我想就货币国际化问题更多地提出一些思考和问题，而不是给出具体的答案。

前面陈校长提到，国际化货币实际是一个国际公共品。作为一个国际公共品，它有两个决定因素：一是经济基本面，二是国际合作方面的公共政策。

第一，从经济基本面角度来看（见上图），从上世纪60年代到现在，美元占全球外汇储备的比例实际没有什么明显的变化，即美元作为国际储备货币的地位是没什么大的变化。但美国经济占全球经济的比重明显下降，即美元的国际化、国际储备货币地位和经济基本面实际是不匹配的。

第二，从国际公共品、公共政策角度来讲，上世纪70年代以美元主导的布雷顿森林体系解体以后，美国经济占全球的比例就下降了。那自然就提出一个问题，为什么美元作为国际货币体系的地位没有下降？

我自己对此有一些思考和解读。过去40年，从上世纪80年代到现在，美元体系的基础是全球化和金融化。全球化就是全球统一大市场，有人把过去40年的全球化叫超级全球化，这个超级全球化是以金融自由化来驱动主导的。这样的全球统一大市场和金融化的环境之下，美元和美国金融体系的优势、美国作为全球最大的市场经济的优势就体现了出来。

我稍微解释一下，过去40年，整个全球主流的宏观政策框架是建立在新古典经济学基础之上的，这一理论有两个重要的假设：一是货币中性，货币发多了，只带来通胀，不影响实体经济；二是货币中性在金融市场的延伸即金融市场有效论，金融市场能够有效地进行资源配置，将储蓄有效地转化为投资。

在这个理论基础上，全球的宏观政策主流框架包含两方面。宏观层面，这体现为通胀目标制和浮动汇率制。货币中性的假设意味着，货币发多了唯一的危害就是通胀，所以维持宏观经济稳定的政策框架就应该把通胀控制住。另一边，针对如何维持国际收支平衡，金融市场有效论的一个延伸就是浮动汇率制。具体而言，通过汇率的浮动，靠资金的对外价格波动来维持国际经济的平衡。更具体到微观层面，这一政策框架体现为贸易自由化、金融自由化、跨境的资本账户放松管制。

这样的宏观政策框架之下，它带来的结果是什么？一是全球化，全球化最重要的载体或代表性国家就是中国；二是金融化，金融化最重要的载体或代表性国家就是美国。但回过头来看，浮动汇率制在调节国际收支平衡方面的作用是有限的，尤其是对大部分新兴市场而言。事实上，各国更多的还是依靠美元体系，美国为顺差国提供安全资产、为逆差国提供融资，即美国的金融体系、金融市场对调节国际收支平衡的作用比浮动汇率制更大。宏观经济层面的结果则是低通胀、金融风险累积、金融危机和贫富分化。

金融危机之后，各界开始反思，理论层面就是货币非理性，货币发多了不仅仅带来通货膨胀，还影响资源配置效率。此外，还包括反思过度金融化带来的危害，并由此也延伸开，各界也开始反思全球化。

这里面还要稍微提一句，金融自由化在国际货币方面重要的含义。货币经济学和国际经济学有一个重要的理论，即蒙代尔的三元悖论，指的是货币政策、资本账户和汇率三者间存在取舍关系。但同样不能忘记的是，蒙代尔的三元悖论是上世纪60年代提出的，当时正是布雷顿森林体系的时代，还存在较普遍的跨境资本账户管制和内部金融严监管，与过去40年金融自由化的现实存在一定脱节。因此，有经济学家提出了二元悖论：金融自由化的情况下，靠汇率浮动维持货币政策的独立性是不够的，只能依靠资本账户管制。经济学界提出二元悖论取代三元悖论，正是对过去40年反思的一个体现。

现在对全球化的反思或“逆全球化”有什么重要的含义？一个重要的含义是供给约束和政府配置资源的作用增强。当前，从贸易战到产业链调整，再到地缘政治冲突，这些实际上都意味着全球的成本增加、实体经济的供给成本增加、政府配置资源的作用增强。

“去金融化”是什么体现？我个人的理解，一是金融监管加强，二是财政的作用增强。整个社会的流动性、广义货币的创造量实际上来源于三个政策：宏观审慎监管、货币政策和财政政策。货币政策既可以支持财政也可以支持信贷，并和宏观审慎监管结合起来。过去40年最大的问题在于信贷在货币创造过程中的作用几乎完全替代了财政，这是金融化的一个体现。

去金融化，我自己的理解，最终还是体现为信贷相对于财政赤字在货币创造过程中的作用下降、财政的作用增强。这在政策层面上就体现为财政赤字增多、宏观审慎监管加强。这一宏观政策框架变化对国际货币体系的含义是什么？首先是政府的作用增强，体现为金融监管加强，这也涉及到跨境的政策方面。例如，美国以金融制裁作为地缘政治的武器，我们可以把它理解为另一类的资本账户管制，实际上是在回归资本账户管制这个方向。财政的作用上升则体现在包容性增长、共同富裕或降低收入分配差距等方面。

这样大的监管或宏观政策框架变动，对货币国际化有什么含义？我自己有个思考，我们不能说历史完全地重复，但却也是有迹可循的。我们可以反思一下布雷顿森林体系，布雷顿森林体系实际是个在特定制度、环境下建立起来的美元主导的国际货币体系，并不是一个市场化的体系，有几个方面的体现：一是固定汇率制，不是浮动汇率制；二是资本账户管制；三是各国内部施行严格的金融监管。这一体系在美国体现为1933年银行法确立的金融分业经营，财政在收入再分配过程中发挥的作用比现在要高。在布雷顿森林体系下，美元是全球主导货币。

我们在思考国际货币化的时候，过去40年的主流思维和政策框架使得我们总是从一个所谓市场主导的，市场引导的国际化过程出发。在讨论人民币国际化时，各界容易首先想到的是对人民币国际化最大限制是什么，并指向资本账户管制。因此，有不少人提出人民币国际化的前提是放松资本账户管制，但问题可能不是这么简单。当前，整个全球经济和政策环境，正随着历史的钟摆回摆至二战后的30年。当然，这可能不是简单的历史重复，再回到美元主导的制度环境或是人民币主导的制度环境。而是说当前美元独大的货币体系在新的环境下正遭遇挑战。未来，美元的绝对优势地位受到挑战，背后基本的逻辑是金融的作用下降，实体资产的作用上升。换句话说，美国全球独大的金融体制优势下降了，中国和其他新兴市场国家金融不够发达的劣势也是下降的，同时实体经济的重要性上升。

最后，这张图展示了国际货币体系的演变。很多时候我们说外交是内政的延伸，其实货币国际化更多的也是内部金融体系和金融监管对外的延伸。布雷顿森林体系最大的特征，除了资本账户管制以外，其实就是各国内部严格的金融监管。过去40年的国际货币体系，国际上有人称之为布雷顿森林体系Ⅱ。我个人对此持不同的看法，布雷顿森林体系是制度设计的体系，而过去40年实际是市场主导的体系。未来新的体系，所谓的多极国际货币体系，从宏观方向来讲，可能是往布雷顿森林体系的方向在回归。

所以，促进人民币国际化的发展，回应前面几位嘉宾关于国际公共品、制度设计的讨论，包括刚才陈文玲老师关于“一带一路”倡议的讨论，我都非常认同。人民币国际化未来发展的路径，需要考虑到全球实体资产的作用增加，金融的作用下降这一趋势。事实上，针对“一带一路”和新兴市场国家，中国作为全球第一大贸易国和全球产业链最重要的中心之一，人民币国际化未来应该是以实体经济和贸易活动作为根本驱动力。这并不是说金融不重要，而是金融是以服务实体经济活动为根本的，而非以金融本身的发展作为货币国际化的驱动力。

我的汇报就这些。谢谢！