问题”,比如上世纪90年代末,我国银行体系面临技术性破产,由于政府采取果断措施,且经济恢复强劲增长,问题迎刃而解。三是政府兜底有效阻滞了风险蔓延。国有企业的优惠政策、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好(或歧视),以及中央政府的最后兜底责任形成所谓“四位一体”赶超发展模式(张晓晶等,2019)。这一模式虽然一定程度上推高了宏观杠杆率,但因为有政府兜底和积极应对,举凡金融机构、影子银行、房地产、地方债务等领域的风险扩散均受到了抑制。展望未来,消费驱动逐步取代投资驱动,债务积累将不再对应资本(或财富)形成;经济增速放缓,各类风险将“水落石出”;政府担保扭曲了风险定价,导致债务风险向公共部门集中。鉴于以上,需要明确资本形成与经济增长的重要性,改变政府干预(进而扭曲)风险定价的做法,取消政府隐性担保、打破刚兑,以市场化风险定价与法治化监管,促进金融资源的优化配置,从源头上抑制金融风险的积累,方能守住风险底线,提升经济发展的可持续性。

第四,坚持两个毫不动摇,促进金融更好服务实体经济。服务实体经济是金融发展的初心。更好服务实体经济,需要坚持“两个毫不动摇”,着力解决好以下两大问题。一是以国有占主导的金融机构如何服务好以民营占主导的实体经济。据统计,金融体系中国有金融资产占比约为90%,国有控股金融机构占比约为55%,体现出中国金融体系以国有为主导的鲜明特征;而民营经济贡献了五成以上的税收,六成以上的GDP,七成以上的技术创新成果,八成以上的城镇劳动就业,九成以上的企业数量,称其为实体经济的主导毫不为过。金融服务讲究“门当户对”,国有主导的金融机构存在所有制偏好,对于(大型)国有企业格外青睐,而对众多(中小)民营企业融资需求的匹配度较低。破解这一难题的关键在于坚持“两个毫不动摇”,继续规范发展民营金融机构,推动金融领域的混合所有制改革以及金融部门治理结构的优化,打造新时代的“门当户对”。二是以银行为主导的金融体系如何支持科技创新。商业银行稳健经营的原则与科技创新所存在的高风险特征间存在天然的矛盾,这种矛盾导致中小科创企业(往往也是民营企业)成为银行体系服务的“盲点”:政策性银行和商业银行的产品和服务对其支持力度不足、且缺乏针对性,同时科技银行的数量、规模太小,专业化的投资行为严重缺失。解决这一问题,一方面要求商业银行将高水平科技自立自强作为重点服务领域,保持高技术产业中长期贷款合理增长,加大科技型中小企业知识产权质押融资、信用贷款、首贷和续贷投放力度。另一方面,支持商业银行具有投资功能的子公司、保险机构、信托公司等出资创业投资基金、政府产业投资基金等,为科技企业发展提供股权融资;支持资产管理产品依法投资包括未上市科技企业股权及其受(收)益权在内的权益类资产,实现资管产品期限与其所投资资产期限相匹配、与科技企业成长周期相匹配。此外,进一步扩大直接融资,切实发挥资本市场在支持创新方面的重要作用。

第五,增强金融体系韧性,维护金融安全。金融安全是金融发展的底线,维护金融安全是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。近期的俄乌冲突、“金融武器化”进一步凸显了增强金融体系韧性维护金融安全的重要性。一是以金融高质量发展促进金融安全。通过金融体系结构的优化,提升金融服务实体经济的效能,尤其是充分发挥金融在优化配置风险方面的功能,加强和完善金融监管,强化金融稳定保障体系,健全资本市场功能,提高直接融资比重,提升金融国际竞争力,增强金融体系韧性,以金融发展促金融安全。二是补齐金融基础设施短板。重点是完善支付清算体系,面对潜在的金融制裁风险,以人民币国际化与数字货币为抓手,加快推进支付结算手段的多元化。三是把握好金融依存性增强与金融自主化发展之间的张力。由于数字化时代的到来,数字金融的网络化特征使得各国金融之间的关联性和相互依赖性不断增强,后发国家被中心国家主导(甚至被脱钩、被制裁)的可能性进一步加大,严重损害了后发国家的金融安全,大大干扰了后发国家金融发展的自主性。从这个意义上,中国需要在技术和标准方面赢得主动。一方面瞄准硬核技术,在芯片、操作系统等“卡脖子”技术上下功夫,“练好内功”;另一方面瞄准规则和标准,积极参与全球金融与数字治理,围绕全球金融安全网、通用人工智、能跨境金融监管、跨境数据流动、市场准入、反垄断、数字货币、数据隐私保护等重大问题探索建立治理规则,提升中国在金融与数字治理领域的话语权。

(参考文献略)