从交易工具看，流动性偏好持续下降，投资组合久期进一步拉长。4月份，外国投资者净增持长期证券1278亿美元，环比下降38%，但同比增长89%；银行负债变化（现金资产）净减少652亿美元，为连续三个月的净减持；短期美国国库券及其他托管债务净减持141亿美元，而上月为净减持58亿美元，为连续四个月净减持（见图表2）。前4个月，外国投资者合计净增持长期证券4489亿美元，同比增加65%；合计净增持现金资产164亿美元，同比减少90%；合计净减持短期美国国库券及其他托管债务569亿美元，而2022年同期为净增持1014亿美元。这与2023年以来美国通胀持续下行、市场的美联储宽松预期“抢跑”、风险偏好回暖等市场反馈一致。

实际上，除了劳动力市场偏紧以外，美国多项经济指标已经接近经济衰退时期的表现。4月份美国失业率依然处于3.4%的历史低位，新增就业接近30万人次，私人非农时薪环比增长0.4%，折年率接近5%，持续支撑通胀和服务消费。由于大宗商品价格下行，美国输入型通胀压力缓解，CPI同比增速连续下滑至4.9%，较2022年底和高点分别回落1.6和4.2个百分点。5月份，大型企业家联合会公布的美国经济综合领先指数同比增速下降至-8%，已经与经济衰退无异（见图表3）。虽然激进加息引发银行业危机，但是美联储及时释放流动性，有效隔离了短期风险，但进一步助涨“美联储看跌期权”。由此，芝加哥联储的金融条件指数持续转松。不过，市场需要对美联储宽松预期博弈保持谨慎，没有足够大的需求收缩，美联储难转向。

外资增持美债，推动美债持有余额继续回升。4月份，2年期和10年期美债收益率分别下降2和4个基点。截至4月末，外资持有美债余额为75808亿美元，较上月上升164亿美元，连续两个月回升（见图表6）。其中，外资净买入美债473亿美元，环比减少了46%，而2022年同期为净卖出222亿美元；负估值效应309亿美元，与当月美债收益率曲线小幅下行、价格上涨不符，可能与美债交易损失有关。从2023年2月份开始，美国财政部开始公布官方和私人外资的中长期美债持有余额。4月末，官方外资持有中长期美债余额35681亿美元，较上月上升403亿美元，剔除净买入388亿美元中长期美债，正估值效应（含交易损失）为15亿美元；私人外资持有中长期美债余额30949亿美元，较上月上升210亿美元，剔除净买入534亿美元中长期美债，负估值效应（含交易损失）为-324亿美元。由于美债收益率大幅波动，4月份10年期和2年期美债收益率最大振幅达到30和45个基点，呈现一定程度的风险资产特性，私人外资可能因择时失误造成较大交易损失，而官方外资以配置为主，“躺赢”美债价格震荡上涨。从交易品种来看，当月外资净买入中长期美债922亿美元，环比增加了2%，贡献了外资净买入美债的195%；净减持短期国库券449亿美元，环比扩大了13.2倍，负贡献了外资净买入美债的95%（见图表7）。

前4个月，虽然美债收益率曲线明显下行，10年期美债收益率累计下行44个基点，但正估值效应极其有限，仅为83亿美元，相当于美债价格上涨了0.1%，贡献了2023年美债持有额涨幅的3%。外资合计净买入美债2692亿美元，贡献了外资美债持有余额涨幅（2775亿美元）的97%。这再次说明安全资产也不一定安全，即便投资者普遍预计美债收益率终将靠近中性利率，但是大幅波动造成的价格扰动容易导致投资者心态失衡。

三、稳健国家投资美债赚钱，中资继续控制对美元风险敞口

日本投资者继续加仓美债。4月末，日本持有美债余额达到11271亿美元，较上月上升393亿美元，依然是美债最大单一持有国家。其中，日本投资者净买入258亿美元中长期美债，为2017年4月以来最大单月净买入规模，同时净卖出12亿美元短期国库券，合计净买入246亿美元美债，为年内首次净买入；正估值效应达到147亿美元（见图表10）。前4个月，日本投资者持有美债余额上升509亿美元，其中，合计净买入169亿美元美债，2022年同期为净卖出510亿美元美债；正估值效应合计340亿美元，2022年同期为负估值349亿美元。

中资投资者持有美债名减实增，控制对美元风险敞口。4月末，中国持有美债余额达到8689亿美元，较上月下降4亿美元。其中，中资投资者净卖出7亿美元中长期美债，并净买入12亿短期国库券（可能为中长期国债久期下降为短期国库券），合计净买入5亿美元美债；负估值效应8亿美元，与整体美债负估值损失比例（-0.1%）基本相当（见图表11）。此外，中资投资者净卖出12亿美元机构债、4亿美元公司债券和18亿美元美股，四大类资产合计净卖出29亿美元，2022年同期为净买入387亿美元。前4个月，中资投资者持有美债余额上升18亿美元，其中，净卖出60亿美元美债，2022年同期为净买入12亿美元美债；正估值效应78亿美元，2022年同期为负估值效应655亿美元。不过，中资投资者在前4个月净买入97亿美元机构债券，并净卖出4亿美元公司债券和24亿美元美股，四大类资产合计净买入9亿美元，同比下降99%。

四、主要结论

美联储依然处于经济稳增长、通胀强韧性和金融不稳定的三难处境。目前看，美国经济依然呈现放缓趋势。PMI、M2增速、消费者信心、单周失业金申请人数和经济综合领先指数等经济指标均接近美国经济衰退时期的表现。劳动市场偏紧和薪资通胀压力较强依然支撑美国消费韧性。5月份，季调后的美国新开工私人住宅折年数达到惊人的163万套，环比增加29万套，同比增速由上月-26%上升至6%，同期美国30年房贷利率高于6.6%。此外，席勒20个大中城市房价在2月份和3月份接连环比上涨。房子也是美国居民的最大件商品消费，同时也是周期消费的代表，难以想象高利率和高房价并存。因而，市场在“经济差、美联储降息”和“经济好、美联储不降息”左右摇摆。此外，6月份美联储“鹰派”跳过而非暂停加息，让利率见顶比市场预期更晚。会后，美联储主席鲍威尔表示，几乎所有政策制定者都认为2023年进一步加息是合适的，加息可能是有道理的，但步伐要更适度；2023年降息不合适，没有政策制定者预计2023年会降息。随后，美联储官员接连喊话要继续加息，美联储理事沃勒和里士满联储主席巴尔金在6月16日表示有必要进一步加息。欧央行和英格兰央行的利率顶点也不断被市场预期推高，继续和美联储“赛跑”。全球从“比丑”时代进入到“比通胀、比利率”时代，似乎很多传统逻辑已经不再适用。